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星石投资2022年中期策略：通胀温和上行，消费迎来良机重点关注航空旅游、医药、物流、广告媒体等

时间：2022-07-12 18:22:14 | 来源：市场资讯

来源：星石投资

核心观点：

今年以来，市场波动明显放大。1-2月在美联储紧缩恐慌之下，全球股市杀估值；3-4月美联储加息、俄乌冲突叠加国内疫情反复，A股盈利估值双杀；5月以来，在国内复苏预期和宽松的流动性呵护下，A股终于迎来反弹。展望下半年，美国抵抗通胀衰退加剧、中国迎来复苏通胀升温，将是影响市场的主要因素。在此背景下，A股将由估值驱动转向业绩驱动，内需业绩好于外需，定价权提升的消费类资产将迎来更好的投资机会。

1、市场展望：美国抵抗通胀衰退加剧，中国迎来复苏通胀升温

>>>美联储坚决抗通胀，海外流动性扰动与衰退预期交织

历史经验来看高通胀下总统无连任，在中期选举来临之际，收货币抗通胀已然成为美联储的政治任务。尽管近期随着国际大宗商品市场大跌、美债收益率回落，股票市场开始提前交易衰退式宽松预期，但与过去不同的是，本轮通胀中，供给端问题在长期因素（资源品多年资本开支不足、供应链终端和逆全球化）和中期因素（疫情下劳动力短缺等）共振下尤为突出，将使得通胀更具韧性，届时联储需要在通胀和增长中进行取舍。目前联邦基金利率仍处于历史低位，而美国通胀已创40年新高，此时重新预期宽松可能仍然为时尚早。

>>>中国稳增长发力，驱动基本面复苏与通胀温和回升

自2021年下半年以来国内政策基调已经持续转暖，在经济刚刚渡过疫情冲击的深坑、居民就业和信心亟待恢复的当下，稳增长是自上而下的政策共识。目前货币政策总体稳中偏松，财政政策节奏明显快于往年，防疫体系正持续向着对正常生产生活影响最小的方向优化，下半年内需主导的行业基本面复苏趋势是较为确定的。尽管短期内需求恢复的斜率仍然有待观察，但值得注意的是，消费行业供给增速已经多年放缓、而新增供给缺乏弹性，由此带来的供给方定价权提升，将使得终端价格在需求复苏时更具弹性，下半年核心通胀趋于温和回升。

>>>宏观因素映射到A股市场，驱动因素将由估值转向业绩

估值驱动趋于弱化：美国加息预期相对充分，但在加息缩表的背景下，实际利率难以趋势性下降，现在预期宽松为时尚早；而中国基本面从疫情走出，通胀趋于回升，货币宽松对估值驱动也边际弱化。总体上估值驱动趋于弱化。

盈利驱动逐步展开：在中美经济周期错位的背景下，内需业绩回升、外需（主要是全球商品和外向型制造业）业绩回落。就市场整体而言，如果海外通胀下行较快、衰退幅度不深，中国出口可能弱化，但经济基本面趋势整体向上，这种情况下海外衰退对A股影响不大；如果海外深度衰退对中国经济形成拖累，导致A股再次明显下跌，届时海外紧缩和衰退对A股压制都将释放完毕，会是很好的布局时机。

2、投资策略：看好定价权提升的消费类资产

市场对于消费板块的悲观集中于疫情扰动下需求复苏的不确定性。与市场认知所不同的是，消费板块供（供给刚性）需（恢复趋势确定）格局最好，盈利弹性巨大，在估值驱动弱化、海外需求见顶的背景下更具相对优势。

传统消费行业的供给集中度长期趋于提升，疫情冲击导致服务消费行业的资本开支意愿和能力的严重丧失，未来行业的供给曲线将变得更加陡峭，由此将对行业利益分配格局产生重大影响：在需求回升的初期阶段，价格弹性并不显著；但随着需求恢复的不断深入，供给方将占据更强势地位，需求的小幅增长都可能会推升价格的快速上涨，消费行业巨大的盈利弹性届时将得以展现。

