原标题 【广发策略戴康团队】“此消彼长，水到渠成”抓牢景气资产——周末五分钟全知道（7月第2期）

来源戴康的策略世界

报告摘要

●本周“此消彼长”的基准情景“美国衰退快+中国复苏慢”继续演绎。（1）海外的经济衰退迹象愈发显著。美欧OECD综合领先指标继续趋势下行；本周欧元兑美元创2002年12月以来新低；同时铜油比进一步下行，市场对海外经济的悲观预期仍在恶化。（2）国内PMI、商品房成交面积、乘用车销售等数据均印证中国在复苏途中，但从央行二季度调查问卷中的指标来看，当前中国复苏也面临一定的挑战。本周中美股市成长均优于价值，创业板>沪深300，纳斯达克>道琼斯，继续印证我们6.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中“成长占优”的判断。

●本轮“疫后复苏”和2020年的“疫后复苏”是否可比，对A股有何影响？无论从交易层面还是经济数据来看，本轮疫后复苏相较2020年均偏弱，“中国复苏得慢”仍是本轮疫后复苏的主要基调。对A股的影响来看，分子端总量的支撑力度不足，更需关注结构亮点；当前仍需要更多货币、财政政策支持促进复苏，分母端的支撑力度更大——因此当下A股结构性行情特征更为显著，风格偏向于受益贴现率下行的成长股。

●“水到渠成”还是流动性收紧？社融增速或持续上行+央行连续多日进行地量逆回购投放+通胀超预期，近期市场担心流动性是否会趋势收紧。但我们认为：（1）“中国复苏得慢”背景下货币政策尚未具备逆转条件，同时信用端的持续宽松对A股估值具备显著支撑作用，而本轮供给端影响下引发的通胀对货币政策压力相对较小；（2）在当前“此消彼长”的全球宏观背景以及监管层稳定的预期管理下，前期4大股市微观流动性的改善要素尚未见到逆转的条件，“水到渠成”仍可为。

●如何更好抓住“中国优势资产”的结构性机会？我们运用对大多数行业股价走势有显著的指引作用的“广发策略·景气预期” 行业比较框架，得到当前景气预期对股价指引效果较优的重点一级行业、二级行业及新兴产业。（具体行业详见正文）

●A股“此消彼长，水到渠成”，关注“政策暖风”下的中国优势资产。A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：决策层致力于恢复经济活力改善A股市场的风险偏好，海外则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合，我们构建的“此消彼长四象限框架”大概率将继续呈现“美国衰退得快+中国复苏得慢”的组合，成长占优，尤其是高景气确定性高的大盘成长股。建议配置“政策暖风”下的中国优势资产的3条主线：（1）疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）/光伏组件/零售等。（2）再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产）；（3）国内定价主导的通胀链：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

一

核心观点速递

（一）本周我们判断“此消彼长”中的基准情景“美国衰退的快+中国复苏的慢”继续演绎——我们在6.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提出“根据美国衰退和中国复苏的相对速率建立四象限框架”，而我们判断A股中期大概率演绎象限二：“美国紧缩扼杀需求、衰退较快，而中国复苏较慢（基准假设），贴现率下行主导A股震荡上行，成长股尤其是大盘成长股占优”。本周“此消彼长”第二象限持续演绎：

1． 海外的经济衰退迹象愈发显著。5月美国、欧元区的OECD综合领先指标继续趋势下行，且均在扩张线100以下。截止7月8日，欧元兑美元跌破1.02，创2002年12月以来新低；同时本周铜油比进一步下行，反映市场对经济的悲观预期仍在恶化。衰退压力进一步增大背景下，全球权益市场的估值端压力有所减轻：本周中美股市成长均优于价值，创业板（本周涨跌幅1.3%，下同）>沪深300（-0.8%），纳斯达克（4.6%）>道琼斯（0.8%），继续印证我们6.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中“A股成长占优，而美股纳指可能重新战胜道指”的判断。

2． 国内多项宏观、结构数据均印证中国在复苏途中，但从央行二季度调查问卷里面的指标来看，当前中国复苏也面临一定的挑战。6月我国的PMI、商品房成交面积、乘用车销售等数据均呈现回暖，全球/中国的经济环境继续演绎“此消彼长”。但央行6月末发布的二季度调查问卷结果显示，当前居民、企业、银行各部门对于经济的预期仍然不佳，复苏仍面临一定的挑战。

