来源：聪明投资者

从去年下半年以来，欧美通胀高企、全球股市显著回落，资本市场对发达经济体衰退的担忧持续发酵，在这样的背景下，高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟认为中国权益市场仍有较好的结构性机会。

他在最新的一场交流中表示，从欧美等发达经济体来看，通胀与增长不足的风险在相当长时间仍然存在，全球长期低利率的环境已经终止。但反观国内通胀压力不会很大，一方面是国内产能充裕，另一方面近年需求端也有所收缩。

卓利伟称，从长期看，能源革命可能是未来产业格局变迁最大的变量，并将深刻改变全球工业体系的格局；中国企业在整个新能源相关领域的能力与进步速度处于全球领先地位，供应链纵深的细分行业具有丰富的结构性机会。

另外，中国仍处于中产阶层不断壮大的发展阶段，即使在需求总量增速放缓的态势中，消费升级（与分级）、产品创新与商业模式的创新仍有较大的发展空间或结构性替代的空间。

当然，他也提醒风险，认为结构性、阶段性的风险需要注意。特别是当市场预期很快达到高度共识后，一些共识聚焦所带来的估值风险需要警惕。即使是在中长期产业趋势非常良好的领域，也要警惕阶段性高预期落空的风险，也要警惕行业总产能快速增长之后竞争加剧与利润率下降的风险。

而对于较全球资本市场一直有明显折价的港股，卓利伟认为香港作为亚洲时区最重要的国际化交易市场，其长期投资机会仍值得期待。

作为从业20多年的投资老兵，可以说，卓利伟是彻头彻尾的“实战派”，在实战中一点点摸索出了投资框架。

2005年，加入公募基金，2011年进入景林资产。在景林的4年时间，卓利伟继续打磨自己的方法论，对于生意和企业层面有了更深入的研究体会。

此后，进入高毅，作为首席研究官，他更是有机会继续将方法论进化到更成熟的水平。

作为一个阅读数量与阅读宽度都很大的人，他更喜欢用跨学科的多维角度去思考研究与投资。他说：“投资本质上就是研究，研究本质上是学习和探索，而且这个学习是综合性的，不是纯文也不是纯理的，而是文理兼备的多学科思维方式。”

或许因为博览群书的原因，卓利伟看待事情喜欢深究事物的本质，看公司的时候，他会首先从生意出发，而不是一般意义上的行业或者宏观。

比如他很早就指出，消费服务行业的产业大逻辑变化从过去的“渠道与分销的效率提升”逐步转到“产品供给侧的差异与创新”，渠道能力成为优秀公司必备的基本功（就像一个足球运动员不需要去自诩自己的跑步能力）。

聪明投资者根据卓利伟过去几年各种场合中的发言，以及聪投此前对他的采访，整理了卓利伟这些年投研生涯中，谈投资最有价值的52句金句，分享给大家。

好的商业模式应该是时间的朋友

1，研究公司的时候，我讲的是生意、人、组织、环境和估值，把生意放在最前面。

因为同一个行业、不同的产品，是完全不一样的生意。同样是白酒，但高端白酒和低端白酒是很不一样的生意；运动服饰与女装也是不一样的生意；长视频与短视频不是一种生意，护肤与美妆也有很大的区别。

2，一个好的商业模式，笼统地讲，就是这个企业在过去花钱、花时间去积累的优势和成果，在时间和空间上是可复制、可延续的，而且可以形成自己系统性可持续进步的能力，同时符合宏观经济与产业发展路径的大方向。

3，企业的价值来自于它为社会创造的价值，而从中获得的部分回馈。如果企业没有为它的客户、消费者创造价值，而因为某种不可持续的资源（或“关系”）独占而赚到钱，这根本不是竞争力，甚至是负的竞争力。

4，只要1%左右的基因差异就会导致人类与黑猩猩在生理、智力与行为上的巨大差异。经过时间的杠杆作用，企业与组织的关键初始条件（如作为基因的“文化“与”惯例“）的微小差异会放大成为长期绩效的巨大差异。

5，不同的差企业有着N种死法，但优秀的企业总是具备那些伟大的共性，比如有某种类似于使命感的文化与价值观、优秀的公司治理结构、优秀的企业领袖、为社会持续创造价值的商业模式、持续的创新与学习能力等等。

