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国盛宏观：警惕回踩风险——全面解读二季度经济

时间：2022-07-16 08:24:49 | 来源：市场资讯

来源：熊园观察

国盛证券首席经济学家，熊园博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2022年二季度实际GDP同比0.4%（前值4.8%），三年平均增速3.8%（前值4.9%）；6月工业增加值同比3.9%（前值0.7%），三年平均增速5.6%（前值4.6%）；社零同比3.1%（前值-6.7%），三年平均增速4.3%（前值0.6%）；1-6月固投累计同比6.1%（前值6.2%），三年平均增速5.0%（前值4.7%），其中：地产投资同比-5.4%（前值-4.0%），三年平均增速3.5%（前值4.2%）；狭义基建投资同比7.1%（前值6.7%），三年平均4.0%（前值3.8%）；制造业投资同比10.4%（前值10.6%），三年平均增速5.1%（前值4.3%）。

核心观点：疫情巨大冲击下，二季度GDP仍能正增长，实属不易；往后看，经济复苏是大方向，但约束多、会波折，7月就很可能回踩；全年GDP增速目标将转向“保4争5”，下半年增速可能4-6%之间；后续政策仍需全力稳增长、稳信心，当务之急是避免地产“硬着陆”，短期紧盯7月底政治局会议。

1、整体看，4月深跌、5月小跌，主靠6月反弹，二季度GDP仍正增长0.4%、实属不易。

2、结构看，6月多数指标反弹明显，但地产投资继续下跌、青年失业率续创新高。

3、具体看，6月经济数据有如下特征：

>消费端：6月恢复较快，下半年约束仍多。

>投资端：地产投资逆势回落、制造业投资韧性，基建继续上行。

>供给端：工业生产继续修复，汽车生产大幅反弹。

>就业端：城镇失业率明显回落，青年失业率续创新高。

摘要如下：

1、整体看，4月深跌、5月小跌，主靠6月反弹，二季度GDP仍正增长0.4%、实属不易。二季度GDP同比增长0.4%，略低于预期，季调环比-2.6%，指向疫情对二季度GDP的冲击约为4.1个百分点，其中：4月经济在疫情冲击下深度下跌，5月疫情减退、经济降幅收窄，6月经济企稳回升，这在发电耗煤、地产&汽车销售、PMI等高频指标也已有明确体现。

2、结构看，6月多数指标反弹明显，但地产投资续跌、青年失业率续创新高。关注几个重点数据：好的方面，6月社零同比升9.8个点至3.1%，地产销售同比升13.5个点至-18.3%，反弹幅度均较大；6月出口17.9%，再次大超预期；失业率降至5.5%，回到今年2月水平。差的方面，6月地产投资同比逆势下行至-9.4%，青年失业率升至19.3%、续创新高。

3、往后看，7月经济大概率会回踩，但下半年经济复苏仍是大方向，只不过约束多、会波折；继续提示，全年GDP目标将转向“保4争5”。短期看，积压需求释放完毕、叠加疫情冲击，要警惕7月经济回踩风险，但下半年大方向还是疫后复苏。目标方面，由于上半年GDP增长2.5%，若全年仍要5.5%，下半年需8.2%，无疑难度很大；若全年4%，则下半年需5.3%，因此，全年GDP目标可能转向“保4争5”，下半年大概率在4%-6%之间。

4、具体看，6月经济数据有如下特征：

1）消费端：6月恢复较快，下半年约束仍多。6月社零当月同比继续反弹至3.1%，好于市场预期。结构看，可选消费的文化办公用品、通讯器材、化妆品、家电、汽车等反弹最多。6月消费较快恢复，我们理解主因有二：一是政策刺激下汽车消费的带动、二是前期积压需求释放。7月全国疫情反弹，消费有二次回踩风险；下半年，随着国内疫情逐步受控，各地常态化核酸的推广，消费有望继续修复，但疫情、信心等约束因素仍较多。

