中国动力电池产能约占全球的70%，全球前十企业中国占据6席，行业优势的背后是风起云涌的融资和估值上升。

2015年，宁德时代估值10亿元，如今市值万亿；2002年，比亚迪H股上市时估值60亿港元，如今市值万亿；中创新航估值也在2020-2021年间上涨10倍。如何融资，三家各有千秋。

宁德时代在三次重要融资节点上，均主动“让利”，给投资者留出盈利空间，让后者尝到甜头后再加大融资力度，其首批投资者的收益率在500倍以上。比亚迪经过多轮周期洗刷，融资行为更加谨慎，但眼下，其亦跟进激进融资策略。“黑马”中创新航则独辟蹊径，充分借力地方国资，解决管理层股权激励和项目融资。

在这个高成长、高资本开支的行业，融资就是生命线，就是产能保障和市场地位。2021年，A股动力电池产业链企业净筹资高达1506亿元，是2020年的4倍，且获得银行授信9000亿元。

但天量融资之后，出于对产能泡沫的忧虑，巨头出现持币观望态势。宁德时代和比亚迪的货币资金高企，分别达到1000亿、500亿元，这无疑将大大拉低其ROE水平。

宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源5家厂商的规划产能已达2454GWh，这是它们2021年装机量的17倍，也是中国锂电市场规模的8倍，亦超过2025年新能源车预测所需的2.5倍。巨头们的现金将以怎样的速度转化为产能？狂野的预期能否实现？

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：陶娟

2022新财富500富人中，有多达50人或为宁德时代的股东，或处于其上游供应链，或与其有合作项目，或为其友商，或为其下游车商。

双碳战略推行，新能源正在深刻改写中国产业版图，交通运输行业减排，将主要依靠汽车电动化率的提升。动力电池成为核心一环。2021年底，中国动力电池产能约占全球的70%，世界前十的锂电池生产厂家中6家为中国企业。行业优势的背后是风起云涌的融资和估值上升。

2021年6月，宁德时代抛出582亿元高额定增方案，勾起了人们对于巨头高位高价定增令市场失血的回忆，深交所亦对此发起问询，融资是否过度？产能是否过度扩张？

2022年6月，宁德时代修改后的定增方案将融资额下调到450亿元，并顺利落地，市场不再困扰，用一路上涨的股价来回应。

对于A股上市公司，宁德时代如何安排融资的节奏、价格和额度，可以作为一门必学课程。要论对估值的管理能力，对市场情绪的感知和呵护能力，在A股或无出其右者。

01

宁德时代：股权融资862亿元，

三次关键时刻慷慨“让利”，成就万亿王者

复盘宁德时代的估值成长之路，是理解其融资行为及逻辑的关键。

宁德时代前身为宁德时代有限，2015年12月改制为股份公司，以净资产6.89亿元为基数，折合为股本4亿股。曾毓群控制的瑞庭投资持有2亿股，占股50%；黄世霖、宁波联创（LP为裴振华、陈琼香）、李平分别持股25%、15%、10%（图1）。

而直到目前，曾毓群通过瑞庭投资依然持有宁德时代24.43%股权，并以此获得超2000亿元身家，为2022新财富500富人榜的榜眼。

站在2015年末，当曾毓群打算将宁德时代通过股权融资做大做强时，他如何布局？第一个动作是什么？

2016年是宁德时代历史上一个极其重要的融资年份。这一年年初，宁德时代估值10亿元；而到了年末，其估值扶摇直上，达到800亿元，一年暴涨了80倍。而在当时，即使是上市民企，千亿市值也寥寥无几。其缘何获得如此快速的估值成长？又是怎么逐步安排，让机构投资者出资达到这个价位的？

大比例设立员工持股平台

整个融资布局中，第一步，最便宜的筹码给了核心骨干，而且是相对比较大的一块份额。

2016年1月，宁德时代的骨干员工通过博瑞荣合、博瑞荣通、润泰宏裕、恒源瑞华、荣源宏顺、恒泰瑞福等6家合伙企业，对其增资7059万股，增资价格为2.125元/股，即宁德时代通过引入员工持股，获得了1.5亿元总融资。

按照融后总股本4.7亿股来计算，这意味着，此时宁德时代的融后估值仅仅为10亿元。这一价格相当便宜，毕竟，对应其2015年的净利润（9.5亿元），相当于仅1倍市盈率。