6，龙头和龙头之间的差别关键是有没有寻找到新的第二增长曲线、或者在老的核心能力上形成系统的平台化能力，在新的品类、新的市场、新的增长点上可以找到更多的驱动因素，有某种二阶导的能力。

7，价值规律在长期是非常有效的，但是在短期可能是无效的，甚至说大部分时候短期是无效的；但价值反馈的短期无效性也恰好证明了长期的有效性。

更多的研究是为了更少的决策，更少的决策是为了提高决策的确定性与含金量

8，你不需要（也不可能）把所有涨的股票都买了，只要确保大部分买的股票涨得比较好就可以了。因为有100只牛股，你买到10只就够了，至于另外的90只涨得如何，本质上与你无关。

9，多数人不是不够聪明，反而是因为“太聪明”、而在自己曾经相信的道路上半途放弃，而那些坚守自身价值观或基因的个人、企业，最终成为了自己相信的模样。稀缺的是下“笨功夫”的“聪明人”。

10，与其在10个不知道重要性权重的变量中做到6分的功力，不如在3个最重要的变量上做到9分、10分的功力。

11，对社会发展、宏观经济、产业趋势、商业模式、业务逻辑与财务的广泛的涉猎，在少数重大问题、关键变化、重要领域与重点企业的深度前瞻研究，最后只在少量细分行业与标的上做出决策，这是一个“更多的研究是为了更少的决策”的认知过程与决策路径，是一种逻辑上的递进关系。更少的决策是为了提高决策的确定性与决策的含金量。

12，一个人难以在一个领域长期时间内保持认知的优势，也难以在所有领域中保持认知的优势，更不可能在所有时间的所有领域上保持认知的优势，但我们努力做到在少数重要领域的相当长时间上保持认知的优势。

13，在产业快速迭代的进程中，过去对头部公司“持有型”的投研作业方式显然远远不够了，我们也要与时俱进，持续深入到产业链纵深处，持续迭代知识与认知，放下经验与成见，理解产业演进与企业成长的脉络。

研究一个问题获得的能力和知识，要明年、后年甚至几年之后都可以用

14，我们要一鱼多吃，研究一个问题获得的能力和知识，要明年、后年甚至几年之后都可以用，这就是时间的复利。如果今天用的东西，明天就不能用了，那这个能力我就不培养了，它不是时间的朋友。

15，投资本质上是探索和理解这个世界，恰好我们用投资的方式来表达。

16，做投资，工具箱里必须有足够多的工具，否则就只能拿着锤子找钉子，努力对大部分东西我们都要做到比较懂，但只在少数领域做决策。

17，石油勘探得有陆相沉积与海相沉积理论指导才知道去哪里打井，不能什么地方都去打井。仰望星空，脚踏实地；立意要高，下手要低（“接地气”）。

比别的公司有显著的难以用金钱甚至时间来积累的能力，这才叫优势

18，从投资角度看，我们“既投资不变、也投资于变化”：我们既重视在时间维度上变化少的企业基因、治理结构、组织文化，也重视关键变化中的技术进步与组织创新。

19，颠覆式创新通常由新技术的掌握者引领、传统强者可能会被后浪拍死在沙滩上，而传统的强者却可能在渐进式创新中醒过来、通过组织变革在新的S型曲线上培育出新的核心能力。

20，创新分三类：第一种是高质量创新，是产品与技术的巨大进步，并且能够实现商业化与规模化的成功；第二种是实现路径非常复杂的创新，长期方向明确，但需要技术路径与商业化的试错与摸索；第三种是伪创新，它并没有带来增量价值，第三类是我们需要回避的。

对“供给的差异”的深入研究可能才是未来几年投资的关键

21，在需求总量增长相对不足的时代，（消费服务行业）产品侧的设计与开发、可靠的供应链能力与全流程的数字化运营能力才是竞争的关键要素，产业发展的主要驱动因素从“需求的风口”转化为“供给的差异”。

22，资本市场过去几年对各个“赛道”充分挖掘与慷慨估值之后，“需求的风口”越来越稀缺，同一个行业不同公司之间“供给能力的差异”可能才是未来资本市场更为重要的主要矛盾。

