本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金权益研究部总经理助理、基金经理 潘李剑

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

市场震荡修复，更多是自下而上机会。海外美国7月通胀数据回落下，美联储紧缩预期改善，但资本市场存在提前博弈甚至短期透支的意味，还需等待政策转机的确认。国内7月社融趋弱，验证经济弱复苏，后续5年期LPR调降、专项债限额等工具可跟踪观察，或成为宽信用抓手。银行间质押式回购成交额站上历史高位，影响短期货币宽松的预期，但在经济不稳固、通胀压力可控下，货币环境仍偏向宽松。总体而言，市场需消化7月宏观数据或出现的脉冲式回落，关注地产防风险处置，以及宽信用方面是否有所变化，布局重点优先考虑围绕中报业绩支撑品种。

行业配置上，中期仍维持“科技+消费+稳增长”均衡配置，应对好市场经济强弱预期变化；短期央行打压加杠杆情绪或对科技风格有所扰动，伴随大宗价格反弹，“再通胀”交易或出现博弈发酵。

固收观点

货币市场方面，本周资金面持续维持宽松，资金利率水平保持低位；下周政府债净到期量较大，预计资金面维持平衡偏松，关注MLF续作情况。

利率方面，本周利率债收益率多数上行，利率曲线走平；目前利率债收益率水平仍较低，利率曲线偏陡，关注后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素调整带来的投资机会。

转债方面，本周转债市场小幅收涨，建议关注调整后的布局机会。

信用方面，本周信用债短端收益率有所上行，长端上行幅度不及短端，信用利差以下行为主。

财经资讯

1）央行：8月10日，中国人民银行发布2022年第二季度中国货币政策执行报告。对于下一阶段实施货币政策的主要思路，报告指出，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持。此外，报告认为，今年物价涨幅仍将运行在合理区间，有望实现全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标。专家表示，当前货币政策需继续为经济企稳回升提供好助力，为财政政策和产业政策的实施，尤其是扩大有效投资系列举措的实施营造良好的货币环境，力争经济运行实现最好结果。（中国证券报）

2）证监会：8月12日，经国务院同意，中国证监会、香港证监会批准上交所、深交所、港交所、中国结算和香港结算开展沪深港通交易日历优化工作。两地证监会已发布《联合公告》，明确相关机制安排。优化后，沪深港三所的共同交易日均可开通沪深港通交易。据测算，优化后，无法交易天数将减少约一半。此项工作预计需6个月准备时间。（证券时报）

3）银保监会：8月12日，为完善保险公司资本补充机制，提高保险业风险抵御能力，保护投资者利益，人民银行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，自2022年9月9日起实施。两部门明确，将稳妥有序组织保险公司无固定期限资本债券的发行，持续强化信息披露要求，切实维护投资者权益。（证券时报）

市场回溯

A股：本周A股企稳反弹但结构有所分化，上游资源以及小盘、低市盈率风格占优，宽基指数中，上证指数上涨1.55%、创业板指上涨0.27%、国证2000指数上涨3.12%。分板块看，周期>金融>成长>消费；最近一周原油价格反弹叠加电厂日耗创新高煤炭价格企稳，能源通胀逻辑再度成为短期市场焦点，上游资源能源板块大涨，煤炭、石油石化分别上涨8.5%、6.9%，此外基础化工、机械设备、建筑材料、交通运输等中游周期行业也有不错表现；下半周券商强势拉升带动大金融板块上涨，但银行股继续疲弱，单周仅微涨0.4%；成长板块中，前期强势的TMT行业表现平淡，其中计算机上涨趋势明显受阻，本周基本走平；消费板块整体表现不佳，农林牧渔与汽车行业分别下跌1.9%、0.5%，领跌两市，此外食品饮料、美容护理、医药生物涨幅均不足1%，同样跑输大盘。