重点关注行业：航空旅游（供需缺口趋于扩大，价格弹性正在显现）、医药（新一轮医改重塑行业格局，结构性机会涌现）、物流（供给提效减速，定价能力提升）、广告媒体（消费复苏驱动需求改善，盈利弹性大）。

一、上半年市场回顾

二、市场展望：美国抵抗通胀加剧衰退，中国迎来复苏通胀升温

1、美国抵抗通胀加剧衰退

（1）美国通胀创40年新高，抗通胀已成政治诉求

（2）美国衰退预期加剧

2、中国迎来复苏通胀升温

（1）中国逆周期政策发力，基本面迎来复苏

（2）下半年国内通胀逐渐升温

三、投资策略：看好定价权提升的消费类资产

1、市场位置：底部探明，风险仍存

2、市场驱动：业绩接棒估值，内需好于外需

3、投资策略：看好定价权提升的消费类资产

相比于2021年，今年市场波动明显放大，宏观驱动主要来自两条线索：

（1）中国稳增长遭遇疫情，经济预期一波三折。今年以来国内经济基本面修复进程较为波折。自2021.12中央经济工作会议提出“以经济建设为中心”，1月社融超预期，市场对于复苏开始有所期待。但是进入3-5月，新一轮疫情导致经济再度停摆，市场信心急剧下降。而从5月下旬开始，随着主要城市经济重启，市场预期再度开始缓慢向上。

（2）美国抗通胀又遇地缘问题，紧缩预期向衰退过渡。2021年下半年以来，美国通胀持续超预期，但美联储迟迟未采取行动，直到2021.12.16日FOMC议息会议后美联储才放弃“通胀暂时论”，此时市场已经陷入要么通胀超预期、要么紧缩超预期的困境。而2022.2俄乌冲突爆发，使得全球通胀预期进一步猛烈抬升，紧缩预期也加速升温。直到2022.6，FOMC会议表态不惜牺牲经济抗通胀，衰退预期开始发酵，大宗商品、美债收益率下跌，市场通胀预期也开始逐步降温。

对应到A股市场表现来看，1-2月随着美联储紧缩预期加速发酵，市场普遍杀估值；3-4月受海外加息、地缘冲突和国内疫情发酵的多重利空冲击，A股遭遇盈利和估值双杀；进入5-6月，随着国内疫情受控，叠加海外地缘问题和加息预期充分演绎，A股开始修复。从结构上看，估值相对合理、业绩受益于通胀的价值板块表现相对更好。

展望后市，国内经济修复持续性如何？美国通胀能否如期回落？又会产生哪些新的驱动？

沪深300与创业板指走势

二、市场展望：美国抵抗通胀加剧衰退，中国迎来复苏通胀升温

1、美国抵抗通胀加剧衰退

（1）美国通胀创40年新高，抗通胀已成政治诉求

中期选举在即，抗通胀是政治诉求。自2021年下半年以来，美国通胀在旺盛的需求支撑下持续超预期，通胀持续创出历史新高，消费者信心降至历史低位。从历史上看，当通胀高于6%时总统（福特、卡特、老布什）都没有获得连任，而当下民主党支持率也已经节节败退，收货币抗通胀已经成为政治诉求。由于本轮通胀美联储行动太晚，需要采取更加激进的方式以尽快压低通胀。最新的市场预期路径显示美联储未来4次FOMC会议将以75、50、50、25bps的节奏快速加息。

尽管3-6月美联储已经加快紧缩步伐，也阶段性的成功引导了通胀预期下移，但与过去三十年不同的是，本轮通胀供给端问题突出，将使得通胀中枢可能高于过去几十年。一方面，以能源为代表的不少传统行业资本开支增速已经多年负增长，上游资源品供给偏紧是全球共同面对的问题；尽管当前能源价格高企，但欧美激进的绿色转型计划使得传统能源生产商扩产意愿不足。同时，疫情影响下供应链中断和劳动力异常短缺的问题尚未明显缓解，叠加逆全球化的趋势降低经济效率，全球供应链压力指数仍然处于历史高位，通胀中枢可能在未来数年明显抬升。

