本篇报告系统梳理公募基金、外资、私募基金、险资、产业资本、杠杆资金和个人投资者等主要市场参与者今年至今的资金动向以及配置特征，并对比历史上从底部以来的首轮反弹资金的动向特征，以对未来市场大势和结构判断形成帮助。
我们认为宏观流动性宽松带来市场估值修复基本到位，各类资金可能也将逐渐进入双向波动阶段，尤其是主流资金在部分热门赛道的仓位可能较为集中，预计市场和成长风格的波动可能也正在加大，结合下半年市场面临的不确定性和调整，未来仍需“稳”而后“进”。
摘要
市场波动中，各类资金谁在买，谁在卖？未来展望如何？
市场波动之下，万亿元成交额仍是新均衡。我们去年发布在《成交万亿元的背后》中认为随着A股市场扩容，万亿元成交额可能成为新均衡，尽管年初以来市场表现整体不佳，但年初至今的A股日均成交额仍高达0.98万亿元，市场交易热度自年初以来逐渐下降并在4月底5月初降至阶段低点，日度换手率最低至2%附近，近期反弹过程中交易再度回温。结构上看，沪深300/中证500/中证1000所代表的大中小盘年初以来成交额占比大体保持稳定，制造成长领域（电新、电子、军工等）交易额占比先下降（最低约13%）后回升至25%，接近2021年的平均水平，交易热度相对较高。
股市资金流向随5月以来情绪改善而好转。2022年市场资金面的挑战高于2020-2021年，尽管宏观流动性相对宽松，但我们估算的上半年主流资金整体可能呈净流出，3-4月流出较为集中，5月以来净流出收窄并在6月开始转净流入，具体特征包括：1）公募基金：新发行公募基金年初以来相对低迷，年初至7月底累计新成立偏股型基金3073亿份（去年同期为1.49万亿份），7月以来单月新发794亿份，整体回温略滞后于市场反弹。主动偏股型基金仓位较一季度回升1.9个百分点至87.5%，整体仓位偏重并且为近十年高位。2）北向资金：年初以来海外流动性收紧、地缘风险、中概股监管等因素导致外资一度净流出较多，4月底至7月初反弹中北向资金累计净流入超千亿元，人民币贬值幅度也较有限，相比复杂的海外宏观环境，外资流入整体相对积极且好于市场预期。3）私募基金：私募基金证券管理规模从1月6.3万亿元回落至4月5.8万亿元，近期变化不大；样本私募基金股票仓位由去年底76%的高位降至4月底56.6%的历史低位，近期回升至67.5%。4）保险资金：随着市场估值具备吸引力，保险资金在5月以来的反弹中加仓可能较为积极，权益配置由4月11.9%回升至6月13%，为2021年3月以来最高且证券投资规模再创新高。5）产业资本：产业资本净减持规模与市场走势明显反向，4月底降至低位后，近期反弹净减持规模回升至年初水平，但净减持/成交额尚未达风险阈值。6）杠杆资金：从融资余额及两融交易占比看，年初下降后近期并未明显回升，可能反应风险偏好仍低。7）个人投资者：今年月新增投资者数量相对平稳并与2021年下半年持平，月新增人数并未出现超常规降温。
公募和外资本轮反弹以来均重点配置景气赛道且仓位较高。主动型公募基金相比一季度明显加仓白酒、光伏设备、能源金属和乘用车等景气修复行业，主要减仓半导体、计算机设备和金融地产等，对白酒、新能源车和光伏产业链的持股比例升至37.6%，仓位集中度重回历史高位。北向资金虽然配置更均衡，但本轮反弹同样重点加仓光伏设备、电池和电网设备等，减仓股份制银行、工业金属和房地产等传统行业，并且外资在中游制造的仓位已逐渐接近消费，新能源车产业链12%的仓位已超过白酒。本轮反弹以来公募与外资增减仓方向较为一致，仅煤炭、建材等少数行业有一定分歧。
本轮调整后的首轮上涨与历史资金特征对比。4月底后的反弹与历史上阶段底部后的首轮反弹在持续时间、幅度、资金特征上有较多类似之处，例如宏观流动性相对宽松驱动市场估值率先修复、北向资金同步市场流入并在反弹高位减仓、新发公募基金滞后市场回暖、私募基金仓位大幅下降后回升以及市场换手率从相对低位明显回升等。但本轮反弹市场交易并未出现明显过热（换手率最高仅3.5%），并且反弹前后公募基金仓位均处于较高仓位且高度集中于制造成长赛道，同时产业资本减持放大速度快于以往，两融交易相对低迷，都是本轮反弹与历史上阶段底部后首轮反弹的差异之处。
