来源：樊继拓投资策略

信达策略研究

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策略观点：是休整而不是二次探底

关于4月底到7月初的上涨，乐观的投资者觉得是反转，悲观的投资者觉得是反弹，由此推演出三种上涨完成后的结局：技术性休整、二次探底和创新低。我们以2018年底-2020年3月、2012-2014年Q2为案例，能够看到熊市大反弹或大反转后，后续回撤的力度，取决于经济下滑的速度和是否有极端利空冲击。如果经济下滑速度比之前熊市期间的下滑速度放慢，则回撤幅度往往较小（2019年Q2）；如果出现极端、且几乎没有历史经验对比的利空，比如2013年Q2钱荒、2020年Q1疫情，冲击很快，但随后很快缓解，则指数可能会二次探底；如果经济下滑速度很快，相比之前熊市，没有任何放慢，则指数还有可能创新低（2012年Q2-Q3）。7月的调整，时间上是因为股市进入了中报披露期，直接的利空是房地产销售数据回落、海外经济偏弱，但由于这些负面因素并没有让这一次的经济担心超过4月之前，所以大概率只是休整。休整过后，8-9月，市场依然有进一步上涨的动力（私募仓位还未补完、二十大之前政策预期乐观、国内利率低）。Q4之后，随着稳增长效果和疫后恢复效果明朗，市场才会进入偏弱的震荡。

（1）休整、二次探底和创新低的区别。关于4月底到7月初的上涨，乐观的投资者觉得是反转，悲观的投资者觉得是反弹，由此推演出三种上涨完成后的结局：技术性休整、二次探底和创新低。我们以2018年底-2020年3月、2012-2014年Q2为案例，来看一下熊市后期到牛市初期，股市经历过一波较大上涨后的结局由什么决定？2018年熊市结束后，2019年初股市出现了V型大反弹，由于反弹过后，经济复苏迟迟没有出现，股市出现了2次回撤。2019年Q2的回撤期，指数只回撤了涨幅的一半，虽然经济依然较弱，但由于下降速度比2018年慢很多，所以并没有出现二次探底。2020年Q1的回撤期，由于出现了疫情，经济下降速度突然加快，上证综指略创新低。

2012年-2014年Q2，股市整体也是在底部震荡，期间股市出现过3次上涨后的回撤。2012年Q2-Q3的回撤期，指数再创新低，主要原因是2012年的前三个季度GDP下滑速度依然较快，并不比2011年慢。2013年Q2的回撤期，指数二次探底，主要原因是货币大幅收紧带来的钱荒。2013年Q4-2014年Q2的回撤期，上证综指二次探底，主要原因是，经历过2012年Q4-2013年的经济稳定期后，经济增速开始再次下台阶。

综合以上的案例，能够看到熊市大反弹或大反转后，后续回撤的力度，取决于经济下滑的速度和是否有极端利空冲击。如果经济下滑速度比之前熊市期间的下滑速度放慢，则回撤幅度往往较小（2019年Q2）；如果出现极端、且几乎没有历史经验对比的利空，比如2013年Q2钱荒、2020年Q1疫情，冲击很快，但随后很快缓解，则指数可能会二次探底；如果经济下滑速度很快，相比之前熊市，没有任何放慢，则指数还有可能创新低（2012年Q2-Q3）。

（2）7月市场出现休整的原因。5-6月市场的上涨，恰好处在季报空窗期，预期和估值修复是最主要的，进入7月后，随着中报的披露，投资者开始更关注业绩和基本面改善的力度。6月地产销售大幅改善，7月开始，由于各方面原因，销售数据有所下降。4-6月新增疫情大幅下降，而进入7月后，也有小幅的回升。这些因素共同促成7月市场的调整，但我们认为，即使把这些负面因素都考虑进去，经济下滑的速度也较难比4月份之前更快，而且地产和疫情的风险都不是新增的利空，而是已经被定价过很久的利空，所以股市的这一次调整，大概率只是休整，而不是二次探底。

我们之前一直有提示，这一次股市涨的速度很快，很重要的原因是4月份之前，以私募为代表的部分资金仓位降低得太快，指数一旦企稳，有回补仓位的需求。从6月底的私募仓位来看，离正常的仓位水平还有一定的空间。所以7月休整过后，8-9月，市场还有继续上行的可能。

（3）短期策略：5月以来的市场类似2019年，反转已经成立，节奏上7月有些小风险，Q4进入震荡。当下股市的牛熊状态非常类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位。股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。展望后市，7月的调整，主要是来自中报业绩披露、超跌反弹资金出现分歧，房地产、海外商品、疫情等放大了这一波动。8-9月，市场依然有进一步上涨的动力（私募仓位还未补完、二十大之前政策预期乐观、国内利率低）。Q4之后，随着稳增长效果和疫后恢复效果明朗，市场才会进入偏弱的震荡。

行业配置建议：当下建议关注消费成长，Q4开始建议逐渐转向低估值价值。（1）成长处在季度大反弹的过程中。当下股市处在V型反转的过程中，历史上我们能够看到不管这种反转后续结局是牛市还是熊市，反弹期间成长股均会有不错的表现，时间上一般是季度的。性质上，可以类比2015年Q4的创业板反弹、2019年Q1的TMT反弹和2021年Q2的消费的反弹。建议关注军工、传媒互联网、医药，不过反弹过后到Q4，需要适度减少成长的配置比例。（2）消费的逻辑演绎还不充分。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，这一恢复的过程虽然受到房地产销售的波折，但大方向上还能持续。这一次消费的上涨，由于有需求恢复的逻辑，持续性可能会比2021年的反弹更好。（3）金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹码最有优势的，如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。（4）Q4以后逐渐转向低估值价值。去年底开始，市场的长期（2-3年）风格已经转向，风险偏好流动性等带来的估值修复阶段性有利于消费成长，这种偏离一般时间上不会超过半年，年底到明年初可能重回价值。

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本周市场变化

本周A股主要指数涨跌分化，其中中证500（1.50%）领涨。申万一级行业中计算机（4.88%）、传媒（4.77%）、综合（4.55%）涨幅居前，农林牧渔（-1.60%）、电气设备（-1.59%）、建筑材料（-1.11%）表现偏弱。概念股中，打板指数（11.42%）、钛白粉指数（11.12%）、汽车后市场指数（9.60%）领涨，锂矿（-4.02%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。