2021年底以来民主党支持率持续走弱

来源：realclearpolics

美联储加息路径激进，紧缩预期到顶

来源：CMEwatch，20220711

全球供应链压力指数仍在历史高位

来源：纽约联储

对A股而言，尽管海外紧缩预期暂时性见顶，但海外流动性紧缩的扰动仍然不可忽视。尽管当前市场预期的加息路径较为激进，按当前加息路径到年底联邦基金利率将处于3.5%~3.75%，而美国十年期国债利率达到3.5%之后也回落至2.8%左右，似乎在演绎流动性紧缩见顶。但这尚不足以成为估值端的驱动。美联储6月份才刚刚启动缩表，根据纽约联储5月份的预测，缩表将持续至2025年年中，终点对应的资产负债表规模约5.9万亿美元（当前9万亿美元左右），美联储6月份的工作论文预计2.5万亿美元缩表规模相当于加息50bps，紧缩政策对于利率的扰动可能仍未充分演绎。

（2）美国衰退预期加剧

从美国的官方机构预测来看衰退正在临近。6月FOMC纪要中美联储将2022年经济预测大幅下调至1.7%（3月预测2.8%），已经略低于美国的潜在增速；近期亚特兰大联储也将2季度的美国GDP增速预测连续下调至-2.1%，如果预测实现，那么美国将陷入“技术性衰退”；期限利差同样指示衰退正在临近：目前10年-2年期利率再度接近倒挂，按现有的加息路径（7/9/11/12月分别加息75/50/25/25bps）预计10年-3个月利率到年底也将倒挂。

尽管不少同步指标反映当下美国经济需求似乎仍有韧性，但诸多迹象指向居民消费已经后继乏力。一方面，前期居民消费需求的韧性主要源于消耗储蓄和透支信用卡，目前来看，居民储蓄水平回归至常态值以下（2022年4月的美国个人储蓄存款总额仅为8153亿美元，已经显著下滑并低于疫情前12000亿美元左右的水平）、高额信贷也透支了消费能力（今年3-4月美国消费信贷增速创出历史记录，为疫情前均值的2-3倍）。另一方面，美国各大型零售企业也出现了库存积压的现象，指向在实际收入下滑了1年以后，居民消费很可能已经到了向下拐点。

衰退预期强化是否意味着美联储政策将快速转向？从过去40年的经验来看，当10年-3个月利率倒挂后美联储基本都会停止加息。但本轮周期与过去几轮通胀周期最大的不同点在于：

1）美国当前就业市场仍然强劲，这是美联储坚持鹰派的底气所在。2022.5季调失业率仅3.5%，基本处于有数据以来的历史最低水平，但是劳动力市场仍然是供不应求的状态，薪资上涨压力依然较强。

2）供给端紧缩或刚性将使得通胀具备韧性，同时前期过热的需求已经推动美国通胀创下40年新高，但目前联邦基金利率仍处于历史低位，货币政策能否转向仍然需要逐步观察未来通胀回落的幅度。美联储关注的通胀指标PCE、核心PCE到2022年底预计5.2%、4.3%，5月份纽约联储对一年后CPI的预期值为6.58%，仍然是相对较高的水平。因此，未来可能面临的情况是经济走弱但通胀仍然较高的局面（类似于1970年代），届时联储需要在通胀和经济增长之间做取舍。

当前美国的消费韧性来源于信用透支，增长后继乏力

来源：Wind，海通证券

过去几轮关键利率倒挂后美联储停止加息，但这次需在通胀与增长之间取舍

美国失业率处于低位，但劳动力缺口仍在高位

来源：Wind

通胀创40年新高，政策利率仍在低位

来源：Wind，%

美国需求衰退是否会显著拖累A股？从过去经验来看预计影响有限。一般在出口回落幅度较大的前一年（2008年、2015年下半年、2018年），中国股市的回落幅度较大；而在出口回落幅度大的当年（2009年、2016年、2019年），股市表现反而较好。背后的原因在于中国经济三驾马车当中外需和内需是互补的，出口好的时候国内逆周期政策力度弱一些，出口差的时候政策对冲力度也会相应加大，相应的对A股也会带来一定的估值提振。因此即使基本面受到外需拖累，股市整体跌幅也不大，只是在行业配置结构上需要做一些应对。