不仅价格十分厚道，而且份额高，6家员工平台一共获得了15%的股权比例，以今天“宁王”的万亿市值，粗略计算，员工持股相当于获得了1000倍回报。

曾毓群为中科院物理研究所毕业的博士，宁德时代的电池技术独步武林，与科技研发人员的贡献密不可分。这样慷慨的股权激励，通常见于芯片、互联网等高科技企业，如今在科创板企业中蔚然成风，但在2016年，尤其是制造业中还相当少见。宁德时代为其团队稳定与留存打出了一张好牌，也引得后来者跟风效仿。

小份额、低估值给予机构尝鲜价

化妆品行业常常会推出免费或低价的小包装试用品。有意思的是，宁德时代首次引入机构投资者的融资，也更像是机构融资的试用品。

为啥这么说？

第一，融资额度低。2016年1月4日，宁德时代增资717万股，价格为3.14元/股，也就是说，本轮仅融资2250万元，而上一轮员工股权平台进入则是1.5亿元的融资额。

第二，参与机构众多，招银叁号、西藏鸿商、西藏旭赢、先进制造、天津君联等15家机构参与本轮融资。合计2250万元的融资额度，恐怕并非这些机构的真实胃口。如持股最高的招银叁号，也仅拿到0.46%的股权，不如任何一家员工平台。

第三，价格低。由于增资价仅为3.14元/股，宁德时代本轮融后估值仅15亿元，只比员工入股时高出50%，对应1.5倍市盈率，而2015年宁德时代的净利润同比增速高达1600%。天价资产，第一次给机构的是白菜价（表1）。

这么算下来，这轮融资里，宁德时代在价格上十分大方，“让利”明显，但同时却极力控制额度，不在低价时过度融资，以免过分稀释早期的珍贵股权。

但引入投资者，主要还是为了融资，宁德时代本轮股权融资之余，和这15家入股方同时签下了借款协议，合计借款29.775亿元，如招银叁号购股斥资690万元入股，同时提供了高达9.131亿元的贷款。双方约定，贷款人可根据公司后续经营情况，自行判断是否在2016年7月进行债转股行权。

这意味着，这本是一场30亿元的融资，但仅2250万元用于股权融资，剩下29.775亿元则采取债权融资方式。宁德时代面对投资人的话语权，可见一斑。

对于曾毓群来说，低价、地量引入著名战投，好处明显。

其一，机构融资试用体验极好。站在机构的角度，此时的宁德时代，高成长低估值，业绩与市盈率的戴维斯双击将创造巨大的投资回报率。“宁王”2021年时市值一度触碰1.5万亿元，相对15亿元的入股估值，这些机构若未减持，将因此创造5年1000倍的账面回报神话，足以写进其历史。

其二，股权稀释有限，总股本从4.7亿股增加到4.78亿股，仅扩张了不到2%，但由于吸引到众多知名机构参与，且有望塑造回报神话，为后续大规模融资打下基础。

其三，同时锁定高达29.95亿元的股东信贷资源，保障了早期扩张所需的资金。而对机构来说，虽附加借款协议，但可债可股，进退自如，双方皆大欢喜。

这道前菜式的融资安排，堪称经典。

2016年7月，同一批机构均选择债转股，认购价格为每股41.7805元。宁德时代本轮融后估值高达230亿元，较半年前剧涨了15倍，相对于2015年净利润为24倍市盈率。

而拿到这30亿元融资的宁德时代创始人团队和核心员工，依然控制了85.6%股权。分批以迥异估值进行股权融资，是其中关键（表2）。

2016年11至12月，招银动力、博裕二期、上海云锋、华鼎新动力、平安置业、国投创新、先进制造、天津君联、仁达九号等认购宁德时代新增的6133.2239万股，增资价格为每股130.4372元。

这轮融资80亿元，融后整体估值800亿元。这意味着，宁德时代的每股价值又跳升了3倍。这一轮融资奠定了宁德时代的估值基准和江湖地位。

从投资机构看，此轮融资里，招银动力和前期重要股东招银叁号属同一集团，先进制造也是之前出场过的面孔，这两家机构出资超过42亿元，即占据一半以上，此外引入的还有博裕二期、上海云锋、平安置业等知名机构（表3）。