（二）本轮“疫后复苏”和2020年的“疫后复苏”是否可比，对A股有何影响？无论从交易层面还是经济数据看，本轮“疫后复苏”相较2020年偏弱，“中国复苏得慢”对A股分子端的支撑力度不足，而分母端的支撑力度更大——因此当下A股结构性行情特征更为显著，风格偏向于受益贴现率下行的成长股。

1． 从交易层面看，市场隐含本轮经济弱复苏的预期。（1）全球视角看，6月中旬以来中国5年期信用违约互换（CDS）价格自高位微幅震荡回落，但无法相比2020年3月至2020年9月的CDS价格回落的斜率，印证全球投资者给予的风险溢价仍然较高；（2）从期限利差来看，本轮自6月以来的长端利率及期限利差的上行斜率显著弱于2020年复苏阶段，市场隐含本轮经济复苏的力度较弱。

2． 从经济数据看，本轮的疫后复苏也尚未达到2020年的复苏力度，但汽车、基建等部分产业链的结构性复苏仍是亮点。（1）社融：本轮社融反弹并非一蹴而就，而2020年3月社融直接快速反弹；（2）地产：22年6月30大城市商品房成交面积同比增速为-6.4%，相较5月的-48.1%有显著回升，复苏力度接近2020年3月，但5月地产投资尚未显著反弹；（3）PMI：2022年6月我国PMI重回枯荣线上来到50.2，但2020年自3月起PMI持续高于50.6，回暖趋势延续至2020年11月的高点52.1；（4）就业：2022年5月城镇调查失业率有所回落，但31大城市调查失业率创新高且仍在上行，本轮就业复苏已在途中但仍弱于2020年3月的复苏；（5）基建：2022年基建增速并未受到疫情的显著冲击，1-5月基建投资增速持续维持在6.5%以上，相较2020年基建的持续负增长，本轮疫后复苏基建是较强的支撑项；（6）汽车：当前新能源汽车增速维持高位，新能源车仍处于高速渗透阶段，2022年汽车消费刺激政策相对较多是新能源车销量、渗透率持续上行的重要原因。

3． 对A股的影响来看，“中国复苏得慢”指向A股结构性行情特征更为显著，风格偏向于受益贴现率下行的成长股。本轮复苏相对较弱，“中国复苏得慢”下A股下分子端总量的支撑力度不足，更需关注结构亮点；另一方面当前仍需要更多货币、财政政策促进复苏，分母端的支撑力度更大——因此当下A股结构性行情特征更为显著，风格偏向于受益贴现率下行的成长股。

（三）“水到渠成”还是流动性收紧？社融增速或持续上行+央行连续多日进行地量逆回购投放+通胀超预期，近期市场担心未来流动性是否会收紧。我们判断，A股流动性并未面临逆转，“水到渠成”仍可为。

1． 从本周一至本周五，央行连续5日进行地量的30亿逆回购操作，本周公开市场操作净回收3850亿元人民币，引发部分投资者对于央行收缩流动性的担忧。同时，从融资需求高频指引指标“一年期国股银票转贴现收益率-一年期SHIBOR收益率”来看，6月信贷需求或将继续明显复苏，结合6月发行了近1.5万亿专项债，6月存量社融增速将继续上行，由于历史上社融快速上行的时期利率往往上行，市场对于利率上行的担忧进一步加深。另一方面，6月CPI同比2.5%，预期2.4%，前值2.1%；PPI同比6.1%，预期6.0%，前值6.4%，部分投资者担忧流动性收紧。

但我们认为，“中国复苏得慢”背景下货币政策尚未具备逆转条件，同时信用端的持续宽松对A股估值具备显著支撑作用，而本轮供给端影响下引发的通胀对货币政策压力相对较小——（1）如前文所述，本轮疫后复苏力度偏弱，“中国复苏得慢”背景下货币政策尚不具备趋势性收紧的条件，本周央行公开市场操作是正常的季初流动性回收；（2）A股估值与社融具有较强正向关性，因此信用端的持续扩张反倒对A股有支撑作用而非压制；（3）复盘2000年以来5次CPI升破3%的情形，可以发现由需求端引发的通胀往往面临显著的货币政策收紧，但由供给端引发的通胀升高则往往对货币政策影响有限。本轮CPI的上行更多源于能源供给端和猪肉价格变化引起，且当前核心CPI仍处于低位，预计本轮通胀对货币政策的压力相对较小。

