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泉果探照灯 | 资本所在之地投资中“定量”和“定性”谁更赚钱？

时间：2022-08-19 11:22:09 | 来源：市场资讯

泉心泉意

有个事情很有意思，我认为自己主要是定量那一派的。然而这几年来我发现，自己最惊天的想法都是偏定性的，即“高概率事件洞见”。真正的大钱是要靠定性方面判断正确，而确定性的钱则是靠明确的定量方面的决策。

——沃伦·巴菲特

1967年复盘美国运通投资案时的总结

评判投资

不应只看风险和收益

在投资的评判体系中，为什么“风险”与“回报”两个维度一直占主导地位？晨星公司的财务总监克里斯汀·本茨（Christine Benz）的观点是，因为这两个指标更容易被量化，她认为，其实还有很多其他维度在投资判断中同样重要，但因为这些因子“只能定性分析，不容易被定量”的特点，而常被忽略。

克里斯汀是在上周的专栏文章中提到这个话题的。她在30年的华尔街投资生涯中，一直致力于通过在《华尔街日报》等专业媒体开设专栏的方式与投资者沟通，她也是CNBC晚间商业报道和福克斯商业新闻的特约评论员，其观点影响数百万普通投资者，也因此成为美国金融行业面向大众沟通的意见领袖之一。2021年，《巴伦周刊》将她选入美国金融界最具影响力100位女性榜单，以表彰她在金融业的贡献和影响力。

图1．晨星公司财务总监克里斯汀·本茨

克里斯汀认为，长期以来，金融行业一直在被可量化的指标支配：在“风险”与“回报”主导的评判体系中，投研人员围绕着这两个维度创造了几十个指标：夏普比率、特雷诺比率、索蒂诺比率，包括她自己所在的晨星公司推出的晨星评级，各种指标不胜枚举……投资专家们还会讨论投资如何符合有效前沿（the Effective Frontier）——在多大程度上补偿了投资者的风险水平。

但同时，一项投资是否让人放心？是否足够简单？能否让人安然入睡？这些属性其实同样重要，但因为它们本质上是主观的，不好被量化，所以常常会“消失”在对投资组合的评判标准中。

克里斯汀列出了一系列她认为应该被纳入投资组合的评判标准的维度：

No.1 安心

很多人认为，一项投资的波动性可以衡量它是否让人安心。对此，克里斯汀持不同观点。她认为，安心源于“知晓自己的投资在正轨上稳步推进”。她认为波动并不意味着“脱轨”，投资者在投资高风险资产时，如果投资组合正经历周期波动，她会将波动看作是为了获得长期的丰厚回报，所需要付出的必要代价。

No.2 知足

投资大师比尔·伯恩斯坦（Bill Bernstein）曾说：“如果你已经赢得了游戏，就不要再继续了。”投资者在考虑投资组合时，对于何时算“赢”和何时要“知足”，需要反复审视属于自己的定义。知足是一种“相对的心安”，但它是一个基础的考量因素，因为它与投资者个人性格和工作方式直接挂钩。

No.3 简单

随着经验与财富的积累，有些投资者会倾向于建立更加复杂的投资组合，但克里斯汀对此持怀疑态度，她说，“我知道的越多，就越不能忍受那些神秘的，不稳定的，难以理解的东西”。她的策略是——“追随芒格的脚步，逆向而行”。她提到，巴菲特和查理·芒格的投资之道就是——不会选择过于复杂的投资组合。因为，“简单”有助于投资者确认和判断投资组合是否在正轨上。

克里斯汀表示，每一个成熟的投资者都需要深刻地认识到，投资选择不仅仅只涉及风险和回报，正确的投资组合必须将上述这些“不可被量化的”软性因素考虑在内，才能达到最佳的优化平衡点。

巴菲特：

真正大手笔要靠定性分析

在“定量”与“定性”问题的思考上，克里斯汀所一直追随的巴菲特也经历过不断深入的认知过程，这些认知也塑造了他在投资风格上的演进。对此巴菲特自己评论说，“我也在不断进化，我不是平稳顺利地从猿进化成人或者从人退变回猿。” 哥大商学院教授杰夫•格拉姆（Jeff Gramm）在专著《Dear Chairman》（《正在爆发的股权战争：深度解析股东、董事会、经营高管的责权利博弈与公司治理》）一书中提到，美国运通投资案被认为是巴菲特在“定性”和“定量”问题上重塑认知的里程碑。