主流资金未来动向展望。公募基金：新发偏股基金降温是今年股市流动性的突出变化，根据我们编制的新发资金滚动成本指数，历史上仅当偏股型基金指数高于成本指数，财富效应才能推升新发基金明显回暖。而年初的调整使得近3年新入市资金首次出现平均亏损，近期反弹后偏股基金指数仍相比成本指数低9%，尽管我们看好中期居民金融资产配置拐点到来，但短期新发基金重新明显回升可能需要市场继续向上修复。外资：今年外资流入A股虽然波动加大，但纵观全球相对不利的宏观环境，新兴市场普遍出现的资金外流，外资净流入中国市场仍相对难得。我们认为短期固然与中外周期错位带来的宏观环境优势以及估值比价有关，但中期来看中国优质龙头在全球具备吸引力，而且外资对中国市场配置比例相比其它发达国家仍有较大差异，结合韩国和中国台湾的经验，我们预计外资净流入中国市场趋势仍在延续。
近期资金动向对未来市场影响的展望。我们基于当下市场所处周期以及资金特征展望，对未来市场有以下判断：1）宏观流动性宽松带来市场估值修复基本到位，近期召开政治局会议明确后续政策取向，市场未来驱动力重点关注政策落实促进基本面的修复程度。2）综合不同类型的资金对市场领先、同步或滞后的历史特征，目前各类资金随市场情绪改善已明显回流，尤其是主动偏股基金仓位仍然较高，我们预计各类资金可能逐渐进入双向波动阶段，并同时加大市场波动。3）主流资金在部分热门赛道的仓位可能较为集中，进一步上行可能需要依赖增量资金，尤其是制造成长风格在连续反弹后性价比在减弱，我们预计波动可能也正在加大。综合来看我们维持“稳”而后“进”的观点，下半年市场仍面临较多挑战，当前配置上建议以低估值、与宏观关联度不高或有政策支持的领域为主。
年初至今A股市场经历调整后有所反弹，各大宽基指数波动率也回升至历史偏高水平，与此同时公募基金净流入明显收窄，北向资金波动也加大，市场的主要参与资金一改往年相对稳定净流入的状态。本篇报告重点对比A股市场各类主流资金在本轮反弹与年初下跌过程中，资金流向以及配置特征的变化，也对比历史上从底部以来的首轮反弹资金的动向特征，以对未来市场大势和结构判断形成帮助。
股市整体交易概况
虽然市场整体表现不佳，但万亿元成交额仍是新均衡。我们在去年发布的《成交万亿元的背后》认为随着A股市场扩容万亿元成交额可能成为新均衡。年初至今尽管市场表现整体不佳，但截至7月29日，A股年初以来日均成交额仍高达0.98万亿元，以4月27日市场底部为分界线，前后成交额随市场走势逐步递减和递增，但均值也都在接近1万亿元左右。从换手率角度，今年以来多数时间的市场换手率高于历史均值，底部区间平均换手率也并未降至历史低位水平，仅有1个交易日出现低于2%的换手率，我们认为这可能与2021年以来投资者结构的多元化有关。
成长板块交易量经历先降温后快速升温的过程。从结构上看A股的交易额分布，沪深300、中证500和中证1000成分股在2022年以来的成交额占比中枢保持稳定，与2021年下半年基本一致，这也与年初以来中小盘整体跌幅与大盘蓝筹相近的特征一致。行业层面上，制造成长领域的交易量占比经历先下降（最低约13%）后上升的过程，当前电新、电子和国防军工三个板块交易额占比回升至25%，接近2021年的平均水平，而金融地产等稳增长相关领域则经历交易热度先升后降的过程。
图表：A股2022年虽然表现不佳，但日均成交额仍接近1万亿元且换手率高于历史均值，与以往成交低迷有差异
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月29日图表：分板块来看，各类不同市值区间的成交占比变化整体不大，仍延续2021年下半年以来相对均衡的状态
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：分行业来看，年初热门制造成长赛道成交持续低迷，而4月底以来的成交占比明显回升至2021年的水平
资料来源：Wind，中金公司研究部；制造成长主要包括电新、国防军工和电子 注：数据截至2022年7月25日各类资金的流向和配置特征分析