2． 我们在7.5《“此消彼长”下市场增量资金从哪来？》中提到，22年5月以来A股流动性的持续改善主要得益于3点：（1）“此消彼长”下北上资金大幅流入；（2）风险偏好回暖，融资余额重新快速流入；（3）IPO规模在5-6月大幅回落。在当前“此消彼长”的全球宏观背景以及监管层稳定的预期管理下，以上3点股市微观流动性的改善并未逆转。另一方面，前期3-4月市场快速下跌中快速减仓的绝对收益资金，在5-6月的反弹中有所加仓，当前进入稳态。

（四）如何更好抓住“中国优势资产”的结构性机会？我们在6.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提出，中国决策层致力于恢复经济活力，“稳增长”政策密集落地，建议关注“政策暖风”下的中国优势资产，推荐三条景气预期向好的主线：疫后修复、再加杠杆、通胀局部受益。

如何更好地抓住“中国优势资产”中景气预期持续向好的品种？我们基于6.12《如何用“三大行业比较框架”精选结构？》中介绍的广发策略“景气预期”行业比较框架的四大分析维度，构建“景气预期”打分体系，对当前市场的细分行业景气预期进行打分，从而更为客观的刻画市场预期变动方向，寻找景气预期正在改善的中国优势资产，指引行业比较——

1． “广发策略·景气预期行业比较框架”对大多数行业的股价走势有显著的指引作用。“景气预期”行业比较框架对无论是申万一级行业、二级行业还是新兴行业的绝对收益、超额收益均有显著的指引作用。从申万一级行业来看，“景气预期”框架对80.6%的一级行业均有中相关性以上的解释能力，即“景气预期”框架对于一级行业的有效率约为80.6%；从申万二级行业来看，“景气预期”框架对于二级行业的有效率约为63.4%；从14个广发策略新兴产业分类来看，“景气预期”框架对于新兴产业的有效率约为78.6%。

2． 建立四维度打分框架：剔除负相关与无相关行业后，对相关性为正的行业按照（1）收入预测-绝对走势、（2）收入预测-相对走势、（3）盈利预测-绝对走势、（4）盈利预测-相对走势共四个维度进行打分排序，判断各行业当前景气度对股价指引效果的强弱。具体打分方法：最终得分=（排名得分*60%+趋势得分*40%）*相关性权重。

（1）最终得分应综合考虑行业景气度改善情况（排名得分）以及景气度改善变化趋势（趋势得分），对于相关系数不同的行业，相同的景气度改善对股价有不同强度的指引效果，因此还应当使用相关性加权（相关性权重）。

（2）排名得分：对当前行业的景气预期同比分别与上月末、上季末、上年末进行比较，并按照变化量进行排名。排名得分等于该行业3期变化量在全部打分行业变化量的分位数加权之和。其中期限最近的变化量的分位数权重最大，权重分别为50%，33%，17%。

（3）趋势得分：对打分行业3期变化量在全部打分行业中的排名的变动趋势进行打分，改善程度不断提高的行业予以最高分。规定较21年末，较1季度末，较5月底分别为第一期，第二期，第三期，具体打分细则如下：①排名持续上升：1分；②排名先下降后上升，且第三期排名高于第一期：0.8分；③排名先上升后下降，且第三期排名高于第一期：0.6分；④排名先下降后上升，且第三期排名低于第一期：0.4分；⑤排名先上升后下降，且第三期排名低于第一期：0.2分；⑥排名持续下降：0分。

（4）相关性权重：对于具有不同相关性的行业，相同的景气度改善对股价有不同强度的指引效果。高相关性行业权重赋1，中相关性行业权重赋0.7。

3． 对各行业的景气度最终得分进行加总，得到当前景气预期对股价指引效果最佳的前五一级行业，前十二级行业及前三新兴产业。具体来看，综合得分排序结果分别为：一级行业：计算机、汽车、电力设备、基础化工、传媒；二级行业：炼化及贸易、IT服务、轨交设备、影视院线、旅游及景区、非金属材料、光伏设备、广告营销、家电零部件、房屋建设；新兴产业：新能源汽车、光伏、CXO。

