证券时报记者 吴少龙 卓泳

“袖珍”IPO在港股悄然流行。

近日，微创脑科学成功登陆港股市场，作为境内神经介入细分赛道的龙头公司，这家企业仅仅发行约2%的新股，IPO净募资金额仅有2.78亿港元。此外，做血管介入手术机器人的润迈德此前在赴港上市时，也仅发行约2%的新股。

Wind统计数据显示，今年以来，截至7月末，已有15家港股上市公司首发股份数量占总股份比例低于10%，其中6家公司不足5%；而去年全年，两项数据分别为18家和2家。

业界分析，于IPO企业而言，“袖珍”发行可能会在一定时间内放大流动性溢价的效应，但是当解禁“洪峰”来临，由未经充分博弈的股价支撑起来的市值能否经得住解禁考验，则需要打上问号。

“港股市场是一个成熟的市场，以机构投资者为主，相关企业假如发行的比例非常低，反而会引起机构的关注和调研。”百惠证券策略分析师岑智勇在接受证券时报记者采访时表示，无论是否“袖珍”IPO，这些企业上市之后股价表现如何，还得看自身的基本面和业绩，市场再去判断它的价值。

港股IPO降温

火热的港股新股IPO在2022年降温了。

Wind统计数据显示，截至今年7月末，香港IPO市场共有42家公司上市，其中有35家公司为首发上市，2家为港股SPAC上市，5家为以介绍方式不发行新股上市的公司。42家港股IPO募资总额约377亿港元。

港交所发布的2021年市场统计数据显示，港股市场2021年共有98家企业IPO，募资额达3288亿港元，属于历年较高水平。

对比去年的IPO大年，今年前7个月，港股IPO数量和募资额仅占去年全年的43%和11%，两项数据均未过半。

对于港股IPO遇冷，德勤中国资本市场服务部近日发布了相关研究报告。报告指出，受美联储大幅度加息及缩表、俄乌持续冲突等影响，今年以来香港新股市场跟随全球新股市场走势，融资总额及数量均大幅下滑。以半年计算，今年上半年港股新股数量为2013年以来同期低位；募资额则为2012年以来同期低位。

报告进一步指出，整体港股新股市场放缓和估值下降，加上缺乏超大型和大型的新经济新股上市，令融资总额显著滑落。

港股IPO遇冷背后，新股上市表现大滑坡是重要的因素。

证券时报记者统计发现，剔除5只介绍上市的新股后，剩余37只港股新股自上市以来，股价平均跌幅为9.7%。相比之下，2021年前7个月港股66只新股实现IPO，上市后截至当年7月末，平均涨幅为18.41%；2020年则是13.59%。

德勤统计数据也显示，以整体新股首日平均回报率分析，今年上半年新股的平均上市首日回报率下落至-3.7%，远低于去年同期的31.1%。

回报率下降，也令不少拟港股IPO企业“打退堂鼓”。据港交所数据，今年前5个月，累计收到上市申请97家，同比下降30%；上市申请在处理中的有141家，同比下降13%。甚至有不少拟上市企业在临门一脚选择“退出”——1至5月，16家拟港股IPO企业已获得原则上IPO批准，但在申请有效期内没有上市，相比去年同期的9家增加了7家。

“袖珍”IPO悄然流行

“我们对投的公司比较有信心，所以就算有破发预期，也不会改变我们的发行计划。”一家中型中资券商投行业务负责人告诉记者。

面对降温的港股IPO市场，少数公司选择按下暂停键，但更多的拟IPO企业仍按部就班准备登陆港股市场。

“袖珍”IPO现象随之出现。

所谓“袖珍”IPO，是指新股上市发行时将发行数量和发行比例压缩在一个较小范围。

Wind数据显示，剔除SPAC上市和介绍上市公司后，今年来，截至7月末，已有15家港股上市公司首发数量占总股份比例低于10%，其中6家公司不足5%，两者分别占比43%和17%。

多年从事境外上市业务的胡律师在接受证券时报记者采访时表示，港交所上市规则及相关指引并未规定强制性的最低发行比例或最小募资规模，其主要设定了公众人士所持股比的门槛，关注点更侧重于“保证流通”。因此，出现港股发行比例不足5%的情形也符合港股上市规则。