此后半年时间，宁德时代按同样价格再次融资50亿元。

2017年6月5日，宁德时代以资本公积转增股本，每10股转增20股，完成上市前的最后准备。此时，其在一级市场的融资额累计已超过160亿元，估值也高达850亿元。

IPO再次慷慨“让利”，二级打新者收获喜悦，上市后股权融资700亿元

上市后，宁德时代的融资功力愈发深厚。IPO是上市公司给二级市场广大投资者的第一印象。首次亮相，宁德时代如同给机构尝鲜价一般，照例给了投资者极丰厚的获利空间。

2018年6月11日，宁德时代上市，发行价定为25.14元/股，新股发行2.17亿股，合计募资54.62亿元。

这一定价相对较低，发行后估值仅为546亿元，相对上市前估值850亿元打了6折。

2018年的大盘氛围并不热烈，但上市后，宁德时代连续录得十几个涨停，二级市场的打新者打中一签，若打开涨停时售出获利在3万元左右，若持有至今，则有20倍收益率，获利25万元以上，可谓相当丰厚。美好的第一印象，为宁德时候后续的市值管理打下基础。

2020年7月，宁德时代以定增形式募资197亿元，发行价为161元/股；其中，高瓴资本一家就斥资106亿元，吃下一半份额，而鸿商资本等老股东反而因出价较低，未能中标。此时，高瓴出价对应的是8倍市销率，75倍市盈率，而宁德时代2018-2019年净利润增速仅为-13%、34%，客观来说，此举有冒险成分，显示其相当乐观。

2022年6月，宁德时代再次定增募资450亿元，发行价为410元/股。

这次定增，背后故事同样精彩。其一，发行价相比公告日股价少了100元/股，再次发挥“让利”精神，非常好地平衡了市场对其连年高融资的不满情绪。其二，此前拟募资金额为582亿元，在深交所问询是否过度融资之后，主动调低募资金额，迎合监管需求。

而高瓴资本在2021年高位减持后，竟然在本次定增中又杀了个回马枪。这或许因为，本轮定增时，宁德时代营收和净利润增速均超过2020年时，而估值反而相对较低。

回到2015年，这家净资产6.5亿元的公司，动用15%的股权，只融资1.5亿元时，或许不会想到，7年后，它用仅仅 4.5%的股权，就能从市场拿回450亿元真金白银。

大的机构投资者如何做决定？PE、PS的演变历程

在这场千亿资金豪赌中，机构又凭何做出投资决策呢？

我们依次复原了宁德时代每轮主要股权融资时的估值及相应的市销率（PS）、市盈率（PE）数据（图2）。

其估值最高的一次，为以80亿元融资打造出800亿元估值之时。若保留股权至今，则当时进入的招商、云锋、博裕等机构收益率均在10倍以上。

而2016年机构“试用”、2018年IPO、2022年定增，宁德时代估值均出现了明显折扣，以给投资者留出盈利空间，如最近一次410元/股的定增价，相对眼下548元/股的市场价，相当于机构自动获得了34%的收益率。在抑扬顿挫的融资节奏里，宁德时代显示出高超的定价技巧。

说到底，机构踊跃为宁德时代的高额融资埋单，还是因为迄今为止，通过股权融资进入宁德时代的机构，尚未有一家亏损的。最早一批投资者，更享受了高达500倍的回报。

然而，本次450亿元的定增，是否能再次上演回报奇迹，则有待观察。

一家公司，净资产的积累主要来源于两方面，一是股东的净投入；二是经营、投资等产生的净收益。

我们对比了三方面的数据：其一，货币资金；其二，净资产；其三，累积的股权融资金额。可以看到，宁德时代的净资产中，来自股东的直接投入（可以理解为其历年增资注入的现金）占比相当高。截至2022年3月末，其股东权益为936亿元，而其历史总股权融资已经达到了412亿元，相当于近一半净资产来自于股东真金白银的投入。而此次450亿元定增，股东净投入再次大扩容，其净资产中将有超过一半来自股东投入（图3）。

此外，以2018年为分水岭，此前，宁德时代的货币资金与净资产之间颇有差距，但2018年后，其货币资金快速走高，至2022年3月已高达1003亿元，甚至超过净资产规模（936亿元）。这意味着，宁德时代所有的实物积累，产线、设备等规模与负债相当。而净资产的积累，最终体现为现金形式的积累。