2）投资端：地产投资逆势回落、制造业投资韧性，基建继续上行。

>地产销售继续反弹，地产投资逆势回落。6月商品房销售面积同比继续回升13.5个点至-18.3%，地产投资当月同比则逆势回落1.6个点至-9.4%。6月地产投资逆势下行，尤其是拿地和新开工均继续探底，反映了短期内房企经营压力仍大，对未来悲观预期未有明显改善。往后看，如我们此前报告《当前地产压力究竟有多大？》中的分析，目前地产需求端面临预期恶化、杠杆高企、人口压力三重约束，政策端核心约束并未明显松动，供给端房企资金链紧张未有明显缓解，地产景气压力仍大。下半年稳增长需避免地产“硬着陆”，地产政策有望进一步松动，地产销售有望继续修复、但幅度可能偏弱；地产投资也将逐步触底回升。

>基建投资继续上行，后续空间仍大。根据统计局数据，1-6月广义、狭义基建投资同比分别为9.3%、7.1%，平均增速分别为5.4%、4.0%；当月同比分别为12%、8.2%，平均增速分别为6.6%、4.4%，均较5月继续走高；与6月沥青开工率、水泥发运率回升的走势一致。往后看，基建投资仍是稳增长关键抓手，更多增量政策有望陆续落地，后续空间仍大；实际增速取决于地产修复、隐性债务化解等多重因素，预计全年基建投资增速可能有10%左右。

>制造业投资韧性仍强，企业预期仍处低位。1-6月制造业投资累计同比10.4%，较1-5月微跌，韧性仍强；6月当月同比9.9%，平均增速7.3%，较5月回升。6月企业投资前瞻指数等小幅反弹，仍在低位，企业预期恶化仍然明显。全年看，制造业投资有望高增、韧性较强；但制造业投资与出口增速走势较为同步，预计下半年仍趋回落。

3）供给端：工业生产继续修复，汽车生产大幅反弹。6月工业增加值当月同比3.9%，较5月同比的0.7%继续反弹，季调环比0.84%，仍强于近年来平均水平，反映工业生产仍在修复。分行业看，汽车生产大幅反弹，同比16.2%，三年平均8%，出口链、基建链也回升较多。往后看，7月疫情反复，叠加积压需求释放完毕，7月工业生产下行压力仍存。

4）就业端：城镇失业率明显回落，青年失业率续创新高。6月城镇调查失业率下降0.4个点至5.5%，恢复至今年2月水平，大城市失业率也显著下降；但16-24岁青年调查失业率续升至19.3%，再创有数据以来新高，结构性就业压力仍然较大。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化

正文如下：

二季度GDP正增长，疫情约束仍明显，全年“保4争5”

如何理解二季度GDP增速？

疫情冲击下，二季度GDP增速显著下滑，仍实现了正增长，略低于市场预期。

>从市场预期看，2022年Q2实际GDP当季同比0.4%，略低于Wind一致预期1.1%。

>从复合增速看，二季度GDP三年平均增长3.8%，较一季度平均增速4.9%继续回落，反映二季度经济压力继续加大。

>从环比增速看，二季度GDP季调环比-2.6%，较一季度环比1.4%的增速也明显回落，也显著低于2017-2019年平均增速1.5%约4.1个百分点，反映疫情冲击显著。

>从目标增速看，二季度GDP增速0.4%，全年5.5%的GDP增速目标实现难度很大，可能转向“保4争5”，中性情形下，下半年GDP增速可能在4%-6%左右。

>从疫情影响看，我们曾在此前报告中分析（具体可参考前期报告《全面评估当前疫情的经济影响与演变特征》），季调环比增速的变化幅度，是验证疫情实际影响较为准确的指标，则疫情对经济的冲击约为4.1个百分点左右。

二产、三产增速回落。分产业看，二产增加值当季同比5.8%，三年平均增长5.9%，较2021年四季度平均增速提升1.3个百分点；三产增加值当季同比4.0%，三年平均增长4.4%，较2021年四季度平均增速下跌1.2个百分点，疫情影响凸显。

