核心观点

2022年7月份公布的各类经济数据略超预期，但高频数据回落，与制造业PMI(49.0)共同反映经济增长动能走弱。全月债市受资金面持续宽松、地产风险事件和经济增长预期下修影响，走出阶段性牛市。

后市展望方面，短期内债市利空因素相对较少，2022年8月份债市或延续震荡偏强走势，期限利差有压缩空间。主要原因来看:

一是目前信贷动能不足和债券供给量相对温和的影响下，资金滞留银行体系的局面难以快速扭转，对资金宽松仍有一定支撑；

二是PMI和地产销售等高频数据在6月份短暂走强后再度回落，反映当前经济下行压力仍大，8月份公布的各项宏观数据预计较此前走弱；

三是7月下旬票据利率大幅走弱，反映信贷动能不足，叠加“稳就业”和“保民生”的诉求尚在，货币政策难以收紧。

8月份影响债市的预期差可能会出现在地产和财政端，需重点关注地产风险事件的演变以及1.5万亿地方债限额空间的使用情况。

2022年6月份贸易、社融和经济数据表现略超市场预期，但债市仍受到资金面持续宽松、地产风险事件发酵以及经济动能走弱等因素影响下，呈现偏强走势。由于资金供需仍处于相对失衡状态，全月DR007（银行间质押式回购利率）均值为1.66%，中枢较此前明显下行。在资金宽松带动下，债市中长端利率整体下行，10年期国债和国开债收益率分别下行6bp和12bp至月末的2.76%和2.93%。

2022年7月从各类资产全价表现来看，3-5年期信用债和长端利率债表现较好，10年期国开债全价收涨1.21%，信用方面，5年期AAA公司债和中票全价涨幅分别为1.47%和1.51%。

宏观方面，2022年6月份经济和社融等数据表现较为亮眼，但7月上旬地产风险事件逐步发酵，地产销售等高频数据明显走弱，政治局会议对防疫政策和经济增长的表述也偏离市场预期，7月份制造业PMI回落至荣枯线以下，反映经济增长动能短期内回落。

首先，二季度GDP同比（0.4%）实现正增长，各项数据从2022年6月当月同比来看，除地产外均较5月份继续上行，其中消费改善较显著，基建和制造业持续走强。对比2019年同期增速来看，基建、出口和制造业表现好于疫情前。此外，6月份31城调查失业率降至5.8%，但结构性问题依然存在。

其次，最新（2022年6月份）社融数据表现好于市场预期，同比增速较5月份持续回升，主要受企业贷款和政府债拉动。且6月份票据利率走高，信贷结构较此前明显好转，反映信贷需求显著改善。M1-M2增速差有所上行，反映6月份经济活跃度逐步修复。但7月份票据利率走低，或反映当月信贷结构偏弱，实体融资需求不足的影响仍将持续。

第三，2022年7月全国制造业PMI明显回落，企业经营活动预期明显走弱，反映当前基本面动能不足。主要分项指标中，供需两端整体走弱，各企业景气度均低于荣枯线，对经济增长预期和就业仍构成制约。

流动性方面，2022年7月份央行公开市场净回笼3940亿元，月初央行30亿操作量引发市场讨论，但受信贷融资需求不足导致流动性滞留银行体系内、利率债供给高峰已过和财政净投放规模加大的影响，7月DR007均价（1.66%）仍明显低于政策利率，资金面维持宽松状态。

2022年7月份政策提法上呈现对经济增长预期整体下修，防疫政策基调依然较为严格。7月19日，李克强总理在世界经济论坛中指出“我们将保持宏观政策连续性针对性，继续着力帮扶市场主体纾解困难，留住经济发展的青山。宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”7月29日召开的政治局会议中，政治局会议对下半年经济增长较为担忧，但对经济目标有所淡化，要求“保持合理区间，力争实现最好结果”。防疫情主基调仍然严格，要求“坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战”。此外，本次政治局会议提出“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，指向货币和财政货延续宽松，1.5万亿元专项债额度空间可能会在下半年使用。

短期内看基本面，由于地产景气度仍略显低迷，出口亦有下行压力，经济或延续“弱复苏”走势。分板块来看，目前专项债已基本发行完毕，当前基建资金来源较为充裕，稳增长导向下短期内基建增速或逐步抬升；地产端在近期风险事件扰动下，销售数据明显走弱，地产景气度或仍处于下探阶段。2022年7月份汽车消费增速显著，旅游市场也较为火热，在国内疫情管控有效性上升基础上，消费市场预计逐步改善。出口在高基数和海外经济逐步走向衰退影响下，短期内有一定回落压力。

政策端短期内来看，在实体融资需求不足、地产风险上升、保就业目标和下半年财政或进一步加码等背景下，货币政策仍具有宽松的必要性。从近期票据利率的表现来看，市场融资需求仍处于待提振状态，预计2022年8月份资金面仍保持平稳偏松状态，资金价格中枢上行时点或取决于信贷端回暖。

对于债市，当前经济修复节奏仍不及预期，资金宽松或持续影响下，债市或延续震荡偏强的走势。目前地产风险事件的处置和下半年财政空间可能会形成预期差，短期内仍需关注8月份公布的各类经济数据和资金面变化情况。

（注：以上数据均来自Wind）

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