美国制造业PMI与中国出口同比正相关

来源：Wind

出口转负的年份A股表现反而较好

来源：Wind

2、中国迎来复苏通胀升温

（1）中国逆周期政策发力，基本面迎来复苏

二季度以来国内经济受疫情冲击运行偏弱，民众信心亟待恢复。5月城镇调查失业率达5.9%，大城市、年轻人失业率创新高，同时2022年应届毕业生体量首次突破1000万，稳就业压力前所未有。5月25日国务院全国稳住经济大盘电视电话会议要求“扎实推动稳经济各项措施落地见效”，并强调“把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生”，6.22总书记再度强调“努力实现全年经济社会发展目标”，总体来看政策基调仍然将在未来一段时间维持在偏暖区间。

政策驱动持续转暖

就业形势严峻，稳增长政策仍需加力

来源：Wind

目前总量政策积极，经济复苏是可以期待的。货币政策总体稳中偏松。货币供给方面，今年以来央行通过降LPR、上缴结存利润等多种方式维持流动性宽松，截至5月M2已回升至疫情以来的最高水平（11.1%）。需求端的约束也在松绑，5月央行主动表态“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”，从历史上看后续往往对应着社融企稳回升，能够支撑经济修复。财政政策积极发力，节奏明显加快。今年地方专项债6月底前已经基本发完、力争在8月底前基本用完，发行节奏和使用进度明显快于往年。此外“准财政”工具也开始续力，6月初国务院调增政策性银行8000亿信贷额度以支持基建，并通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金等。

适度放松杠杆约束，社融震荡向上

来源：Wind

2022年地方专项债发行进度明显提前

来源：星石投资

防疫措施也开始出现拐点，防疫体系正持续向着对正常生产生活影响最小的方向优化。一方面，预防机制已经更加完善，有助于早发现、早切断传播链条，尽可能的保障防疫与发展的平衡。截至2022年6月，全国实施常态化核酸检测地区GDP占比50%、覆盖43.5%的人口，覆盖多数千万人口级别城市。从深圳、北京的抗疫经验来看，常态化核酸检测体系建立之后，尽管仍然有零星疫情爆发，但是没有影响城市恢复正常运转。同时，管控方式也针对新病毒的特征及时优化。第九版新冠肺炎防控方案进一步优化了现有防控体系：1）将密接、入境隔离管控时间从“14+7”调整为“7+3”；2）统一封管控区和中高风险区划定标准，防止地方管控标准不一、层层加码；3）此外国务院联防联控机制已经强调坚决做到“九不准”、通信行程卡“摘星”，人员流动的摩擦因素趋于改善。

深圳常态化核酸检测的防控效果良好，复工复产稳中向好

来源：Wind

在宽松的流动性环境下，随着经济运转逐渐步入正轨，终将迎来信用扩张。此前市场对信用扩张信心不足，主要的纠结点在于杠杆率约束以及缺乏宽信用主体。目前看，杠杆率约束已经适度放松，同时今年以来多地因城施策松绑楼市、地方专项债发行进度也明显快于往年。随着疫情对经济影响淡化，信用扩张不会缺席。以M1同比作为信用领先指标，利率下行与信用扩张之间大致有3个季度左右时滞，经验上看当前正进入信用扩张的初期。

利率水平处于低位，终将带来M1扩张

来源：Wind

经济同步指标也已经展现出复苏迹象。尽管6月份美国PMI快速下行3．1pct，国内PMI显著恢复。其中，6月份制造业PMI重回50以上，延续了5月份以来的改善态势；非制造业也出现了广泛改善，调查的21个行业中，商务活动指数位于扩张区间的行业由5月份的6个增加至19个，服务业PMI连续两月大幅回升至54.3，对比4月仅为40，反映前期受疫情冲击的服务行业景气度强劲改善。