分省份看，二季度受疫情冲击较大的上海、吉林、北京等省份都出现了明显的负增长。二季度共有5省经济负增长，上海GDP同比-13.7%，吉林GDP同比-4.5%，北京GDP同比-2.9%，江苏GDP同比-1.1%，海南GDP同比-2.5%。疫情持续受控的宁夏、山西经济增长较为正常，GDP同比分别为5.3%、3.9%。

如何看待近期疫情对经济的冲击？

7月以来，我国疫情再度反弹；预计在常态化、大规模核酸的作用下，将会较快受控；积压需求释放完毕、叠加疫情冲击，需要警惕7月经济数据的回踩风险。7月以来，我国疫情再度反弹，日均新增病例350例左右，安徽、上海、江苏、山东等省都出现小幅反弹，但近期安徽、上海疫情已经逐步受控，北京、深圳等实施常态化核酸的城市并未有明显反弹。综合看，我们预计在常态化、大规模核酸的作用下，本轮疫情将会较快受控，再次出现类似二季度的持续大规模蔓延、封控的可能性较小。

下半年疫情可能在更高的水平上震荡，经济修复天花板约束仍明显。下半年，如我们中期策略《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》分析，在常态化核酸等措施的作用下，预计疫情整体受控，经济趋于复苏。但海外新冠病毒持续变异，我国疫情输入压力有增无减，小规模的疫情反复大概率仍将经常发生，这决定了经济恢复仍然存在较明显的疫情约束。

消费端：6月恢复较快，下半年约束仍多

6月消费继续反弹，幅度超预期。随着疫情冲击减退，6月社零当月同比回升至3.1%，明显好于市场预期的-0.5%左右，较5月的-6.7%大幅回升9.8个百分点；6月社零三年平均增速为4.3%，较5月的平均增速0.6%回升3.7个点。

结构看，可选消费的文化办公用品、通讯器材、化妆品、家电、汽车等反弹最多。

>商品消费方面，6月商品零售同比3.9%，三年复合增速4.9%，较5月平均增速的1.5%明显回升，其中可选消费的文化办公用品、通讯器材、化妆品、家电、服装、金银珠宝、餐饮、汽车等反弹较多；地产系的家具、建材消费增速仍在低位，可能仍受到地产景气低迷的压制；必选消费的食品饮料、药品等增速变动不大。

>餐饮消费方面，6月餐饮消费同比-4%，三年复合增速-0.7%，较5月平均增速的-6.8%大幅反弹，但距离1-2月的平均增速1.5%左右仍有距离，疫情约束仍然显著。

如何理解6月消费较快恢复？

一方面，汽车消费带动作用明显，在购置税减半政策、低基数、积压需求释放等因素作用下，6月汽车零售额同比升至13.9%，较5月大幅反弹30个百分点；除汽车以外的消费品零售额增长1.8%，明显低于整体社零3.1%的增速。

另一方面，疫情期间积压需求释放提供支撑，如我们在前期报告《如何看待服务业和地产的快速修复？—6月PMI的5大信号》中分析，参考深圳经验，疫情受控后，服务业消费和地产销售都呈现先升后降、再逐步回升的走势，也即6月经济反弹包含了积压需求释放的因素，后续修复动能应会减弱，叠加7月全国疫情反弹，可能有二次回踩风险。

下半年，随着国内疫情逐步受控，各地常态化核酸的推广，消费增速有望继续修复；但受制于居民信心恶化、失业率高企等因素，修复速度和空间预计都将受限。

投资端：地产投资逆势回落、基建继续上行、制造业投资韧性

根据统计局数据，1-6月固定资产投资同比6.1%，基本符合市场预期，较1-5月的6.2%微跌，三年平均增速5%，较1-5月提升0.3个点；6月固投季调环比0.95%，较5月的0.83%小幅回升。据我们测算，基数调整后，5月固定资产当月同比5.8%，较5月的4.7%回升，三年平均增速5.8%，也较5月的4.7%回升。

结构看，地产投资逆势回落，制造业投资韧性，基建增速小幅回升。

地产销售继续反弹，地产投资逆势回落

地产销售继续反弹。6月商品房销售面积同比-18.3%，较5月回升13.5个点，三年平均增速-3.6%，较5月平均增速回升3个百分点。土地市场景气仍弱。6月土地购置面积当月同比-52.8%，较5月下降9.7个点，三年平均增速为-24.4%，较5月小幅提升。