股市资金流向伴随5月以来A股触底反弹和市场情绪改善而好转。从总量层面看，2022年市场面临内外资金面的挑战高于2020-2021年，尽管宏观流动性相对较为宽松，但是公募资金和外资在2022年的流入收窄，2021年大幅流入的私募资金出现了净流出的压力，导致上半年股市流动性弱于过去两年。从具体流向节奏看，市场表现不佳的3-4月的各类资金净流出相对较多，私募基金的证券投资规模大幅下降，但是5月以来随着市场情绪改善，各类资金流出压力趋缓并逐步转为净流入，6月以来各类机构资金开始出现较为明显的资金净流入。具体对各类资金的流向和配置特征分析详见下文。
图表：随着5月以来A股触底反弹和市场情绪的好转，股市资金流出收窄并且流入资金增加
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：资金流向为前6项加总图表：2022年截至目前，A股资金层面挑战大于过去两年
资料来源：Wind，中金公司研究部测算；注截至2022年6月图表：国内宏观流动性整体相对宽松
资料来源：Wind，中金公司研究部 公募基金：新发基金仍较低迷，仓位历史高位，配置继续集中景气赛道
新成立偏股基金年初以来相对低迷，近期有所回温。新成立偏股基金规模自年初市场调整以来持续降温，周度新成立偏股基金规模长期低于100亿份，年初以来至7月底，累计新成立偏股型基金份额约3073亿份（去年同期为1.49万亿份），7月以来新成立基金有所回温但仍低于2022年初水平。但是从全部公募基金规模来看，在债券基金积极发行的支持下，一季度全部规模并未大幅下降且二季度再创新高至29万亿元。
偏股型基金仓位重回历史高位，市场波动对其仓位影响有限。与以往市场调整周期不同，今年一季度沪深300回调14.5%的背景下，偏股型基金仓位仅小幅下降1.3个百分点，而在二季度先跌后涨的反弹过程中，偏股型基金仓位回升1.9个百分点至87.5%，为今年最高仓位水平。长期高仓位运行以及普遍重仓制造成长赛道，使得年初以来较多基金的收益率分布于“年初至4月26日跑输，而4月27日以来反弹跑赢”的区间内。
新发基金回温的重要条件是基金价格超过新增资金成本。我们利用新发行基金规模和偏股型基金指数编制12月滚动新增资金的成本指数，偏股型基金指数跌破成本指数反映过去12个月的增量申购资金普遍进入亏损状态。从历史经验看，由于基民反应往往略滞后市场表现，增量申购资金收益率转负往往导致新发基金快速降温，而仅当申购资金收益率明显转正重新产生财富效应后，新发基金规模也逐渐回暖。年初市场调整后，偏股型基金指数近3年首次跌破新增资金成本指数，这可能是新发基金回升明显慢于2021年初下跌的重要原因，当前偏股型基金指数仍偏离成本指数约9%，我们预计新发基金规模重新明显回升可能需要市场继续向上修复。
配置层面上，疫后景气度修复成为主线，热门赛道配置进一步集中。相比一季度的单边下跌阶段，二季度主动基金的持仓配置有以下特点：1）进一步向景气赛道集中，我们梳理7个热门赛道（半导体、创新药、新能源汽车链、光伏风电、军工、消费电子和酒类）覆盖约400家上市公司，公募重仓持股比例由上季度的52.8%小幅升至54.6%。2）从大类行业来看，大消费获得明显加仓，中游制造历史仓位分位数达94%，而TMT和金融地产明显减仓，其中金融地产建筑的仓位已接近历史最低。3）细分行业配置的差异点和相同点在于：a)一季度明显增配的银行、地产等低估值稳增长领域，在二季度大幅减仓，而且部分景气度从高位回落的板块如半导体、医疗服务和工业金属，也同样在一季度加仓后在二季度明显减仓。b）二季度相比一季度明显加仓的领域主要取决于疫后景气度修复，白酒业绩相对有韧性，乘用车、汽车零部件受政策支持也获得快速修复，二季度相比一季度明显加仓。c）光伏产业链持续维持高景气，一季度和二季度均获明显加仓，能源金属一季度获得加仓的基础上二季度再获大幅加仓，而计算机设备在一二季度均为重点减仓行业。
图表：行业4月底以来的反弹幅度与年初跌幅成正比
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：大部分主动偏股基金普遍也经历先跑输后跑赢沪深300