众说周知，师从格雷厄姆的巴菲特早期热衷于投资“烟蒂股”，而且方式较为激进，都是直接控股并购“烟蒂股”后，要么卖出，要么清算“烟蒂”公司，因为清算价值远远大于公司市值。

在这一时期经典的案例是生产农用设备的老牌企业Dempster Mill（邓普斯特农机制造公司）。当时巴菲特对这家公司的评价很经典地反映了他那一时期的风格——“定性分析这家公司，负面消息不少，但（定量看）数据方面还是很有吸引力的……”。巴菲特买入价是现金加库存加应收减去负债的一半，1956 年买入，1961 年追加到 50% 以上获得控制权。后来几经周折找到优秀的职业经理人哈里·波特尔（Harry Bottle）入驻，削减开支，出售无法盈利的设备，清理库存，把资产盘活……巴菲特在1963年这样写到，“合伙人基金持有71.7% 的DempsterMill，成本价是1，262，577美元，截至1963年6月30日，DempsterMill在奥马哈国家银行存款为2，028，415美元，我们71.7%的股份相当于其中的1，454，373美元，剩下的就都是利润了”。

1963年也是巴菲特的投资理念开始逐步从“定量”到容纳“定性”工具的重要时期。巴菲特用绝对的定量分析法买入的“烟蒂股”虽然赚钱了，因为这些公司账面都有大量的资产，但由于各种原因大幅折价交易，买入后要花很大力气扭转局面，不仅耗时长，而且面对各种利益冲突，麻烦不断，很多经历都是巴菲特不想再重复的。

这时候巴菲特遇到了美国运通。美国运通对巴菲特的投资理念，产生了至关重要的影响。

1963年，色拉油大亨提诺的“色拉油诈骗案”曝光，整个美国股市几乎瘫痪了，作为提诺“就地仓库质借”的核心伙伴，美国运通同时作为合作方和担保方，面临巨大的偿付压力，一度走到破产边缘，连因为美国运通开具质押收据而向诈骗者提供贷款的银行都不禁要问，“美国运通确定要为此担保么？”

美国运通的很多股东都建议说，不要承担无限连带责任。只有巴菲特，以大股东身份介入美国运通之后，一不要求得到董事会席位或者调查公司的经营业绩，二不要求提高分红或者质疑资本支出。相反，条件只有一个，他希望美国运通尽可能用资本金补偿因欺诈受损的相关方。

原因在于，巴菲特在调研美国运通时发现，这家公司与他之前所投资的重资产行业不同，没有厂房设备，价值取决于自身品牌。他走访了美国运通所覆盖的银行、酒店、餐馆、客户，发现丑闻并没有在实质上影响到他们，这让巴菲特意识到了轻资产的无限威力。

他因此得出了与其他股东截然不同的结论。

图2．巴菲特于“色拉油欺诈案”期间入股美国运通

当时市场普遍认为，美国运通已经到了破产边缘。但巴菲特却开始大量买入美国运通的股份，一度占到总仓位的三分之一，1964年初，巴菲特开始以更快的速度建仓。他说：“我很清楚，管理层在处理仓储业务事件过程中，会觉得这简直是无底洞，但是三四年之后我们再看，会发现这将塑造美国运通的金融品格和责任感，这一行事标准的提高，绝非普通商业机构所能做到。”

事实证明，巴菲特对了，美国运通让巴菲特一战封神，“奥马哈先知”（Oracle of Omaha）的名头也因此得来。

图3．美国运通股价走势图（1969-1973）

巴菲特发现，与“烟蒂股”需要大量投入才能有效运转不同，美国运通的旅行支票甚至带来了大量的额外资本，即客户在买入支票到实际开出之间会产生大量浮存金，只要美国运通的品牌可以持续，那么色拉油赔偿造成的影响仅仅相当于减少一次分红，完全不构成大灾难。

1964年，完成了对美国运通投资的巴菲特感慨道：“定量的部分虽然很重要，而且应该首当其冲，但是定性的东西也很重要，比如是否在一个很好的行业，是否有能干的管理层，他们能够打破原本沉闷的公司治理结构，酝酿出某些‘发酵’的东西。”