23，疫情的冲击也是对消费服务行业的一次压力测试，一定程度上对这些行业的需求构成短期较大的压力，其需求增速放缓、甚至下滑。但有的行业供给侧收缩得更厉害，一些抗风险能力较差的企业逐渐被出清，抗风险能力较强的优秀企业，在疫情被逐渐控制后，能够获取更多的市场份额。

24，尽管在经济不景气与需求收缩的压力下，整个消费服务行业面临更多挑战，但由于超大规模性的统一大市场与结构升级的空间仍然较大，我们仍然非常重视整个消费服务行业的结构性机会。

25，所有的消费品都包含物质性和精神性的维度，精神性越强的商品或者服务，它的价格敏感性一般就越低，心智上的认同度与粘性也更强；功能性越强的，相对来说价格敏感度会高，对性价比的要求就会比较高一些。生命质量依赖和精神依赖（文化认同、被尊重等）都非常强的消费品，一般会是个很好的生意。

没有好产品的营销本质上是积累负口碑

26，好产品需要让消费者能够获得清晰的认知与感知，做好产品一致性、持续为消费者创造功能与心理上的效用，逐步形成口碑与品牌效应；

27，产品力是一个好生意最本质的基础，渠道能力是一个好产品的基本能力，没有好产品的营销本质上是积累负口碑。

28，品牌是好产品在时间与空间（更大的市场与受众）上的积累、是在用户心智上的占领。在消费者觉醒的互联网与自媒体时代，不是真正好产品的所谓品牌会快速瓦解，加价很高的低效率渠道也不可持续。

29，随着个体（消费者）有越来越强的认知能力，厂商与消费者之间的定价权在发生逆转。海量个体（“沙”）的交互会形成群体的智慧（“塔”），形成宏观上的良币驱逐劣币；因为聚沙成塔，所以赢者通吃。

最好的内容、最优质的产品，份额会更加集中，利润占比会更高。

新能源汽车需要看电动化与智能化两个逻辑

30，对于新能源汽车，我们需要看电动化与智能化两个逻辑。电动化作为通用的能量储存与输出方式，其经济性与使用体验在这两年快速上升，叠加各国政府持续推出非常积极的产业扶持政策，电动化的渗透率将快速提升。

第三方供应链的不断成熟降低了整车的门槛，电动化会使得整车的格局倾向于分散；但极致的安全性、可靠性与真正的智能化会在未来又使得整车品牌重新倾向于集中。

31，从锂电产业链看，在上游相关资源品、中游材料以及电池制造各个环节的不同公司仍会在良率、规模与成本上做出明显的差异，它们的市场份额、盈利能力与估值水平也会在未来出现较大分化。

32，从汽车智能化角度看，电动化可能只是基础标配，软件系统的能力才是整车品牌最终的胜负手，但智能化很有可能是一个较为漫长的过程，当前整车品牌的竞争可能只是马拉松的前几公里，这个阶段不同产品很难在消费者体验上形成足够清晰与强烈的认知差异与品牌忠诚度。

33，从大格局看，汽车电动化与智能化将彻底改变燃油车以发动机、变速箱等核心零部件为抓手形成的各大车系之间封闭的供应链体系，也会改变整个产业的全球分工体系，更是中国企业可能超越欧日美企业的历史性机会。

34，对于新能源汽车行业，电动化的渗透率空间很大，在电动车对燃油车加速替代的过程中，中国自主品牌将实现弯道超车。

能源行业逐渐从采掘与勘探行业转换成更可持续的科技制造业

35，光伏是我国在全球有显著比较优势的产业，供给主要是中国企业，需求面向全球，从上游硅料到中间的硅片、电池到组件，80%以上的优质产能都在中国，从装备、材料到生产工艺的技术创新也都是由中国公司来主导。

36，中国的产业结构中一个现象是上游原材料、大部分能源金属相对短缺。我们制造业非常强，但我们原材料储备不丰富，但光伏行业不存在这个问题。

37，未来一段时间光伏的新增装机、累计装机在全球能源结构中的占比，将比以往预期的更多。

地缘冲突使全球地缘政治格局变得更加复杂，能源的自主可控是每个国家必须要考虑的一个战略问题，光资源作为全球分布最均衡的资源，是最可持续的。全球主要经济体光伏的装机量都会显著提高，近期欧洲、美国对光伏产业的政策都变得更加的积极。

