人工智能行业可能是近年来资本最严重的误判。

昨晚，“人工智能第一股”科大讯飞发布的半年报，又一次扯下了AI公司的遮羞布。

AI赛道泡沫破裂

半年报显示，2022年上半年，科大讯飞实现营收80.23亿元，同比增长26.97%；但是净利润仅有区区2.78亿元，同比下滑33.57%，净利率还不到4%。近一年来，公司股价几近腰斩，市值早已跌破千亿。

实际上，除了科大讯飞外，其他的AI公司处境更加艰难。

近日寒武纪公布的2022年上半年财报显示，净利润-6.22亿元，亏损金额较上年同期扩大58.94%。数据显示，过去五年期间，寒武纪累计实现营业收入17.49亿元，净亏损为28.61亿元。这也导致寒武纪上市后一路暴跌，科大讯飞的投资收益不断回吐。

作为AI四小龙之首的商汤科技也陷入持续亏损中，从2018年到2021年，商汤科技累计亏损约220亿元。上市半年后，市值蒸发2000亿。

“十三五”以来，中国成为全球人工智能投融资规模最大的国家。行业报告显示，近10年来已披露融资总金额超3万亿元，2021-2025年更被视为中国人工智能产业高速发展的黄金期。

在资本助力下，寒武纪于2020年7月登陆科创板，“AI 四小龙”中，商汤科技、云从科技也先后上市，旷视科技、依图科技正在冲刺IPO。

然而，各大数据研究机构对人工智能行业的预测，都过于美好。现实的商业环境十分残酷，一方面，AI技术还处于高速发展阶段，即使有盈利，也无法覆盖巨额的研发、人力成本。另一方面是，AI始终没有找到爆发性的应用场景。

科大讯飞增收不增利

投资寒武纪亏损上亿

之前，“油茅”金龙鱼、“化工茅”万华化学都出现了营收增长净利下滑的局面，难道“AI茅”科大讯飞也要增收不增利？问题出在哪里？

按照科大讯飞的解释，主要系公司持股的三人行、寒武纪等金融资产“塌了”，导致公允价值变动收益较上年同期减少 2.73 亿所致。

自2015年以来，讯飞生态投资了不少人工智能赛道的明星企业。目前，公司持有三人行319.19万股、寒武纪426.88万股、商汤-W2500万股，上半年公司对三人行、寒武纪的投资收益分别为-2747.8万元、-1.3亿元，而去年同期二者累计投资收益为1.2亿元。

上半年，AI芯片独角兽寒武纪股价从97元持续下滑至61元，跌了37%；三人行从121元下滑至106元，跌了12%。科大讯飞期初持有三人行股票账面价值为3.73亿元，寒武纪股票账面价值为4.06亿元，商汤股票账面价值为0.72亿元。而在报告期末，三者的账面价值已变为3.45亿元，2.76亿元和0.67亿元。

除去投资损益等，科大讯飞实现的扣非净利润为 2.79亿元，同比增长33.21%，似乎要好看一些了。不过，仍然经不起细看。

毛利一路下滑

上半年，科大讯飞繁杂的业务线条中，教育产品和服务实现营收22.05亿元，同比增27.38%；开放平台实现营收13.4亿元，同比增长4.15%；信息工程业务实现营收14.4亿元，同比增长47.93%；运营商相关业务实现营收10.86亿元，同比增长56.1%。

不难看出，随着人工智能应用的加速落地，科大讯飞教育板块并没有受到双减政策的冲击，仍然保持了27.38%的增速。半年报提到，上半年“因材施教”解决方案已累计在 40+个市、区（县）级应用；课后服务业务覆盖超 200 区县、8000 余所学校；AI 学习机销售额增长超 101%。G/B/C端全面发力。

不过，除开放平台业务实现毛利率同比增长5.57%以外，其他三大业务线毛利率皆有所下滑。这也导致科大讯飞整体毛利率下降1.01个百分点至40.12%，处于持续下滑趋势。从净资产收益率来看，也从3.25%跌至1.65%，同比下滑1.6%。

