每经记者 任飞每经编辑 赵云

7月8日，证监会官网发布消息称，近日已启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，本次试点工作中，私募股权创投基金向投资者分配的须是所持有上市公司首次公开发行前的股份。

这一举措可能带来哪些变化？

创投界人士表示，将有助于提升及到期基金的清算效率，同时在税收上也大大减轻了LP的压力，但另一方面，也与S基金的部分功能交叉，有分析明确表示，S基金未来“捡漏”的空间将会被压缩。

试点推行将提高基金清算效率

“确实太好了，太高兴了。”7月8日，华南某创投机构执行总裁在获悉该消息后拍手称快，在同《每日经济新闻》记者电话交流中，他坦言，此项政策其实在业内人士看来已经呼吁很久，新政如果落地将是创投界的一大利好。

“实施股票分配后，投资人即可在择时上获得更多的主观能动性，机构也可以高效进行清算工作。”该总裁坦言，无论对基金管理人还是投资人来说，都是件好事，从管理人的角度来说，基金清算的效率有望提升。

这里提到的“清算”并非公募基金领域因规模和业绩滑坡导致的被动行为，而是在股权投资领域，基金管理人必须要做也是据此获得流动性的关键一环。但在实务中，因基金被投企业项目中有未上市公司股权导致整体不能进入清算的不在少数。

但需指出的是，证监会本次试点工作的介绍中，明确指明的是针对持有上市公司首次公开发行前的股份，但该股份到底是指拟上市企业，还是没有任何上市迹象的企业都适用没有明确说明。

如包含没有上市迹象企业股票的分配，则能提高基金的清算效率。“对于私募股权投资基金而言，当基金进入退出期之后，并非可以马上进行清算作业，而需基于基金被投企业股权已经上市，倘投资组合中仍有被投企业股权未上市，则该基金原则上不能进入清算期。”

如果只是针对拟上市企业而言，也有利于化解GP与LP之间的矛盾。现行要求下，GP只能通过卖出股票然后将收益分配给LP。“但在实务中，如果因为GP一方在二级市场上卖出股票的价格不合LP预期，双方的矛盾非常难以调和。”

此外，如因基金清算不畅而导致基金管理人被迫承担不必要的管理及运营开支，将导致资源和人力的极大浪费，同时有碍于基金管理机构的流动性管理，这在本就流动性相对欠佳的一级市场无异于雪上加霜。

S基金“捡漏”空间或被压缩

深圳某创投界人士也在7月8日同记者微信交流时表示，目前对于“未上市股权”的界定还不甚清晰，是否要先试点未上市公司股权，进而推广到拟上市或已上市公司股权需要进一步等待政策指引。

“但当务之急肯定是先把未上市企业股权处理掉。”该人士坦言，从这个角度来说，或许要对S基金造成一定冲击。“S基金的功能定位其实就是要接到期清算基金中的未上市份额，进而确保到期要退出的基金能够顺利进入清算期，但随着本次试点的落地，S基金未来‘捡漏’的空间或被压缩。”

他指出，如果这种股权分配试点可以推行，理论上就不需要S基金参与接盘，“S基金在接盘时同样会面临估值的问题，而交易价格的难以协调本就是双方博弈的重点，如果可以直接分配给LP，那就不需要再跟S基金交涉，对于未上市公司股权直接转给LP就可以了。如此一来，基金可以顺利进行结算，管理成本不会无限期延长。”

但需指出的是，如果未上市公司股权全部以股票形式交给LP，也势必会冲击被投企业的股权结构，特别是一些LP数量较多，甚至穿透后人数较多的基金把股票下放后，被投企业股权结构将变得极其分散。

因此，该人士也担忧，被投企业是否同意相关LP接手股票是个问题。不仅如此，关于本次试点工作的方案中，对于试点的范围界定也存在模糊地带，是以区域试点划设，还是以特定的基金管理人作为试点对象不得而知，不过业界普遍认为是同行法则，因为涉及到市场公平等问题。

投资人纳税方式有望据此发生改变

但是，不管可供分配的是否为上市前企业股份，还是上市后的股份，对于投资人来说，试点推行之后将获得诸多利好，尤其在纳税方面获利良多，涉及个人所得税及增值税部分。

依照现行的清算退出机制，当基金管理人对被投企业股权上市解禁后退出时，倘卖出的价格高于LP投资价格时，作为LP需要缴纳增值税和个人所得税，累计最高税率在35%。“但如果试点推行之后，企业上市就可以将股票分配给投资人，后期如遇股价增益，相关资产的盈利则不需要其缴纳个人所得税和增值税。”前述总裁表示。

据他介绍，其实有很多投资人在基金清算之后，同样会继续在二级市场上买入被投企业的股票，“抛开价值投资的因素，就投资成本的界定方面，提前分配股票给投资人能够降低其很多成本项。”也就是说，试点推行后，基金管理人或将提前为投资人锁定首发上市价格（甚至更低价格），进而为投资人在后续股份解禁后处置资产提高“安全垫”。

不过，如此操作下来，也给基金管理人带来了新的困扰--Carry部分将难以划设区间范围。这里提到的Carry是指业内关于LP和GP之间的收益分成约定，属于行业惯例，一般来说，LP除2%左右的管理费率需要承担外，到基金投资期满获得的收益部分将划拨20%给予基金管理人，也是PE、VC管理机构的主要利润来源之一。

“如果要分配股票，管理人是通过交易平台转到LP，还是直接划拨给LP，如果转让与划拨需要时间，该周期内发生的股价增益如何保障基金管理人的利益，如果要对应给予基金管理人相关Carry的补偿，是以现金支付还是股票的形式支付，目前尚无规则可循。”前述总裁坦言。

此外，有关本次试点规定内容中，并无就上市后的股票是否要通过解禁期再进行分配做说明，因此在实际分配过程中，是否有必要专门开设单独通道对接基金管理人和投资人仍需后续政策跟进，以避免在二级市场上对股价造成冲击和影响。

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