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：比较基准为沪深300 注：数据截至2022年7月25日图表：2月以来偏股型基金新成立份额大幅萎缩，6月以来随市场好转而边际有所增长
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：2Q22公募基金资产规模接近29万亿，其中股票配置占比回升至23%
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日图表：2Q22主动偏股型基金股票仓位回升至87.5%的历史相对高位
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日图表：2022年初为近3年偏股型基金指数首次跌过新增资金成本指数
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日图表：历史经验显示当新增资金收益率明显转正，公募基金发行规模才有望明显回升，当前新增资金平均亏损幅度约为9%
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：2Q22公募基金仓位小幅回升，食品饮料和电气设备加仓，电子和医药减仓
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日图表：热门赛道集中度小幅上升，创新药、半导体和消费电子减仓，酒类、新能源汽车链和光伏风电加仓
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：公募基金在白酒、乘用车、半导体、股份制银行和医疗服务等行业的配置方向在二季度发生较大变化
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：大消费仓位企稳回升，中游制造仓位延续提升，TMT和金融地产建筑仓位明显回落
资料来源：Wind，中金公司研究部海外资金：5月以来重回净流入，重点增配景气制造成长
北向资金上半年波动较大，但5月以来逐渐重回净流入。年初在海外流动性收紧、地缘风险升级和中概股监管因素扰动和美元指数大涨的背景下，年初至4月26日的下跌过程中北向资金累计净流出260亿元，并在3月7日-15日一度出现7个交易日净流出668亿元。随着国内市场情绪好转，外资开始转为明显净流入，截至7月4日，北向资金自4月27日以来累计净流入超过千亿元。
外资净流入中国市场的趋势可能仍将延续。考虑年初以来海外复杂的宏观形势，以及美元指数由年初96一度冲至109，美元离岸人民币汇率整体贬值幅度好于去年底的市场预期（由6.4贬至6.7-6.8区间），外资尽管波动较大但仍然实现净流入A股市场，流入趋势仍较为积极。我们认为主要的中短期支撑逻辑仍在于中外周期错位以及中国的位置相对有利，中国市场的优质龙头公司的基本面在全球具备吸引力，估值溢价程度也相对有限，即中国市场相比海外市场具备一定的比较优势。但是结合外资在流入韩国和中国台湾时期的经验，外资对刚开放的新兴市场初期净流入往往相对稳定，仅在达到一定阈值规模后波动开始加大，当前外资在中国市场持股占比仅相当于其它发达市场早期的水平，并叠加当前中国市场的相对吸引力，我们预计外资净流入中国市场的趋势仍在延续。
配置方面，外资在4月底以来的反弹同样重点加仓景气成长。4月27日以来，北向资金持仓占比提升最高的是光伏设备、电池和电网设备，分别提升1.9/1.6/0.5个百分点，三个行业在年初至4月26日的仓位均下降；净流出前三的是股份制银行、工业金属和房地产开发等传统经济领域，分别下降1.6/0.7/0.5个百分点。从中长期仓位水平看，外资对消费配置占比虽然仍最高但已明显下降，而中游制造占比自2020年以来持续提升并逐步接近消费持仓水平，具体赛道看，当前外资对新能源汽车产业链的配置占比已超过白酒达12%，对光伏设备的持仓占比也达8%，而今年对消费电子和创新药的持仓占比则连续下降。