在拥有千亿货币资金的基础上，此轮定增融资450亿元，相当于其净资产将又一次大幅暴涨5成以上。如果不形成产能，这将进一步推高其货币资金规模。

现金资产带给投资者的回报可以想见，是非常低的。如果形成产能，高企的资本开支将继续推动上游涨价，产能如若过剩，则将点燃业内价格战，同样拉低净利润水平。

实际上，近年来，与货币资金一路走高相随，宁德时代的净资产收益率（ROE）水平大幅下滑，至2022年一季度已跌至1.75%（图4）。

投资者在乎的或许是一时的ROE变化，但宁德时代更在乎的应该还是市场份额。

账面现金高企，宁德时代大可采取焦土策略，降低行业盈利水平，同时以雄厚的资金实力度过寒冬，清退二三线低效产能，以图扩大市场份额。对于同行业公司来说，这是一种强烈的威胁，对于上游企业，则如同甘露。

2020年之后，宁德时代的友商们，一方面自身的估值明显拉高，一方面感受到“宁王”大手笔募资背后的谋划，也开始在融资、扩产能上“卷”起来了。

02

比亚迪：王传福从持股3.11%变成实控人，

股权融资累计近600亿元

新能源双杰的宁德时代与比亚迪，在融资手法上亦各有千秋。宁德时代在“大幅让利”与“大幅融资”节奏上的巧妙拿捏，对市场情绪的体察入微，使得其快速成为资金宠儿；而比亚迪的优势之一，是经历过20余年的周期迭代，与市场的浮沉更加合拍——它曾经历过一穷二白攒出一家上市公司的资本荒漠期，也曾经历大举融资买买买大扩张后不得不暂缓发薪的困窘期，在各种历练中少了激情，多了务实的一面。

与宁德时代在一级市场融资就过百亿不同的是，比亚迪在H股IPO之前，几乎没有外部的风投机构给予融资，主要发展本金来源于吕向阳（王传福表哥）的广州融捷和个人股东夏佐全。

1995年，比亚迪前身比亚迪实业设立，最初，其大股东为全民所有制性质的深圳冶金矿山联合公司（持股64.4%），后者由国内多家矿企如鞍钢矿山、攀枝花冶金、辽宁煤矿、南京白云山矿、包头钢铁、湘潭锰矿等联合创立；而第二大股东广州天新科贸（持股31.1%）中，吕向阳持股60%，王传福持股10%。

也就是说，最开始，王传福在比亚迪实业中穿透后持股仅3.11%。

1997年7月，深圳冶金矿山联合公司以302万元价格退出，其所持比亚迪实业全部股权中，广州融捷受让34%，王传福受让20%，夏佐全受让10%。比亚迪实业成为民企。

在没有PE、VC的年代，中小民营企业的发展几乎只能靠自身积累。纵观比亚迪实业的发展历程，在H股发行募资前，其主要的增资过程仅有一次，即1997年10月，比亚迪实业注册资本从450万元增资到3000万元。其中，吕向阳控制的广州融捷以现金增资1656万元，王传福以无形资产和现金增资639.5万元（其中无形资产增资600万元，货币资金增资39.5万元），夏佐全以现金增资254.5万元。

2000年1月，比亚迪实业依靠自身积累的净利润，实现资本公积转增，注册资本从3000万元增至1亿元。2002年，比亚迪实业变更为股份公司，并从王传福等核心高管团队手中收购比亚迪电池90%股权，此后以净资产折股，股本变更为3.9亿股。

此时，王传福已取代吕向阳，持股1.5亿股，占比达38.5%，成为比亚迪的实控人（图6）。

此前，吕向阳及广州融捷多次低价将股权转让给王传福及比亚迪的核心团队，在每股净资产3-4元时，转让价却为每股1元。比亚迪招股书里明示，这是“考虑到王传福对于比亚迪的特殊贡献”，因此，在上市前，比亚迪并不存在真实的市场化估值。

早期的王传福自身现金流有限，即使低价从广州融捷或夏佐全手中受让股权，都无力承担费用，而是向吕向阳个人借款。

正是由于吕向阳对王传福坚定的支持，对其专业技术能力的认可，并“大度”出让控股权，比亚迪才能走到今天。不过，吕向阳的选择也得到了超额近万倍的回报，随着比亚迪逐渐突破万亿市值，如今他已取代许家印，成为低调的广州新首富。

2002年9月，比亚迪股份H股发行上市，开始进入与外部资本共舞的阶段。

此次上市，比亚迪成功募集16.37亿港元，按发行价计算，其整体估值为59亿港元。由于缺乏2001年的财务数据，按2002年比亚迪22亿港元营收、7亿港元净利润来计算，则此次发行相当于仅3倍市销率，8.5倍市盈率。在低估值水平下，比亚迪为了这16亿港元，让出了足足27.7%的股权。