38，我们要站在能源革命的高度来思考整个新能源产业，技术进步与产业工程化迭代的持续推进，能源行业逐渐从采掘与勘探行业转换成更可持续的科技制造业。

39，长期看，未来新的能源格局将深刻改变以内燃机与化石能源为基础的全球传统工业体系与供应链关系。

在这个巨大的产业变革过程中，无论在技术进步与产品迭代、规模化生产、装备国产化与商业模式的探索，中国企业在这方面的竞争力有着非常显著的比较优势。在这些供应链的纵深处，会有很多投资机会。

40，光伏与新能源汽车这两个行业是典型的工程化逐步积累、产品通过持续微创新来实现快速迭代的行业。

它可能不是轰轰烈烈的发明，无论是光伏发电的光电转化效率还是锂电的能量密度，都是每年百分之十左右的增长（而不是半导体行业的摩尔定律与互联网网络效应的所谓“梅特卡夫定律” ），这也决定了行业的主要玩家之间的阶段性优势或落后时有发生，也意味着我们在研究与投资中需要非常密切和动态地跟踪产业与交叉验证。

互联网用户红利和流量红利基本结束了

41，在内容互联网方面，游戏是更可靠的娱乐基本盘，且具备进一步实现国际化的空间；而其他中长视频为主的内容互联网，其商业模式本身与监管环境的变化仍存在较大的挑战。

42，在互联网广告方面，由于流量的冗余与广告主支付意愿的下降，长期看单位价格仍有下降的压力。

43，即使把它们完全看成传统行业，互联网行业的部分公司已经具备很好的估值吸引力，未来很可能存在较好的逆向投资的机会。

44，需要线下交付、尤其是服务链条复杂的服务互联网的各个细分行业的竞争格局更好，头部公司的优势更为显著。即使在电商领域，不同公司在上游供应链与基础设施上的战略定位与决心也有很大的差异。

45，中国企业在toC互联网积累的很多能力，开始逐步赋能应用到toB的企业服务与供应链管理领域，以互联网与数字化运营打通从设计、制造、供应链到销售的产品全流程。这些供给与需求两头都比较离散、多品类小批量但市场总量较大的领域，开始出现了一些小平台型公司，它们散落在传统制造业或服务业，这些公司也值得关注。

46，互联网已经不再是一个高增长的行业，用户红利和流量红利基本结束了，大部分行业渗透率提升的速度显著放缓，各平台在流量运营方面的空间越来越有限。

在这样的背景下，我们要找产品服务比较独特的公司，要回到对互联网产品内容的研究，回到盈利能力的研究上。

选择广义制造业的思路

47，在投资方面，我们选择广义制造业主要有几个方面的思路：

第一，在技术、工艺突破上有高壁垒的行业；第二，中国在国际上有产业比较优势的行业，例如光伏、新能源汽车等领域；第三，在自主可控水平不断提高的科技制造业，例如半导体、电子、关键材料、航空发动机等领域，中国公司也不断取得进步。

高壁垒、产业比较优势、自主可控这三点不是彼此独立的，有些细分行业能满足其中一点，有些同时符合多点要求，例如航空发动机。

48，在全球能源格局长期逻辑的理解看，化石能源从植物光合作用到地质沉降需要上亿年，其能量转化效率是很低的，所以石油与煤炭更应该做成化工材料，而不是作为燃料用来发电。

49，我们在选择化工细分行业的时候，会考虑几个因素：一是成本在全球具备很强比较优势的，公司在供给侧上的能力非常显著；二是下游有更可靠的需求，比如下游是消费品、农业等行业的需求就更稳定可靠。

50，在自主可控水平不断提高的硬科技制造领域，航空发动机和半导体是两个典型的代表。

51，全球半导体行业面临的是需求不足导致的不景气，但国产化替代与技术进步、逐步建立自主可控的供应链体系仍是国内未来几年的主要矛盾。

52，在“自主可控”这个逻辑中，除了硬科技制造领域，实际上在很多传统行业（如冶金、化工、机械装备、材料、特钢等细分行业）领域，仍有部分公司实现高壁垒的技术与工艺的突破，打破一些关键零部件、核心材料、高端装备在少数发达国家少数公司的垄断，其中仍有不少结构性投资机会。