海外：虽然本周初市场仍担心美联储可能会比市场预期的更为激进，但周三公布的美国通胀数据同比增速回落，资本市场对于美联储9月加息75基点的预期明显降温，下半周美股大幅跳涨。本周道琼斯指数累计涨2.93%，录得周线六连阳，而标普500与纳斯达克指数分别上涨3.08%、3.26%，二者均录得连续第四周上涨；欧洲主要股指整体小幅上涨，其中英国富时100涨0.82%、法国CAC40涨1.26%、德国DAX指数涨1.63%；亚洲市场股市大多上涨，其中大中华区有所分化，恒生指数微跌0.13%，而台湾加权指数涨1.68%，此外日经225与韩国综合指数均涨超1%。

本周利率债收益率多数上行，中短端上行较多，长端变动较小，利率曲线走平；其中1年期国债活跃券收益率上行7.97BP，10年国债活跃券上行0.10BP收至2.73%。本周缴税及政府债供应压力均不大，资金面持续维持宽松，资金利率水平保持低位，截至周五隔夜R001加权收至1.13%，较上周五上行2.2BP，R007加权收至1.45%，较上周五上行1.43BP。

基本面

海外方面，8月10日，美国劳工统计局公布7月通胀数据，美国7月CPI同比上涨8.5%，好于市场预期的8.7%，较前值的9.1%大幅回落60个基点。7月CPI环比与上月持平，同样好于市场预期的0.2%，增速较前值的1.2%大幅回落。核心CPI同比上涨5.9%，好于市场预期的6.1%，与前值持平。核心通胀环比上涨0.3%，好于市场预期的0.5%，较前值0.7%大幅回落。在美国7月CPI数据远低于预期后，稍后公布的PPI实现超预期下降，进一步验证通胀链条降温，提振投资者情绪。美国7月PPI同比升9.8%，预期升10.4%，前值升11.3%；环比降0.5%，为2020年4月来首次录得负值，预期升0.2%。美国7月整体CPI数据好于市场预期的主要原因是汽油价格的下跌抵消了食品和住房价格的增长。整体能源价格指数在7月份下降了4.6%。其中，汽油价格指数环比下跌了7.7%，是自2020年4月以来的最大跌幅。细分项目普遍上涨，其中贡献最大的是家庭食品价格和住房。7月CPI数据的大幅回落削弱了市场对于美联储继续激进加息进程的预期，目前在9月会议上加息50个基点的可能性高于75个基点。虽然物价上涨的步伐有所放缓，但还没有显示出足以让美联储放弃收紧货币政策的下降趋势，具体的加息进程仍具有不确定性。

国内方面，8月10日，国家统计局发布7月通胀数据，7月中国CPI同比上涨2.7%，至两年新高，6月同比上涨2.5%；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点。7月PPI同比涨幅从6月的6.1%，继续回落至4.2%。结构上，CPI方面，食品项上行明显，主要受到猪价、菜价超季节性上涨；非食品项回落，是主要受到大宗商品价格回落、国内散点疫情冲击出行需求的影响，核心CPI同比回落至0.8%（前值1%）。PPI方面，国内外能源价格下行，带动8月PPI同环比均有回落，其中环比首次转负至-1.3%，结构上，国内煤炭、高耗能行业分项价格环比下行明显快于PPI整体及石油天然气分项。

8月12日，中国人民银行公布7月金融数据，中国7月社会融资规模增量7561亿元人民币，前值51733亿元人民币，比上年同期少3191亿元；社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%，6月同比增速为10.8%。新增人民币贷款6790亿元人民币，前值28063亿元人民币，同比少增4042亿元。M2货币供应同比12%，前值11.4%；M1货币供应同比增加6.7%，前值5.8%；M0货币供应同比13.9%，前值13.8%。继6月超预期增长之后，7月信贷数据出现回调，社会融资规模增量和新增人民币贷款双双回落。从社会融资规模增量看，主要贡献分项为企业债券净融资（同比少2357亿元）和对实体经济发放的人民币贷款（同比少增4303亿元）。而从结构上看，按揭贷款新增投放表现不佳，M2增速高于M1，M2-M1剪刀差继续收敛，叠加7月个别楼盘“停供断贷”的情况，均指向房地产仍不景气的现状。从人民币贷款分项看，短期贷款减少而中长期贷款增加，意味着消费贷款的意愿有所下降以及房地产市场仍尚未企稳回升。综合来看，7月金融数据表明国内货币供应合理充裕，但实体融资需求偏弱，经济复苏态势仍不牢固。