根据港交所规则，上市公司在上市时，其公众股东的持股占总股本比例要达到25%，如果上市时市值超过100亿港元，该持股占比则可减至15%。

何谓公众股东？港交所规定三类人士不能归为公众股东：上市公司的核心关联人士、任何由核心关联人士直接或间接资助购买上市公司股票的人士、惯常听取核心关联人士的指示处置股票的人士。上市前已经发行的老股只要不属于以上范围内，也属于公众股东。反之而言，不足够的公众持股占比，需要靠IPO新股东凑足。

这也意味着，IPO新股发行量占总股本比例，受限于老股中的公众股东占比。新股发行量比例，在满足公众股东占比的条件下，存在调整空间。老股中的公众股东占比越高，新股发行比例可以相应降低。

翻看港股IPO历史数据，“袖珍”IPO情况其实并不多见。

数据显示，自2000年以来，港股IPO发行比例低于10%的个股累计共有59家。其中，2021年至2022年前7个月合共33家，占比55.9%。此外，自2000年以来，港股IPO发行比例低于5%的有15家，今年前7个月出现的数量占比就达40%。

新经济企业的折中选择

仔细梳理港股今年前7个月15家IPO发行比例不足10%的上市公司，记者发现，这些公司大多数为新经济公司。

其中，软件服务行业的有4家；医疗保健设备和服务行业的有4家；药品及生物科技行业的有3家。这三大行业合计共11家，占比高达73%。

作为资本市场的“香饽饽”，为何新经济企业扎堆选择“袖珍”IPO呢？

接受记者采访的业内人士普遍认为，新经济企业扎堆“袖珍”IPO，除受到二级市场投资情绪变化影响外，还受两方面因素影响：一是与企业自身业务发展规划有着密切关系，二是基于市值管理的考量。

胡律师表示，不少企业上市目的未必完全在于大额融资，本身对于上市融资的需求有可能并不那么迫切。

“有部分企业是为了发行而发行。”前述中资券商投行业务负责人向记者介绍，“这部分企业赴港上市并非为了‘融资额’最大化，它们更多从提升企业品牌以及推动业务国际化的需求来考虑。这一年来，我们看到不少选择远赴新加坡、瑞士、伦敦等交易所上市的企业，它们的融资额也是比较低的。”

从募资金额看，不少港股“袖珍”IPO募资金额甚至不及上市前的融资量。

以微创脑科学为例，该公司此次IPO仅发行约2%新股，对应净募资金额仅2.78亿港元。相比之下，微创脑科学去年的Pre-IPO轮融资金额却高达1.5亿美元（约12亿港元）。公开市场募资规模仅是一级市场募资金额的零头。

类似的情况还有润迈德-B。招股书显示，该公司此次港股IPO全球发售2334.8万股股份，发售价为每股6.24港元，其发行新股占总股本的2.04%，共募集资金1.49亿港元。对比上市前的D轮融资7200万美元（约为5.65亿港元），润迈德-B港股IPO募集的资金仅为D轮融资的26%。

需要说明的是，新股发行比例越低，股票交易流动性所受到的制约越大。这种情况下，相对较少的资金便能维持公司股价稳定甚至推动股价上涨，从而在市场氛围较为低迷的时候，放大流动性溢价的效应，稳定公司的市值和估值水平。

德勤中国资本市场服务部上市业务主管合伙人纪文和在接受记者采访时表示，在市场氛围不那么理想的背景下，上市公司的估值可能也会受到影响而有所下调。德勤中国注意到有部分企业在上市的时候，选择在允许的情况下压缩发行比例，让公司股价的波动减少一些。

“因为公司的大部分股票还是落在大股东或者机构投资者手里，他们不会在市场上过度地进行炒卖，这对于稳定股价和公司市值是有一定帮助的。”纪文和解释。

从少部分公司的情况来看，稳估值的背后指向了一级市场偏高的估值。

“前两年一级市场很热，导致不少公司的估值被抬升到较高水平，背后机构有退出诉求，为了在上市后能继续保住估值，只能压缩IPO融资规模。”前述中资券商投行业务负责人表示，“无论如何，企业上市对一级市场投资人算是一种安抚，现在一级市场的投资额已经远远大于退出金额了，LP（出资人）更加考核基金的DPI（资本分红率）而不是IRR（内部收益率），所以尽快退出有利于锁住基金的DPI。而创造DPI的前提是企业上市，所以他们对企业上市表现得比较急迫。”