相比公募基金，外资偏好更均衡，二季度相比一季度一致明显加仓光伏和白酒。从北上资金和主动偏股型基金的持仓分布看，外资对各行业配比相对均衡，而公募基金则集中偏好白酒、新能源车产业链、光伏、创新药和半导体等赛道，两者截至二季度持仓偏好差异度较大的行业包括股份制银行、白色家电（外资更偏好）以及能源金属、半导体、医疗服务（公募更偏好）。从二季度相比一季度看，公募和外资偏好较为接近，二者一致明显加仓光伏设备和白酒，旅游零售也同步加仓较多，而股份制银行、工业金属和半导体则一致明显减仓，主要分歧在于外资对煤炭开采和装修建材加仓较多，而公募基金对国有银行和电力减仓较多。
图表：北向资金3月末触底后大幅回流，年初至今净流入仍超过700亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：A股龙头相比海外龙头估值溢价先收窄，在5月以来的独立行情后重新扩大
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：年初以来美元指数大幅上涨，相比之下人民币汇率贬值幅度有限
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：中外周期反向，中国市场对海外资金有相对吸引力
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部图表：中国市场的外资占比仍仅达到海外发达市场早期水平
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：北向资金对光伏设备、电池、股份行、工业金属和房地产开发在4月26日前后配置方向差异较大
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：北向资金对各大类行业的持仓规模在今年以来普遍下降，中游制造5月以来快速回升
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：北向资金对光伏等新能源持仓规模在近期反弹中创出新高，其余行业相比年初均下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：必需消费仍为外资持仓最高的类别但已整体下滑，中游制造仓位占比仍在提升
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：热门赛道持仓分化，新能源车产业链和光伏产业链仓位占比创新高，而创新药和消费电子明显下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：公募基金对部分行业持股集中度更高，外资持仓偏好更均衡
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：外资和公募二季度在白酒、光伏设备一致明显加仓，在股份制银行和工业金属一致明显减仓
资料来源：Wind，中金公司研究部私募基金：证券管理规模较年初有所下降，仓位先降后升
私募基金证券管理规模较年初明显萎缩。私募基金证券规模在经历2021年大幅增长63%并突破6万亿元后，3月以来受市场下跌和部分产品赎回影响，整体规模从1月的6.34万亿元回落至4月的5.79万亿元，虽然5、6月份市场整体反弹，但私募基金证券管理规模仍基本持平。
样本私募基金股票仓位4月降至历史偏低水平后回升。根据华润信托公布的私募基金产品仓位，历史上其公布的私募基金仓位情况多与市场表现同步，对市场情绪反映有较好的效果。本轮样本私募基金仓位自去年底的76%的相对高位连续回落，4月份一度降至56.5%的历史偏低水平，仅高于2015年中、2016年初和2018年底三次相对低点，随后样本私募基金仓位回升至6月的67.5%，反映当前市场情绪从低迷状态回升，但并未达到市场高点的过热状态。
图表：私募基金证券投资规模二季度大幅下降，6月基金数量回升，但规模维持5.8万亿元的年内低位
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日图表：华润信托私募基金的股票仓位从2021年底76.1%跌至4月56.5%，近两月回升至6月的67.5%