资金面

本周加息预期整体缓和下，美元指数回落，人民币小幅升值。截止8月13日，美元指数收105.6310，周跌幅0.93%；美元兑人民币（USDCNY）6.7349，人民币单周升值0.34%。本周外资流入节奏提速，北向资金单周累计净流入76.50亿（前值流出12.33亿）。

本周央行开展7天逆回购操作100亿元，7天逆回购到期100亿元，国库现金定存到期400亿元，暂未续作。本周缴税及政府债供应压力均不大，资金面持续维持宽松，资金利率水平保持低位，截至周五隔夜R001加权收至1.13%，较上周五上行2.2BP，R007加权收至1.45%，较上周五上行1.43BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期100亿元，周一至周五分别到期20亿元；下周MLF到期6000亿元，二季度货币政策执行报告中表示“央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”，市场对下周MLF续作是否缩量预期提升。下周国债发行规模一般，到期规模很大，净缴款压力很少；具体看，下周国债计划发行300亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，国债到期量较大，净融资为负；地方债计划发行1205.73亿元，政府债合计净融资-2819.6亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-2498.6亿元，地方政府债净缴款571.93亿元，合计净缴款-2331.48亿元。下周政府债供给压力同样较小，预计资金面维持平衡偏松，关注MLF续作情况。

估值面

近一周重要指数估值水平普遍上涨，大盘权重指数的估值上涨幅度更大，其中上证50估值历史分位上涨2.3%，沪深300历史估值分位下降1.3%，中小板指历史分位上涨0.3%至57.90%，创业板指估值分位上涨0.4%。

具体到行业层面，分板块来看，周期板块中煤炭、机械设备估值分位上升幅度居前，涨幅均超4%，公用事业估值分位上涨3.8%至60.90%，仅交通运输下降0.4%；消费板块中，除汽车板块和农林牧渔有所下降外，其他板块均有所上升，其中社会服务的估值分位上涨0.5%至91.20%的历史高位；科技板块估值分位普遍上涨，电子和计算机估值水平持续向上修复；大金融板块估值有所回升，非银金融估值分位上涨2.7%，房地产和银行分别上涨0.7%和0.3%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度有所下降，A股日均成交额小幅回落至0.99万亿的水平（前值1.04万亿）；权重指数换手率以及成长股换手率均有所上升，其中上证综指换手率74%、沪深300换手率38%，创业板指换手率294%。本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为26.01%和4.84%，环比分别回升5.35%和0.88%。

投资展望

财经风向标

市场震荡修复，更多是自下而上机会。海外美国7月通胀数据回落下，美联储紧缩预期改善，但资本市场存在提前博弈甚至短期透支的意味，还需等待政策转机的确认。国内7月社融趋弱，验证经济弱复苏，后续在政策性开发性金融工具落实下，预计社融增速将温和回落，后续5年期LPR调降、专项债限额等工具可跟踪观察，或成为宽信用抓手。银行间质押式回购成交额站上历史高位，或引发央行短期纠偏资金加杠杆，进而影响短期货币宽松的预期，但在经济不稳固、通胀压力可控下，货币环境仍偏向宽松。与此同时，当前正值上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐，由此更多体现为自下而上的机会。总体而言，市场需消化7月宏观数据或出现的脉冲式回落，关注地产防风险处置，以及宽信用方面是否有所变化，布局重点优先考虑围绕中报业绩支撑品种。

投资策略

行业配置上，中期仍维持“科技+消费+稳增长”均衡配置，应对好市场经济强弱预期变化；短期央行打压加杠杆情绪或对科技风格有所扰动，伴随大宗价格反弹，“再通胀”交易或出现博弈发酵。具体来看，科技配置方面，在估值合理前提下，结合中报业绩，继续优先布局景气度靠前的科技行业（新能源/军工），此外可关注科技赛道中同样受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）。消费配置方面，虽然动态清零方针不变，但现有常态化/精准化防疫优化仍是大方向，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）仍是向好，此外可关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。