而到了2021年11月，在H股超额配售中，比亚迪仅释放1.7%的股权，就能募资138亿港元。

经新财富计算，比亚迪上市后，在H股合计通过股权融资514亿港元，在A股通过股权募集159亿元，在两地股权融资累计高达596亿元（按1港元=0.85元人民币估算，表4）。

历轮融资中，以巴菲特通过中美能源认购比亚迪H股股份的投资最为成功。该笔投资18亿港元，获得比亚迪9.89%股权，对应其估值仅为182亿港元，相当于0.6倍市销率，13倍市盈率。以市销率计算，这是比亚迪历次融资中最便宜的一次，出手时机则是2008年金融危机之后。

巴菲特的厉害之处，在于他不仅擅长抄底，还拿得住。这2.25亿股股份一直拿到了现在，当年18亿港元的投入，目前价值716亿港元，账面浮盈近700亿港元，回报率达到39倍。这也可能是国内新能源车领域金额最高的一笔回报。

比亚迪在港股募资似乎更加得心应手。2022年1月，比亚迪在H股定增事项获证监会通过，外界好奇比亚迪为何不在A股定增，如此可以获得更高融资额，但历史上，比亚迪在A股的融资一直不算太“顺利”。

2011年6月，比亚迪A股上市，发行价最终确定为18元/股，对应市盈率为20.47倍，低于主承销商瑞银证券此前给出的21.08元至30.81元的询价区间，实际募集14.22亿元，也低于公司在招股意向书中公布的拟募资金额21.92亿元。

这一幕在2016年A股定增时再度重演。2015年6月，A股市场高位，比亚迪抛出定增预案，拟募集150亿元现金，发展新能源汽车、锂电池等业务。但该次定增最终落地时，已经到了2016年7月，市场大势一路向下，最终比亚迪仅募资144.7亿元，再次未能筹集到预期规模。

参与比亚迪此次定增的，除三星半导体为产业资本，还有4家基金，仅有1家PE，有意思的是，国投先进制造也成为少有的同时投中了宁德时代与比亚迪的PE（表5）。

尽管都从资本市场拿了不少钱，但宁德时代和比亚迪的融资性格依然差异颇大。

毕竟，宁德时代几乎还没尝过周期的困苦。而十年前的比亚迪，同样激进扩张，上下游各种投资布局，在2011年不得已裁员降薪，并通过控制资本开支降低杠杆。

可以看出，在宁德时代大张旗鼓融资扩张的2016-2020年，比亚迪在股权融资上几乎无所作为。2020年双方表现分化尤其明显，新能源车遭遇补贴退坡，宁德时代当年营收增速不到10%，为历史最差业绩，但仍逆势定增融资197亿元，扩大产能；而比亚迪2019年业绩下滑，2020年立即在融资上采取紧缩策略，不仅没有增发或配售融资，且当年借款406亿元，偿还债务支出却高达671亿元，导致筹资净现金流出现罕见负数，即相当于净偿还了265亿元债务。

2020年，比亚迪除了降杠杆，更多业务重心放在了自身定位调整上，3月正式推出独立的弗迪品牌，包含弗迪电池、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪动力、弗迪模具5家子公司，主营业务分别对应动力电池、车用照明、汽车电子、动力总成和汽车模具，几乎涵盖了新能源汽车产业链中的全部环节。此前，比亚迪的动力电池主要用于自供，弗迪电池的出炉，意味着比亚迪从整车到供应商的角色演变。最近，特斯拉牵手比亚迪的消息时有流出，恐怕并非空穴来风。

2021年，比亚迪迅速转向，跟上宁德时代的融资节奏，通过H股闪电配售先后募资299亿、138亿港元，加入融资扩产的军备赛。

这个动作的变形，从“货币资金”一项变化幅度就可以看出。2013年至2020年的7年时间，比亚迪的货币资金只从68亿港元缓慢增至172亿港元，但到了2021年，货币资金剧增至617亿港元；若以与净资产占比来衡量，2020年，比亚迪货币资金只占其净资产的1/5，而到了2021年，则占据了1/2，虽然还比不上宁德时代的100%，但比亚迪新一轮融资计划在即，半导体分拆上市在即，弗迪系或许也会单独融资，从股东处募集的真金白银还在路上，源源不断。