资料来源：华润信托，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日保险资金：加仓较为积极，证券投资规模创新高
险资低位积极加仓，证券投资规模创新高。2021年初市场从估值高位步入调整以来，险资的持股规模稳中趋降，仓位也明显下滑至历史均值下方，并与外资和私募的规模差距明显拉开。而年初以来的大幅调整中，险资的仓位和规模下滑幅度相对较小，并且在4月市场跌至估值低位后仓位快速回升，仓位由11.9%回升至13.0%，为2021年3月以来的最高仓位水平，反映险资在市场估值具备吸引力后往往加仓较为积极。
图表：用于股票和证券投资的保险资金规模6月创出新高，突破3万亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日图表：保险资金的股票和证券投资仓位6月大幅回升至13.0%，超过历史均值
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日；仓位历史均值自2013年4月起产业资本：本轮反弹以来产业资本减持快速上升
产业资本减持规模年初以来大幅萎缩，但4月底反弹以来快速上升。2022年初市场周均净减持规模一度处于200亿元以上的历史偏高水平，随着市场下跌，产业资本净减持规模明显收缩，但相比以往底部区域大股东明显增持，4月底市场处于底部区域产业资本增持并不明显。而4月底以来的反弹区间产业资本减持再度扩大，并在6月底再度出现单周200亿元的净减持。值得注意的是股票回购自2019年以来开始作为产业资本稳定股票的新方式，2022年以完成实施日所统计的股票回购规模相比2021年明显增长。
本轮反弹产业资本净减持/成交额尚未达到风险阈值。我们所构造的产业资本净减持/成交额指标在历史上具有一定的风险指引效果，通常该指标突破均值以上一倍标准差，市场波动往往加大或者下跌，4月底以来的反弹该指标有所抬升，但仍低于今年初所达到的一倍标准差阈值。
行业层面上，医药、基础化工、机械和电新的减持规模相对较高。以4月26日作为分界点，我们统计产业资本在行业层面的净减持规模，医药、基础化工、机械和电新等行业在前后两个区间的净减持幅度相对靠前，或与上述行业近两年新上市公司较多以及细分新兴领域的公司整体估值不低。净增持或者净减持规模相对较低的主要来自估值较低的行业。
图表：产业资本净减持金额自年初先经历大幅萎缩，近期扩张较为明显
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：今年市场跌至低位后仅出现减持金额明显收窄，但增持金额并未明显增加
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：产业资本减持幅度在4月底反弹以来快速扩大，但净减持/成交额仍低于均值向下1倍标准差的水平
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年7月25日图表：医药、基础化工、机械和电新在今年两个时段都是产业资本净减持的重点行业
资料来源：Wind,中金公司研究部图表：2022年以来股票回购的活跃度整体高于2021年
资料来源：Wind,中金公司研究部杠杆资金：2022年以来融资余额、两融交易占比相对低迷
杠杆资金延续相对低迷。市场融资余额基本跟随市场表现而变动，A股融资余额/自由流通市值长期稳定在4-5%的区间内，年初以来市场下跌也导致杠杆资金占比有所下降，接近2018年底的水平。两融交易/A股成交额在2022年以来延续处于低位，也反映杠杆资金的交易情绪整体较为低迷。
图表：两融余额在2021年快速提升后2022年回落，但融资占A股自由流通市值比重震荡下降
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日图表：融资融券交易占比延续相对偏低水平，杠杆资金活跃度下降