利率债：本周利率债收益率多数上行，中短端上行较多，长端变动较小，利率曲线走平；其中1年期国债活跃券收益率上行7.97BP，10年国债活跃券上行0.10BP收至2.73%。本周一受出口超出市场预期影响，债市长短端均有上行；后续市场对于低位资金成本有所担忧，央行发布货币政策执行报告强调不搞大水漫灌，结构性通胀压力可能加大等，债市逐步走平；周五公布社融及信贷数据不及预期，长端波动有限。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下地产及基建恢复情况，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面，7月信贷数据不及预期，7月人民币贷款增加6790亿元，同比降至11%；社融增量为7561亿元，同比降至10.7%；分项各指标均有不同程度弱化，票据融资仍大幅增长，实体融资需求偏弱状况仍在持续。近期三亚疫情反复，经济恢复仍受到疫情管控制约。今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；本周央行下半年工作会议表示要保持货币信贷平稳适度增长，保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定，因城施策实施好差别化住房信贷政策；目前停贷、烂尾、逾期等房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。出口方面，7月出口数据同比18%，延续韧性和高增速，高于市场预期；细项来看纺服、机电、汽车均表现较好；东盟近三个月以来增速贡献都比较高，美国的拉动力持续偏低；今年以来出口增速价格贡献持续高于数量贡献，同时5-6月数量指标回暖构成支撑；尽管主要出口国的PMI和美国消费者信心指数趋势向下，但海外目前劳动力需求依然旺盛，商品需求也依然强劲，短期韧性不容忽视。消费方面，6月城镇调查失业率下降至5.5%，但16-24岁调查失业率继续上升至19.3%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大；6月社会消费品零售总额当月同比升至3.1%，仍处于偏低水平。通胀方面，本周公布7月CPI同比2.7%，近期猪价上涨趋势减缓，疫情延续、管控措施对短期内猪价有一定抑制，但中长期看，下半年节假日等消费旺季较多叠加供给偏紧，或将支撑猪价；7月PPI同比4.2%，继续降温，受翘尾因素影响8月PPI同比或将继续小幅下降。海外方面，本周公布美国7月CPI同比上涨8.5%，前值为9.1%，通胀数据全线回落，同比、环比下行幅度均超出市场预期；但目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，10年期美债收益率继续上行，后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，7月政治局会议表述对经济目标有所淡化，同时疫情防控要“坚持动态清零”，房地产仍要继续“坚持房住不炒”并“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”，财政政策要“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，整体看增量刺激政策较少。今年以来，财政减税降费、留抵退税力度较大，且受地产市场影响土地出让收入大幅减少，财政收支压力逐步体现。7月基建支撑建筑业PMI回升，但仍低于季节性，财政发力空间有限，后续仍需关注地产走势。

综上，近期国内疫情反复，有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复和货币政策的逐步退出，目前货币政策宽松方向不变，市场资金已维持充裕较长时间，但货币总量政策可能性偏低，结构性政策拉动信贷预计仍将持续；目前市场杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升。经济恢复方面，目前市场关注点集中在地产修复和财政地产发力，当前需求不振，地产市场悲观情绪较浓，基建投资持续恢复，市场对后续政策期待较大。目前市场资金持续充裕，欠配行情延续，后续面临经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素，但基本面绝对水平不强的背景下，需关注债市调整带来的投资机会。