地产投资继续回落。1-6月地产投资同比-5.4%，较1-5月回落1.4个点，三年平均累计同比3.5%，较1-4月回落0.7个点；6月地产投资当月同比-9.4%，较5月的-7.8%继续回落，三年平均增速1.4%，较5月回落。

1-6月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-34.4%、-2.8%、-21.5%，三年平均增速分别为-14.3%、3.2%、-4.1%，开工施工较1-5月继续回落，竣工面积增速小幅反弹。

6月地产数据与中观高频数据变动方向一致。6月百强房企全口径销售额同比-43%，30大中城市商品房成交面积也明显反弹，与统计局公布的商品房销售跌幅收窄的方向一致。

本月地产销售继续反弹，而地产投资进一步下行，尤其是拿地和新开工均在继续探底，反映了短期内房企经营压力仍大，对未来悲观预期未有明显改善。往后看，如我们此前报告《当前地产压力究竟有多大？》中的分析，目前地产需求端面临预期恶化、杠杆高企、人口压力三重约束，政策端核心约束并未明显松动，供给端房企资金链紧张未有明显缓解，地产景气压力仍大。下半年稳增长需避免地产“硬着陆”，地产政策有望进一步松动，地产销售有望继续修复、但幅度可能偏弱；地产投资也将逐步触底回升。

基建投资继续上行，后续空间仍大

基建投资增速继续上行。根据统计局数据，1-6月广义、狭义基建投资同比分别为9.3%、7.1%，平均增速分别为5.4%、4.0%；当月同比分别为12%、8.2%，平均增速分别为6.6%、4.4%，均较5月继续走高；与6月沥青开工率、水泥发运率回升的走势一致。

往后看，维持我们中期报告观点，基建投资仍是下半年扩投资、稳经济的关键抓手，更多增量政策有望陆续落地，后续空间仍大。基建实际增速取决于地产修复、隐性债务化解等多重因素，下半年仍有提升空间，预计全年基建投资增速可能有10%左右。

制造业投资韧性仍强，企业预期仍处低位

制造业投资韧性仍强。根据统计局，1-6月制造业投资累计同比10.4%，较1-5月的同比10.6%微跌；三年平均增长5.1%，较1-5月平均增速4.3%小升，韧性仍强。6月当月同比9.9%，平均增速7.3%，也均较5月回升。

企业预期有所改善，仍处低位。6月PMI 生产经营活动预期小幅回升至55.2%，企业投资前瞻指数回升至55.6%，仍明显低于疫情前水平，反映企业预期恶化仍然明显。

往后看，维持此前观点，前期利润高增的支持下，预计 2022 年制造业投资韧性仍强；但制造业投资与出口增速走势较为同步，下半年仍趋回落。

生产端：工业生产继续修复，汽车生产大幅反弹

工业生产继续修复。6月工业增加值当月同比3.9%，略低于市场预期的4.5%，三年平均增速为5.6%，较5月同比的0.7%、平均增速4.6%小幅回升；环比角度看，6月工业增加值季调环比0.84%，仍强于近年来0.6%左右的平均水平，反映工业生产仍在修复，与6月发电耗煤跌幅收窄、制造业PMI反弹的走势一致。7月上半月沿海发电耗煤同比-3.2%，较6月的-8.9%跌幅收窄，主因今年夏季高温，和工业生产修复的支撑。

服务业明显反弹。6月服务业生产指数同比回升至1.3%，三年平均增长4.7%，较5月当月同比的-5.1%、平均增速2.5%明显反弹，与服务业PMI的走势一致。

分行业看，汽车、出口链、基建链等行业生产回升较多。6月各工业行业工业增加值增速多数继续反弹，其中汽车制造业工业增加值同比16.2%，三年平均8%，较5月当月同比的-7%、平均增速1.6%继续大幅反弹，汽车供需均明显好转。此外，出口链的电子、医药、电气机械，基建链的专用设备、运输设备、非金属矿物等也反弹较多。