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日个人投资者：月平均新增投资者数量与2021年下半年持平
2022年月平均新增投资者数量与2021年下半年持平。2022年虽然市场整体表现不佳，但上半年新增投资者数量883万人，基本与2021年下半年持平，其中3月大幅增加230万人，随后回落至130万人的近5年均值左右。我们认为市场下跌的背景下，新增个人投资者仍保持一定热度，或与中小市值今年以来相对活跃有一定关联。
图表：新增投资者3月大幅上升后回归常态化
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2022年6月30日近期反弹的资金特征历史对比及对市场影响展望
历次市场阶段性见底后第一轮上涨阶段的资金特征对比
本轮上涨的市场流动性特征与历史上阶段性底部后首轮反弹的类似之处。4月27日以来的反弹在7月5日见阶段高点，整体反弹时间基本接近历次市场阶段性底部后的首轮上涨，幅度可能略低，具体从资金层面看有以下类似之处：1）宏观流动性处于相对宽松环境，资金利率水平偏低，有利于市场估值从低位逐渐修复，并且在反弹至阶段高位后仍延续宽松环境；2）北向资金基本与市场反弹同步净流入并在反弹阶段高位减持，新发公募基金滞后于市场回暖，私募基金仓位经历大降之后明显回升；3）市场换手率从阶段较低水平明显回升，交易额相比底部明显放大。
但本轮反弹周期的市场流动性与历史也有部分差异之处：1）市场交易回升过程并未出现明显过热，换手率高点仅回升至3.5%左右的水平，杠杆资金的活跃度也低于以往；2）偏股型基金仓位在市场低位和反弹高位均处于偏高的仓位，并且持仓高度集中于制造成长赛道，进一步加仓可能需要依赖增量资金；3）产业资本自底部反弹以来减持规模放大的速度相比以往更快。
图表：历次市场大幅下跌后第一轮上涨的表现和资金动向对比
资料来源：Wind，中金公司研究部近期资金动向对未来市场影响的展望
宏观流动性宽松带来估值修复基本到位，市场下一步关注基本面修复。本轮调整后的反弹与历次市场阶段性底部后的首轮反弹类似，宏观流动性宽松对市场估值修复起重要的推动作用，但向后展望，当市场已有一定程度的反弹修复，我们认为未来政策落实对的市场基本面修复可能较为重要。
资金明显回流后可能逐渐进入双向波动阶段，市场的波动可能也逐步加大。历次市场在经历调整后的首轮修复行情中，不同类型的资金动向可能相比市场领先、同步或滞后，如新成立公募基金和杠杆资金可能往往略滞后于市场修复。截至目前各类资金普遍已经历反弹带来的正反馈，相对滞后的新发公募基金在7月也明显回流，主动偏股型基金仓位重回87.5%的历史相对高位，样本私募基金仓位较4月底的低位回升超过10个百分点，保险资金也回升至近1年相对较高仓位；但是相对领先的北向资金已开始出现波动加大甚至净流出迹象，产业资本净减持规模也重新明显扩张，表明资金分歧开始加大，结合部分机构仓位已重回高位，我们认为市场相比前期的单边上升，双向波动可能逐步加大。
部分热门赛道的仓位可能较为集中，波动同样可能加大。从北向资金和外资在本轮上涨的资金流向看，白酒、新能源汽车产业链和光伏产业链获得明显加仓，公募基金的赛道持股集中度再度回到历史高位，仅上述3个行业的重仓持股比例达37.6%，北向资金在当前上述三大赛道的持股比例也高达31.4%，整体资金拥挤度相对较高。而且结合当前主动偏股型基金仓位已较高，持仓集中也意味着未来上述成长领域进一步上行空间可能依赖增量资金，尤其是制造成长风格在前期连续反弹后，性价比在减弱，我们预计波动可能也正在加大。
图表：主动偏股型公募基金重仓前50个股及持仓变化
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：北向资金重仓前50个股及持仓变化
资料来源：Wind，中金公司研究部本文摘自：2022年7月31日已经发布的《谁在买，谁在卖：解析A股资金新动向》
黄凯松 SAC 执业证书编号：S0080521070010
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