转债：

本周转债市场全面收涨。其中中证转债指数上涨1.17%，上证转债指数上涨0.83%，深证转债指数上涨1.85%。转债行业中，周内26个转债行业悉数上涨。涨幅前三的行业为汽车、家用电器和化工，涨幅分别为6.30%、4.54%和3.95%。经历5、6月份的社融扩张之后，7月金融数据走弱背后反映的是需求不足，反映到转债市场，部分热门赛道存在估值较高的风险，建议转向关注芯片、半导体、消费等相关低估值板块。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3473.47亿元，总偿还量2,878.25亿元，净融资595.22亿元。二级市场方面，本周信用债短端收益率有所上行，长端上行幅度不及短端，投资者出于止盈需求，择机卖出短券。信用利差方面，本周信用利差以下行为主，以1年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄5.87BP至26.56BP，AA+信用利差收窄7.87BP至38.31bp，AA信用利差收窄6.87BP至50.31BP。以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差走扩0.69BP至18.87BP，AA+信用利差走扩2.31BP至38.72bp，AA信用利差收窄9.31BP至53.72BP。当前债市的主要矛盾是宽信用发力但效果欠佳，货币政策面临多元目标，当前地产断贷和村镇银行事件导致货币政策被动保持宽松，产业债方面，结构性资产荒行情持续，中短久期中高等级信用债依旧拥挤，多数品种信用利差压缩至低性价比区间，各品种3Y-1Y，5Y-3Y，7Y-3Y期限利差均处于历史较高分位，（AA）-（AAA）和（AA+）-（AAA）评级利差位于历史中低分位，适当拉长久期的策略性价比依旧优于下沉评级的策略。地产债方面，当期房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，但弱资质的民企信用风险仍未完全化解，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，城投融资政策依旧趋紧，但在稳增长和防风险的背景下，违约的风险较低，尽管城投的信用利差处于历史较低位置，但仍有配置价值，配置策略建议在“优质地区高等级债+拉长久期”、“优质地区下沉资质+短久期”、“中等地区信用挖掘+中短久期”中相机转换，但不建议下沉债务负担较重的地区。

研究随笔

7月金融数据大幅低于预期，总量回落、结构不佳，一方面是前期冲量透支、基数等季节性因素影响，更重要的是反映当前信贷需求偏弱，经济复苏基础不牢固。

当前货币政策的主要目标不是宽货币，而是宽信用，狭义货币已经相当宽松，甚至出现“堰塞湖”现象，我们认为未来政策的重点是宽信用，这需要发力稳楼市、增加地方政策性金融工具、激发民营经济信心，房地产销售可能是贷款能否改善的关键变量，关注近期MLF操作和LPR报价。

7月美国核心CPI环比回落，中国核心CPI环比低于季节性，同比回落。通胀预期缓和，市场的第一反应是继续交易衰退，流动性宽松预期已深入人心。本周的市场特征，已经从“资产荒”主导“科技成长高换低”，转向了“水牛”预期升温各行业“全面高换低”，股价处于低位的行业赚钱效应扩散更快。但实际上，不同于市场的惯性思维，短期可能恰恰就是水牛预期证伪的窗口。国内，“脱实向虚”的担忧已经出现，极低的短端利率短期可能迎来纠偏。主动收缩流动性只是短期应对，加码宽信用可能才是下一阶段央行的重点工作。7月社融信贷全面走弱已是过去，面向未来，8月期待“脱虚向实”加码宽信用是合理预期。

耐心等待是当下最好的选择：结构上，重点是景气赛道基本面趋势进一步确认。宏观层面，后续值得关注的变化：(1) 外需的回落确认带来市场风险偏好可能再下台阶。(2) 各地疫情发酵，扰动消费场景恢复预期，但也是观察防疫策略优化效果的关键窗口。

展望下半年，消费行业的投资机会还是机遇和挑战并存，并且可能机遇还是大于挑战。确保消费投资的有效性以以及灵活性要从长期出发、进行紧密动态跟踪。长期来看，未来消费投资的方向主要体现在三个方面，分别是消费结构升级、中国品牌崛起、服务消费爆发。短期中国消费的潜力可能被疫情等压制，但是我们相信持续增长和消费升级的潜力还是非常大的，伴随着股价的调整和性价比的出现，消费的长期投资价值仍比较明显。

金鹰基金权益研究部

总经理助理、基金经理 潘李剑

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