微观数据同样能够印证国内经济数据进入上行通道。以地产、汽车为代表的耐用品消费已经开始明显复苏。6月中下旬开始地产销售加速修复，高频数据显示4、5、6月30城商品房成交面积同比-54%、-48%、-10%，降幅明显收窄；根据乘联会数据推算6月份汽车零售销量同比+31%，对比4、5月同比仅-43%、-1.4%。服务业方面，出行已经开始恢复。6月份以来航空执飞量、地铁客运量都呈现加速向常态回归的趋势，随着暑期临近，旅游市场加快恢复。

6月地产销售加速修复

来源：Wind，单位：万平方米

出行恢复加快（周均执飞量）

来源：航班管家；单位：架次

往后看，需求还有较大的复苏空间。

长期看，我国国民收入增长潜力大，对美好生活的追求将驱动消费不断扩容。全要素生产率提升是驱动经济增长的源泉，而国内拥有庞大的工程师红利，将有力支持全要素生产率提升，从而驱动经济健康增长和国民收入提升。即便是以2035年翻番的目标倒推，GDP未来15年年均复合增长率也将达到4.7%左右。目前中国人均GDP才刚刚迈过1万美元，与日本、美国等发达国家相比收入还有较大提升空间，人民对美好生活的向往，驱动着消费需求长期趋于增长、不断扩容。

中期看，本轮疫情对经济的影响正趋于缓解，居民消费内有回补动力，外有政策鼓励。当前经济的主要矛盾在需求，当外需面临更大不确定性的背景下，扩大内需，尤其是拉动居民消费应是未来政策发力的主要抓手。而目前新增社零总量远低于长期趋势线，随着疫情缓解，未来回归动力较强。

中国人均GDP仍有较大增长潜力

来源：Wind

社零总额距离趋势水平仍有修复空间

来源：Wind，历年1-5月累计值

（2）下半年国内通胀逐渐升温

尽管短期内需求恢复的斜率可能受到疫情扰动，但本轮周期中最大的不同点在于供给端出清得更为彻底，由此带来的定价权提升将使得终端价格在需求复苏时更具弹性。

供给端的长期变化体现在传统消费行业由增量竞争转为存量竞争，使得供给增速显著放缓。自2012年以来，中国经济总量放缓，结构优化。传统消费行业的供给特征在宏观经济减速换挡的背景下，也由增量竞争转为存量竞争。以酒、饮料和精制茶制造业为例，过去10年行业资本开支持续减速，从2016年后资本开支大幅下滑，增量供给收缩，行业竞争格局优化，上市公司为代表的头部企业的定价权迎来提升，利润占比加速攀升。

中期看，疫情冲击下，消费行业的供给曲线变得更加缺乏弹性。持续两年多的疫情冲击下，线下服务消费行业普遍出现持续亏损和大面积退出现象，新增投资在疫情期间大幅下滑，企业资本开支的意愿和能力都很疲弱，导致行业未来的供给曲线变得更加缺乏弹性。

以供需曲线类比当下。消费行业的供给曲线在长期因素（供给结构集中化）和中期因素（疫情导致资本开支意愿和能力的严重丧失）的共同作用下，变得越来越缺乏弹性并更趋向于刚性（更加陡峭），即意味着供给方定价权的提升。随着经济见底回升，消费的需求曲线必然右移。在需求回升的初期，由于短期供大于求，价格弹性并不显著；但随着需求恢复不断深入，供给的刚性开始凸显，一旦需求迈过平衡点，供给方将占据更强势地位，即便是需求的小幅增长都可能会推升价格的快速上涨，届时消费行业巨大的盈利弹性将得以展现。