（五）A股“此消彼长，水到渠成”，关注“政策暖风”下的中国优势资产。本轮A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：决策层致力于以经济建设为中心、恢复经济活力改善A股市场的风险偏好，海外则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合，政策暖风下中美“此消彼长”的中国优势凸显，驱动“独立行情”。我们构建的“此消彼长四象限框架”大概率将继续呈现“美国衰退的快+中国复苏的慢”的组合，成长占优，尤其是高景气确定性高的大盘成长股。“此消彼长”下关注广发策略“景气预期”行业比较框架下的行业投资指引，建议配置“政策暖风”下的中国优势资产的3条主线：1． 疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）/光伏组件/零售等。2． 再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产）；3． 国内定价主导的通胀链：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

二

本周重要变化

（一）中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年7月8日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降36.22%，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨24.44%，月同比下降43.46%，周环比下降54.06%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积5.16亿平方米，累计同比下跌30.60%，相比1-4月增速下跌4.30%；5月单月新开工面积1.19亿平方米，同比下跌41.85%；1-5月全国房地产开发投资52134亿元，同比名义下降4.00%，相比1-4月增速下降1.30%，5月单月新增投资同比名义下降7.81%；1-5月全国商品房销售面积5.07亿平方米，累计同比下降23.60%，相比1-4月增速下降2.70%，5月单月新增销售面积同比下降31.77%；从各线城市看，5月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2%；二线城市环比下降0.1%，降幅与上月相同；三线城市环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.3个%。

汽车：乘联会数据，6月第5周乘用车零售销量同比增长9%，相比上周的33%上涨放缓。

港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为2228万标准箱，高于4月的2081万，同比上涨3.82%。

2．中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周跌2.16%至4288.65元/吨，冷轧价格指数跌2.73%至4701.04元/吨。截止7月8日，螺纹钢期货收盘价为4916.00元/吨，比上周下跌1.62%。钢铁网数据显示，6月下旬重点钢企粗钢日均产量209.91万吨，较6月中旬下跌7.03%。5月粗钢产量9661.30万吨，同比下跌3.50%；累计产量43501.60万吨，同比下跌8.70%。

水泥：本周全国水泥市场继续回落，环比跌幅为1%。全国高标42.5水泥均价为420.17元。其中华东地区均价降至413.57元，中南地区降至405.00元，华北地区降至481.00元。

发电量：5月发电量同比下降3.3%，较4月增速上升1.0%。

挖掘机：6月企业挖掘机销量20761台，高于5月的20624台，同比下跌10.10%。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格微升，煤炭库存上升。太原古交车板含税价本周为2720.00元/吨，与上周持平，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨1.86%至1227.4元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加3.63%至599.00万吨，港口铁矿石库存增加0.23%至12654.62万吨。

国际大宗：WTI本周跌6.40%至98.75美元，Brent跌6.62%至104.10美元，LME金属价格指数跌1.36%至3751.40，大宗商品CRB指数本周跌2.31%至285.08，BDI指数本周跌6.37%至2073.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.93%，行业涨幅前三为农林牧渔（6.63%）、公用事业（3.19%）、电气设备（2.51%）；涨幅后三为建筑材料（-4.76%）、房地产（-4.36%）、商业贸易（-3.58%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.26倍下降到本周18.14倍，PB（LF）从上周1.79倍维持在本周1.79倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.93倍下降到本周28.84倍，PB（LF）从上周2.55倍维持在本周2.55倍；创业板PE（TTM）从上周68.08倍上升到本周68.46倍，PB（LF）从上周4.63倍下降到本周4.58倍；科创板PE（TTM）从上周的44.63倍上升到本周45.18倍，PB（LF）从上周的4.81倍上升到本周4.88倍；A股总体总市值较上周下降0.60%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.29%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.16下降到本周2.15；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.21上升到本周5.30；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.06下降到本周3.04；股权风险溢价从上周0.63%维持在本周0.63%，股市收益率从上周3.45%上升到本周3.47%。

融资融券余额：截至7月7日周四，融资融券余额16249.56亿，较上周上升1.35%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持9.86亿，本周减持最多的行业是电子（-16.57亿）、医药生物（-15.65亿）、机械设备（-9.83亿），本周增持最多的行业是电气设备（46.51亿）、家用电器（2.44亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁918.22亿元，预计下周解禁497.08亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入35.60亿元，上周净流入102.31亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至143.93，上周A/H股溢价指数为141.10。

（三）流动性

截至7月9日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为4000亿元；5笔逆回购，总额为150亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计3850亿元。

截至2022年7月8日，R007本周大幅下跌14.73BP至1.6160%，SHIBOR隔夜利率大幅下跌22.50BP至1.2160%；期限利差本周下跌1.31BP至0.8800%；信用利差下跌6.46BP至0.5961%。