行业巨头囤积大量现金、大干一场之势愈演愈烈。

这形成了一种奇妙的局面，宁德时代的大规模融资导致了友商的恐慌，令其也开始大举融资；而友商的融资，又进一步刺激了宁德时代的融资饥渴，“囚徒困境”因此产生。

03

中创新航：充分撬动政府杠杆，

管理层获得高股权激励

在宁德时代的对手名单中，第一名或许还不是比亚迪，而是已经与其打上了官司的中创新航。

按2021年装机量计，中创新航为中国第二大的第三方动力电池企业。目前，中创新航已在港发布招股书，离资本市场只有一线之隔。最近三年，其通过股权融资超过210亿元。

中创新航设立于2015年，2019年完成重组，由两大国资股东常州金坛区政府、中航工业集团控制。

可以说，其通过融资改变了自身基因，重塑了公司的权责文化。中创新航早期融资几乎复刻了宁德时代的路线——管理层高股权激励，低估值时期引入多名市场化风投，在股东层面形成了国资、管理层、市场化风投三足鼎立的局面。

地方国资是近年来一级市场活跃的LP，如何利用好这里面的力量，刘静瑜带领的中创新航管理层是代表，也走出了与宁德时代、比亚迪完全不同的融资道路。

2019年7月，中创新航融资15.1亿元，认购方为锂航金智，后者GP为中创新航的管理团队，而LP为厦门财政局控制的厦门金圆产业发展有限公司。双方约定，锂航金智投资取得收益将按序分配：一是返还各合伙人的实缴出资；二是剩余收益应向金圆产业支付其实缴出资额对应实际出资年限按6%年利率计算的收益；三是超额收益部分由金圆产业及厦门锂航股权投资分别享有80%及20%。

锂航金智入股，意味着管理层以合伙企业的独特杠杆，控制了中创新航30%股权，而拉到厦门财政局的15亿元6%年利率的资金是关键。也就是在同月，中创新航厦门项目公司成立。

除了为管理层提供15亿元LP资金，厦门财政局还通过金圆产业、金圆投资、厦门金锂二号基金，分批为中创新航合计提供了20亿元融资。

2021年7月，背倚湖北国资的小米长江产业基金5亿元入股中创新航，将中创新航的每股价格抬升到41.67元/股，而在同月，中创新航武汉公司成立。

2021年8月，背倚常州金坛国资委的金坛国发10亿元入股中创新航，而6月中创新航江苏公司在常州成立。

可以看到，地方国资入股时，在该地成立项目公司往往成为绑定的招商条款。在各地对新能源项目趋之若鹜的背景下，中创新航实现快速增长。2019-2021年间，其动力电池销量由1.62GWh增长至9.31GWh，区间年复合增长率为140%；营收则从17亿元增至68亿元，年增长率为98.3%。

仅在2021年，中创新航连续获得合计120亿元总融资，其中88亿元来自基石资本等创投机构，而32亿元直接来自地方国资产业基金（表6）。这一年初，中创新航估值为132亿元，而到了年末，估值飙升至628亿元，若对应2021年1.4亿元净利润，市盈率已然高达448倍。在宁王的带动下，市场对此赛道的疯狂追捧可见一斑。

中创新航通过融资，得以同时实现三大目标：一，管理层较大比例持股；二，引入市场机构投资者，提高企业组织活性；三，发挥国企股东优势，与各项目所在的地方政府展开更多合作。

更有意思的是，与宁德时代与上下游结盟成立合资子公司不同的是，中创新航不仅在集团股东层面引入地方国资，独辟蹊径，还将各地地方政府拉入其子公司的股东队伍，并以“明股实债”的方式，低成本融入天量资金，并获取相关政策支持。

目前，中创新航在产能部署上，已规划常州、洛阳、厦门、成都、武汉、合肥、黑龙江、广州、江门、眉山等10大国内产业基地。

招股书显示，中创新航与多地政府签下子公司股权回购协议，如成都公司中，中创新航持股51%，而成都重大产业投资基金控制的成都重产龙锦持股49%，中创新航承诺自项目公司成立的7年内回购该股权，如若上市则回购协议自动终止。成都重产龙锦同时持有中创新航0.8%股权。

武汉项目公司的股权架构和回购协议亦类似，不过回购期限缩短至5年。武汉经开投资亦持有中创新航0.8%股权。

在合肥公司中，合肥北城城投持股80%，但其将31%股权对应的投票权授予中创新航，且3名董事席位中创新航可提名2席，因此，中创新航虽只持股20%，但具有51%表决权，且拥有优势董事席位，对其构成实际控制，并将其业绩纳入合并报表范围。双方同样签下7年回购协议，若上市则自动终止。唯一不同的是，合肥长丰县政府有一点点小心机，回购条款中投入本金需附加6%年利率回报（表7）。