记者了解到，在Pre-IPO阶段，不少企业会与创投机构签订IPO对赌协议。一般而言，若相关企业无法在规定的时间内完成上市，根据协议，企业需要支付较高的价格回购创投机构手中持有的股份，或者向其补偿更多的股权。多重因素交织，“袖珍”IPO也成了这些企业的无奈选择。

“小比例发行或许是当前形势下一种折中的选择。”胡律师也表示，因为部分公司上市前融资估值较高，现有机构股东也对发行估值有门槛要求，一般难以接受折价发行。

“对于一级市场投资人来说，被投企业IPO是他们资金退出的一个策略和机会。”岑智勇表示，“至于上市能募多少钱，可能不是他们首先关注的。”

“袖珍”IPO难以支撑股价

“袖珍”IPO到底能不能对上市新股的股价起到稳定支撑作用呢？从整体实际情况来看，其作用有限。

统计数据显示，今年以来港股15只首发比例低于10%的个股上市首日平均跌幅为6.67%。其中，当日股价收涨的仅有4只，而跌幅超过15%的同样有4只。若延长观察的时间，这15只港股自上市以来，截至7月末，平均股价下跌16.73%，平均跌幅随着时间的延长而扩大。

对比20只今年以来首发比例大于10%的港股，首日及上市以来截至7月末的平均涨幅分别为6%和-4.87%。两项数据表现均优于前述15只“袖珍”IPO港股。

“袖珍”IPO的个股上市表现未及预期，在新股公开发售认购阶段已有“迹象”。

数据显示，今年以来港股15只首发比例低于10%的个股的平均新股公开发售认购倍数为11倍，其中最高的是微创脑科学，为45倍，玄武云以42倍排名第二。另外，创新奇智、瑞科生物-B两家公司认购倍数也超过10倍。而去年全年，港股新股平均公开发售认购倍数为238倍。

需要注意的是，从长远角度来看，“袖珍”IPO这样的折中方案隐含了不少问题。

资本市场的价格发现功能是建立在充分博弈的背景下的。倘若新股发行比例较低，股票的交投活跃度将会受到影响，有可能导致企业的交易价格产生偏离。尤其是当解禁“洪峰”来临时，上市公司的股票流动性因无法承载大量减持，股价将会出现剧烈波动。

此前股价出现大跌的商汤就是其中一个显著例子。

2021年12月30日，作为国内人工智能龙头企业，商汤正式登陆港交所。该公司IPO的时候仅发行了5%的新股，募集资金净额为55.52亿港元。在这5%的新股中，约3%新股归属于基石投资者，0.7%新股归属于老股东上海国际，均有锁定时间；而能在二级市场买到的仅占比1%左右。

这样的发行模式下，商汤上市后股价连续暴涨，公司最高市值也突破3200亿港元大关。截至今年6月29日，该公司市值基本能稳定在2000亿港元上方。不过，2000亿港元市值下，对应只有日均2.19亿港元的成交金额，若剔除公司上市首月的表现，公司后5个月的日均成交金额不足1亿港元。

“袖珍”IPO给商汤带来了相差近1000倍的市值和日均成交金额，也埋下了隐患。

今年6月30日，商汤迎来股东解禁。尽管商汤提前预见了市场情绪，该公司董事长兼CEO徐立、首席科学家王晓刚、执行董事徐冰等联合创始人开盘便宣布追加所持股票限售期，但是这些举措收效甚微。当日，叠加公司基本面的一些变化，商汤股价大跌46.77%，市值单日蒸发921.25亿港元。截至目前，商汤市值已跌破800亿港元大关。

胡律师向记者总结了“袖珍”IPO模式的一些潜在弊端。她认为，这种发行模式存在三大潜在问题：一是发行规模有限，企业融资金额受限；二是影响市场预期，可能引起未来股价的一定波动；三是该等企业未来可能成为做空标的。

“大型公募基金、对冲基金在选股的时候，会考虑流通盘的大小，企业的流通股数太少就很难进入他们的标的池，而且这样还可能会形成一种恶性循环。”前述中资券商投行业务负责人向记者表示。