盈利水平下滑的同时，资产质量也在走低。由于G/B端客户多，上半年末，科大讯飞的应收账款增至83.04亿元，超过了营收规模，创历史新高。上半年公司计提信用减值损失1564.58万元，去年整年为4.06亿元，接下来信用减值可能仍会拖累业绩。

AI企业通常以高研发费用构筑护城河，上半年，科大讯飞研发费用为14.39亿元，增速超30%。但由于研发资本化处理，这个增速实际也有一定水分，目前公司累计的无形资产和开发支出合计为34.55亿元，都将在未来摊销计入研发费用。

上半年还公司收到政府补贴约2.28亿元。事实上，是否过度依赖政府补贴提升业绩，“ 巨头 ” 还是 “ 巨婴 ”，是围绕科大讯飞长久以来的争议点。

“画饼”撑不起千亿市值

私募大佬持续抛售

之所以科大讯飞的业绩这么惹人关注，主要还是公司董事长和实控人刘庆峰十分有激情，此前喊的“千亿营收，万亿生态”提高了大家的期待。

2021年2月，企业年度计划大会上，科大讯飞董事长刘庆峰首次提出了该目标：未来五年，要达到“十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态”。

然而现实却很快打脸。2021年当年，科大讯飞营收高增40.61%，但是净利润只增长了14.13%，为近4年最差增速，今年上半年的情况就更不忍直视了。确实，讯飞的营收在一路奔跑，但是一路下降的盈利水平也给投资人留下了“虚胖”的印象，莫不是下一个京东方？

有意思的是，在刘庆峰的豪言壮语之前，2021年1月，科大讯飞披露非公开发行股票预案，面向公司实控人、董事长刘庆峰及其控制公司言知科技，拟募集资金总额不低于20亿元且不超过26亿元，其中刘庆峰拟认购金额不低于18亿元。根据发行预案，定增发行价格为33.58元/股。

当时定增预案一出，便有不少投资者认为，刘庆峰此时增持有“变相套利”之嫌。为啥呢？因为2020年刘庆峰减持科大讯飞股票一事还没翻篇，当时一年多时间内，刘庆峰减持了2.79%的股份，约6030万股。

增持加“画饼”后，科大讯飞4个月内涨了50%。然而这却引起了私募大佬葛卫东的警觉。从去年起，葛卫东就开始大举抛售科大讯飞的股票，去年全年合计减持 1127.4 万股。今年连续两个季度，又减持了 808.6 万股，接近科大讯飞预计的最低回购股份数量，大概套现了3.50亿元。

此前，葛卫东对于科大讯飞可谓“情有独钟”。自2017年进入该公司前十大股东名单后，葛卫东在2019年又通过认购非公开发行股份增持，最高峰持股比例一度达到2.33%。截至今年上半年，葛卫东仍位列科大讯飞第八大股东。

除了葛卫东外，科大讯飞创始人之一兼首席科学家的王仁华，也连续三个季度同样在大额减持。

由于市场信心回落，科大讯飞股价在2021年6月达到最高68.32元/股后，便一路下跌。今年以来，科大讯飞跌幅将近25%，已跌破千亿市值许久。但即便如此，其市盈率仍然高达64倍。

出路在哪

由于人工智能商业化落地路径不明，科大讯飞在公司发展早期主要从事运营商的铃声、语音增值服务等业务，并承接教育、政府等较低毛利的项目。因此，过去很长一段时间，科大讯飞因为营收过度依赖G端、净利润依赖政府补助而遭到投资者诟病，这也令其“人工智能第一股”含金量大打折扣。

2018年以来，科大讯飞逐渐完成了主要赛道的探索，确立“平台+赛道”发展战略，并从战略层面重点强调了To C发力。今年初，科大讯飞还启动了 “ 讯飞超脑 2030 计划 ”，寄望改变其低净利率的现状，并开辟出一个新蓝海市场。

今年 6 月 30 日，科大讯飞发布新一代学习机，6 月 23 日成立汽车科技公司，5 月 23 日发布科大讯飞智能办公本 Air ……接连不断的动作，背后是对现状的焦虑和不安的探索。

但就目前情况而言，科大讯飞面向 C 端的不少业务因缺少爆款，并未在市面上激起太大的水花。这可能跟科大讯飞业务贪多嚼不烂，没有下决心去打磨好一个产品不无关系。