引入地方政府的好处是显而易见的，除了提供股本金支持，地方政府还能在协调金融资源、土地等方面提供更多支持，信贷和担保支持较为普遍。如中创新航的厦门项目公司向6家银行贷款25亿元，贷款长达8年，而利率为5年期以上贷款市场价减去24基点；厦门财政局控制的金圆投资为该贷款担保20亿元，而中创新航只担保5亿元。

在剥离含有军工业务的洛阳公司时，金坛区政府则充当了“接盘”的重任。2021年10月，中创新航通过发行0.185亿股股份（价值7.69亿元），从洛阳公司少数股东手中，收购了洛阳公司25.64%股权。

然后就在同月，中创新航将洛阳公司51%股权卖给了金坛区政府全资控制的金城科技，回笼15.3亿元现金。2022年3月，又将剩余49%股权卖给了金航控股（由金坛区政府持股40%），再次回笼10.88亿元现金。

有意思的是，最近一年来，宁德时代也陆续与多地地方政府签下战略合作协议，如苏州市、宜春、四川省、上海市、河南省、洛阳市政府等。

04

动力电池产业链2021年净筹资1500余亿元，

获银行授信9000余亿元

投资布局是冲锋陷阵，融资则是后方的钱粮筹措。

宁德时代的危机感，来自多个方面。其一，对于整车厂商来说，将所有份额集中在一家供应商的风险不言而喻。如中创新航从宁德时代手里撬走了广汽这样的大客户，宁德时代占全球市场份额从高点的50%已下跌至目前的30%，在国内虽依然维持了5成份额，但站在车企的立场，这几乎是天花板一般的存在；其二，宁德时代合纵连横的布局手法也被业内广泛借鉴，为保障电池供应，当前几乎所有车厂都在通过投资、结盟等构建多元化的供应体系。

如欣旺达获得蔚小理、上汽、广汽和东风联合入股；小米造车，投资先行，入股了赣锋锂电、蜂巢能源、中创新航、珠海冠宇和卫蓝新能源5家锂电商；大众汽车同时确认宁德时代、国轩高科、Northvolt为其动力电池供应商；奔驰则拥有宁德时代、孚能科技、远景动力多家供应商。

宁德时代对资金的紧迫感或来自于，如果它要维持世界30%、中国50%的市场份额，那么在融资上，也要维持同样的资金基础。

在账面上，宁德时代已有高达千亿元的货币现金，其中有多达200多亿元趴在美元账户上，这显然远超美元债偿还所需。其最近的450亿定增落地后，就有230亿元被拿去理财，也引发市场热议。

2021年新能源汽车销售爆棚，带动整个动力电池产业链的融资都在快速上升。

新财富盘点了A股版图中，动力电池及其上游概念股的相关融资表现。概念股主要综合自Wind中的宁德时代概念股、动力电池指数成份股，及与宁德时代有过合作协议的上游供应商，涵盖了比亚迪、国轩高科、欣旺达等电池厂商及恩捷股份、赣锋锂业、华友钴业、先导智能等原材料设备供应商等，将车企排除在外，合计共有56家上市公司。

宁德时代在产业链中地位一目了然。

2021年6月，动力电池产业链公司总市值为4万亿元，2022年6月升至4.8万亿元，逆势上涨2成；按市值计算，宁德时代占据2成比例；按净利润计算，其同样获得了产业链2成份额；而按营收计算，其在2019-2020年只占据了7%，2021年则上升至12%。营收占比上升5个百分点，与2020年宁德时代大幅融资，进而扩张产能相关。

2020年，宁德时代净筹资374亿元，而整个产业链净筹资389亿元，相当于这一年，整个产业链获得的超过9成资金流向了宁德时代。

这带动了它在2021年的资本开支快速上升至438亿元，而整个产业链资本开支为1442亿元，宁德时代的资本开支在产业链中的占比从2019年的14%，升至30%，超出了其市值、净利润、营收的占比。

电池厂商高额的资本开支，催生了上游原材料的繁荣，以及电池厂商本身毛利率的下滑。2021年以来，锂、镍、钴等大宗商品及化工原料价格一路疯狂上涨。据上海有色网数据，碳酸锂、三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、电解液的市场平均价格2021年12月较2021年1月分别上涨约277%、80%、155%和213%，2022年3月较2021年12月又进一步上涨111%、58%、64%和2%。