到了1967 年，巴菲特已经在美国运通这只股票上大赚特赚，这时，他再次写到， “很有意思，我认为自己主要是定量那一派的，然而这几年来我发现自己最惊天的想法都是偏定性的，即‘对高概率事件的洞见’。真正的大钱是要靠定性分析正确挣到的，而确定性的钱则是靠明确的定量决策。”

他发现自己在1963年之前没有注意到的一点，即伟大的企业能够带来的回报。1969 年，他对《福布斯》杂志说，“要知道，美国运通这个名字本身，就是美国最伟大的品牌之一。”

数字时代

被会计准则忽视的价值

2010年，地心引力（Gravity）资产管理公司的创始人亚当·西塞尔（Adam Seessel）出版了他的专著《资本所在之地——数字时代的价值投资》（《Where the Money Is – Value Investing in the Digital Age》）。在书中，他试图把价值投资的理念应用在科技投资中，其中很重要的，就是强调“定性”的力量。

作为曾经的格雷厄姆的忠实门徒，亚当坦言自己的绝望经历——他的基金经历过一段“表现不佳的悲惨时期”，他的价值投资风格似乎不再奏效，只能沮丧地看着科技股的价值飙升。绝望中他决定，要么改变自己的方法，要么“把自己和自己的客户托付给一个表现黯淡的未来”。正是在痛苦的思考中，亚当逐步摸索出了属于自己的“数字时代价值投资方法论”。在这样的理论框架下，他投中了谷歌、亚马逊、财捷（Intuit）和其他市场表现优异的科技股。

这个系统的投资框架，与传统策略的真正区别在于会计准则。亚当专注于业务质量，管理能力和价格。他同时在管理层中寻找那些像所有者一样思考和行动，并了解利润驱动因素的首席执行官。

图4．《资本所在之地》亚当·西塞尔著

他的主要观点如下：

管理层等关键因素无法量化

因此，建议在考察时定性地提出以下两个问题：

（1）他们表现得像公司的主人吗？

好的高管，即使没有很多公司的股票，但他们把公司当做自己的业务奋力一搏。而另外一种高管，是需要警惕的。他们是所谓的职业经理人。他们打球不是为了赢，而是为了不输。甚至让球停留在场上就好，什么都不做，就不会犯错，基本就可以获得尽可能多的报酬，让董事会为他们提供更多的股票、奖金、飞机头等舱还有个人保险等特权。

（2）他们理解价值驱动因素吗？

他们不需要是金融天才，但必须了解如何为股东取得资本回报。

会计准则对科技公司失真

对于亚马逊、苹果、谷歌这样的科技公司，传统的价值投资策略已经失效。公认会计准则（GAAP）对科技公司不公平。

比如，科技公司没有实物产品，原材料成本等于0。以可口可乐公司做对比说明：

可口可乐可能是20世纪末最好的商业模式，商品成本只是糖和水，然后通过给消费者制造一个“精灵星尘”般的梦幻感受，来实现自己“点水成金”的商业模式。

但科技公司甚至连购买糖或水都不需要。他们只需要雇佣工程师，再购买一堆笔记本电脑。

可口可乐想要扩张时，必须建造工厂、装瓶厂，并租用卡车、自动售货机等。它依然属于资本密集型产业。

但像谷歌这样的科技公司要扩张就容易很多，移动的工程师和笔记本，就可以实现异地扩张。而且一旦人们发现谷歌是最好的搜索引擎，就会有网络效应。使用谷歌的人越多，广告商就越想在谷歌上做广告，谷歌有越多的钱来改善他们的搜索网络。这个良性循环会启动增强回路。因此，在短短20年的时间里，谷歌赚的钱就是可口可乐的7倍之多。

品牌价值很难准确计算

亚当再次以巴菲特为例。

1995年，巴菲特收购了上市公司GEICO（政府雇员保险公司）。当他买下整个公司并控制它时，他说：“见鬼去吧。这是一个很棒的业务。我打算在GEICO中赚取利润，我会像醉酒的水手一样在营销上花钱，因为我知道那些营销支出为企业赢得宝贵的终身品牌价值。”

图5．巴菲特投资的GEICO保险公司