（四）海外

美国：本周二公布5月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值0.6%，高于前值0.5%；公布美国5月扣除运输类耐用品订单环比终值0.7%，与前值持平；公布美国5月耐用品订单环比终值0.8%，高于前值0.7%；公布美国5月扣除运输的工厂订单环比1.7%，高于前值0.6%；公布美国5月工厂订单环比1.6%，高于前值0.7%。周三公布美国6月Markit综合PMI终值52.3，高于前值51.2；公布美国6月Markit服务业PMI终值52.7，高于前值51.6；公布美国5月JOLTS职位空缺1125.4万人，低于前值1168.1万人；公布美国6月ISM非制造业指数55.3，低于前值55.9。周四公布美国5月贸易帐-855亿美元，高于前值-867亿美元；周五公布美国6月失业率3.6%，与前值持平；公布美国6月非农就业人口变动37.2万人，低于前值38.4万人。

欧盟：本周二公布欧元区6月综合PMI终值52，高于前值51.9；公布欧元区6月服务业PMI终值53，高于前值52.8。周三公布公布欧元区5月零售销售环比0.2%，高于前值-1.3%。

英国：本周二公布英国6月综合PMI终值53.7，高于前值53.1；公布英国6月服务业PMI终值54.3，高于前值53.4。

日本：本周二公布日本6月综合PMI终值53，低于前值53.2；公布日本6月服务业PMI终值54，低于前值54.2。

海外股市：标普500本周涨2.02%收于3902.62点；伦敦富时涨0.28%收于7189.08点；德国DAX涨0.26%收于12846.88点；日经225涨2.24%收于26517.19点；恒生跌0.61%收于21725.78点。

（五）宏观

GDP：二季度，我国GDP为250110亿元，同比增长3.2%，一季度为下降6.8%。上半年，我国GDP为456614亿元，同比下降1.6%。

CPI\PPI：2022年6月份，全国居民消费价格同比上涨2.5%，环比持平。1-6月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.7%。全国工业生产者出厂价格同比上涨6.1%，环比持平。上半年，工业生产者出厂价格比去年同期上涨7.7%。

财新PMI：6月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得51.7，高于5月3.6个百分点，3月以来首次高于荣枯线，为2021年6月以来最高；财新中国服务业PMI回升13.1个百分点至54.5，为2021年8月以来新高。6月财新中国综合PMI录得55.3，高于5月13.1个百分点。

外汇储备：中国2022年6月外汇储备为30712.72亿美元，较上月减少565.08亿美元。

三

下周公布数据一览

下周看点：中国6月贸易帐 （亿人民币）；中国二季度GDP同比；美国6月核心CPI同比；美国6月核心PPI同比；欧元区5月工业产出同比；英国5月制造业产出同比；日本6月国内企业商品物价指数环比。

7月11日周一：日本5月核心机械订单同比；日本5月核心机械订单环比。

7月12日周二：欧元区7月ZEW经济景气指数；日本6月国内企业商品物价指数环比；日本6月国内企业商品物价指数同比。

7月13日周三：中国6月贸易帐 （亿人民币）；中国6月进口同比；中国6月出口同比；美国6月核心CPI同比；美国6月CPI同比；美国6月核心CPI环比；美国6月CPI环比；欧元区5月工业产出同比；欧元区5月工业产出环比；英国5月整体商品和服务贸易帐（亿英镑）；英国5月商品贸易帐（亿英镑）；英国5月GDP环比；英国5月制造业产出同比；英国5月制造业产出环比；英国5月工业产出同比；英国5月工业产出环比；英国5月三个月GDP环比；英国5月GDP环比。

7月14日周四：美国6月核心PPI同比；美国6月PPI同比；美国6月核心PPI环比；美国6月PPI环比；日本5月工业产出同比终值；日本5月工业产出环比终值。

7月15日周五：中国1至6月全国房地产开发投资；中国1至6月城镇固定资产投资同比；中国1至6月社会消费品零售总额同比；中国6月社会消费品零售总额同比；中国一至二季度GDP同比；中国1至6月规模以上工业增加值同比；中国二季度GDP同比；中国6月规模以上工业增加值同比；美国6月零售销售环比；美国7月密歇根大学消费者信心指数初值。

四

风险提示

疫情控制反复，经济增长低于预期，中美关系不确定性。