产业链内部的盈利能力正在转移，宁德时代毛利率已从2019年的29%腰斩至2022年一季度的14%，而锂、钴类上市公司则在2021年迎来了好光景。

2021年，产业链募资进入高潮，除宁德时代、比亚迪分别净筹资237亿、161亿元，华友钴业、中伟股份、国轩高科、杉杉股份净筹资均超过百亿，产业链整体净筹资高达1506亿元，是2020年的4倍，也是2021年产业链整体净利润的2倍。

宁德时代对资金的紧迫感，还来自国内外同行的追赶。2022年1月，LG新能源（373220.KRX）从LG化学中分拆上市，成功募资683亿元。据报道，每10个韩国人中就有1个参与了这次IPO申购。目前，LG新能源市值合人民币5000亿元左右，为韩国第二大市值公司，接近宁德时代的一半。

进入2022年，宁德时代450亿元定增落地，比亚迪H股定增获批，中创新航上市在即，天齐锂业港股二次IPO，恩捷股份、亿纬锂能纷纷发布定增预案……除了股权融资，上述50余家上市公司中，有37家披露了银行授信额度，据统计，动力电池产业链获得的总银行授信额度高达9000余亿元，除了当前已使用的3000亿元额度，还有6000亿元银行授信空间可以使用。其中，比亚迪、宁德时代、洛阳钼业分别有2600亿、1000亿、860亿元授信额度尚未使用。

可以想见，今年的产业链净筹资，比起2021年，将只多不少。

05

产能魅影

在募资理由是否充分之外，产能是监管机构问询的重点。

根据宁德时代回应，其2021年末锂电池产能为170GWh，已建成投产的锂电池产线完成产能爬坡并稳定运行后，预计年产能最高可达280GWh；而本次募投新增产能约为135GWh，此外，通过宜春、贵安新区、厦门、宜宾等电池产能专项建设项目可新增约218GWh，预计新增产能将达到353GWh。这意味着，这些产能全部到位后，宁德时代总产能将达到633GWh。

对于这些产能，宁德时代不是说说而已，而是资金规划已经全部到位。

但江湖中有雄心壮志的，不止宁德时代一家。据界面统计，比亚迪原有电池产能95GWh，2021年新建及扩产的产能达154GWh，进入2022年，又陆续官宣了江苏盐城、贵州贵阳、浙江台州、吉林长春、广西南宁5家新厂，规划产能为172GWh。这使得其目前总规划电池产能已高达421GWh。

电池产线的建设周期一般在24-48个月，这些提上日程的产能，在2025年前基本都可以实现。按每GWh约2-3亿元的建设成本来估算，为实现这些产能，比亚迪大约需筹集600亿-1000亿元资金，2021年的两次H股闪电配售解决了约一半资金，但依然有缺口。

仅仅武汉项目，中创新航就规划投资120亿元，形成50GWh产能，而此前其总目标是2021年规划产能100GWh；“十四五”期间规划产能预计达300GWh，如今这一目标修订成了2025年产能达到500GWh，2030年达1TWh。

国轩高科在2020年年报中表示，2025年产能目标是100GWh，到了2021年年报，目标就调高至300GWh。

2019年11月，蜂巢能源提出，到2025年要建成120GWh的动力电池产能。而后这个数字提升为200GWh，再到320GWh。眼下，其产能目标已变成600GWh，仅次于宁德时代。

2021年，宁德时代装机量为80.5GWh，而其规划产能约为装机量的8倍；比亚迪为17倍；中创新航达到55倍；国轩高科达到近40倍；最夸张的是蜂巢能源，其规划产能高达2021年装机量的186倍（图7）。

这五大国内电池厂商，如果能顺利筹资，在2025年将达成超过2450GWh的产能，是目前装机量125GWh的近20倍，也是中国2021年锂电市场规模（324GWh）的8倍。

按1GWh电池配套2万辆电动车来粗略估算，2450GWh的电池产能则对应4900万辆电动车的装机量。而据彭博新能源预测，2025年全球电动车（包括纯电和插混）销量将会攀升至2060万辆，2021年这一数字为660万辆。

中国动力电池厂商规划产能对应的装机量，将能满足2025全球电车销量预期的2.5倍。

不能否认，新能源车是这个时代最好的赛道，也是中国工业升级最具优势的领域，但人们依然忧虑，风口之上，整个产业链的融资是否安全？它们又能否在未来实现如此狂野的规划呢？