来源：Wind

来源：Wind，%

当供给曲线变得陡峭，每单位需求增加将带来更大的价格涨幅

来源：星石投资

我们预计下半年国内CPI总体温和回升。

首先，从核心项目来看，上半年受需求偏弱影响，环比涨价力度弱于季节性，使得核心CPI表观上呈现同比下滑态势。下半年随着疫情约束缓解、稳增长政策发力，供需关系边际改善将推动核心CPI同比涨幅回升，但大概率处于2%以下的温和水平。

非核心项目方面，下半年猪周期的温和回归将继续支撑CPI通胀修复。2021年下半年开始能繁母猪（生猪供给）存栏同比开始持续下滑，预计今年下半年猪价能够延续回升趋势。但考虑本轮能繁母猪产能去化幅度不深（农业部口径5月同比-8.15%，对比2019.10去化幅度达-38.9%、2015.2去化幅度-15.5%），预计猪价涨幅相对温和。

在偏乐观情形下，假设下半年核心CPI环比维持2017年走势、猪价回升至33元/千克、油价130美元/桶，CPI存在暂时突破3%的可能，但整体水平温和，同时核心通胀水平温和修复，预计对国内货币政策约束有限。

来源：华创证券，2022.5之后为预测值

来源：Wind，环比假设采用2017-2021同期均值

三、投资策略：看好定价权提升的消费类资产

1、市场位置：底部探明，风险仍存

4月以来市场明显估值修复，但是底部基本探明，出现系统性风险概率极底。尽管俄乌冲突、美联储加息、国内疫情三重因素叠加，使得3、4月市场情绪极度恐慌，但大盘最终在4月底ERP上行至4.1%之后快速反弹，与2008年、2012年-2013年、2018年、2020.3几次市场极度悲观时期的ERP水平基本相当，基本探明市场估值压缩的底线。目前国证A指ERP 3.12%（截至2022.7.6），2010年至今的历史分位数处于67%的偏高水平，市场下探空间有限。

从基本面来看，风险主要在于两方面：1）国内疫情仍有反复，可能会在一定程度上影响修复节奏。但重新大面积长时间停摆风险解除，内需复苏的趋势是较为确定的。2）海外方面，美联储存在不惜牺牲经济抵抗通胀的风险，美国衰退趋势确立，对中国出口存在拖累，届时需评估内外综合作用下中国经济的走势。如果海外通胀下行较快、衰退幅度不深，中国可能出口弱化，但经济基本面趋势整体向上，这种情况下海外冲击对A股影响不大；如果海外深度衰退对中国经济形成拖累，导致A股再次大幅下跌，届时海外紧缩和衰退对A股风险都将释放完毕，反而是很好的布局时机。

来源：Wind

中国经济周期向上阶段，海外衰退对A股影响不大

来源：Wind

2、市场驱动：业绩接棒估值，内需好于外需

估值驱动趋于结束。海外来看，美国加息和缩表背景下，实际利率难下降。观察美国10年期国债实际利率与美联储资产负债表的走势，在实际利率趋势下行的阶段，均对应着美联储资产负债表大幅扩张（2018年-2012年、2020年疫情期间），资产负债表规模基本持平期间（2014-2018年退出宽松）实际利率变化不大。尽管当前美联储紧缩预期充分，但不对应政策放松，利率对估值端的压制仍然没有解除。国内基本面从疫情走出，通胀趋于回升，货币宽松对估值驱动也趋于结束。M2同比代表货币供给，M1同比代表进入实体经济的流动性，今年2月份以来二者之差持续上升，5月份达到了疫情后的次高点（最高点为2022.01由季节效应引发的异常值），代表进入资本市场的“剩余流动性”极度宽松。随着经济基本面趋于复苏，信用扩张是可以期待的，国内流动性因素对估值的驱动也将趋于弱化。

盈利驱动逐步展开。下半年中国进入疫后复苏阶段，政策加快落地恢复经济活力；而美国正处于滞胀向衰退演变的过渡期，外需向下趋势确定。在此背景下内需复苏的确定性强于外需，价值风格为主的板块业绩确定性强于成长风格，全球商品和外需主导的制造业业绩更容易受到美国衰退的拖累。

货币政策不转向宽松，美国实际利率难以下行