本篇为中国社会科学院教授刘煜辉在天风证券“驭势而为”2022年中期策略会上作题目为《牛熊存乎一念间》的致辞。

刘煜辉认为A股估值驱动的核心是分母而非分子，其实就是参与资本市场的每个投资者对周边的人和事以及对这一套系统的满意度和信任度，最终形成一个合力方向的结果。

可以用三个字表达最近整体氛围上流动的变化，即“随、和、宽”，最终形成牛熊的状态空间。

牛熊存乎一念间，过去2个月系统中这种“随、和、宽”的气氛不是一种策略性的，可能是一种方向性的。如果是方向性的，中国的牛市趋势没有结束，依然在这个趋势中。

会议实录

大家下午好，欢迎大家参加天风2022年中期策略会。

今年的市场非常动荡，过去半年多经历了两次牛熊翻转，去年12月发生过一次牛熊翻转，一直延续到今年4月底，整个市场处于一个负向情绪叠加的状态，逐渐演变成熊市的risk off，其实就是因为受到俄乌冲突和疫情两个变量的冲击，分母发生了变化。4月底5月初市场又发生了一次翻转。这么短时间翻转两次非常罕见，也使投资者风险偏好波动加大，市场多空焦灼。

如何看待这个市场？

我个人认为一定要抓住市场的核心问题，才能看出端倪，核心问题就是“背离”。5月初开始逐渐企稳以后，市场形成了一波明显的向上趋势。然而国内外市场出现明显背离，因为美国抓住有利的时间窗口大规模加息缩表，调整财政货币赤字化带来的巨大效应，付出的代价就是美国带领的全球金融市场进入Risk-off模式，5-6月纳斯达克指数下跌11%，然而与此同时A股平均股价涨幅相较四月底低点上涨25%。

有同志说这是因为中国资本项管制境内外隔开的，也不尽然，港股中概股和美股中概股的涨幅，也和美股其他股票出现明显的背离，因为他们代表了中国资产，港股中概股的涨幅甚至比A股平均估价的涨幅还要更高一点，这一涨一跌背离接近40%，背后发生了什么？

资料来源：Wind，天风证券研究所

A股估值驱动的核心是分母而非分子

回到我们A股估值驱动的灵魂，资深投资者都有感觉，A股估值驱动的核心是分母而非分子，其实就是参与资本市场的每个投资者对周边的人和事以及对这一套系统的满意度和信任度，最终形成一个合力方向的结果。

2019年到2022年走了一波牛市，就是一个整体风险偏好拾阶而上的过程，平均股价指标形成了完美的均线上升趋势，从19年1月的11.5上涨到去年11月的高点26.89，长达三年升幅达到了150%。这对应的三年是国家运势比较顺，从18年的贸易战、科技战，到20年新冠疫情，之前全球大流行的时候，中国得益于治理的优势成为安全的孤岛享受到外部供应链断裂的红利，经济三驾马车中出口一枝独秀，中国的进出口总额从4.5万亿美元扩大到6万亿美元，是全球第一大贸易体。

这一段时间股票市场拾阶而上，实际上反应的就是市场对这一套治理和系统的认可，也就是这个系统里面绝大多数人投了满意的票，用投资股票的方式，最终形成一个向上的合力。

但是这个条件在去年12月开始出现了变化，去年12月到今年4月长达5个月时间，熊市情绪愈演愈烈，分母受到两大非线性因素冲击。

首先是俄乌战争，不论战场上谁胜谁负，核心在于地缘政治的牌局一下子把欧洲打垮了，美国大获其利。美元的信用本位基础在长达十年的量化宽松和过去三年的财政赤字货币化下岌岌可危，因此中国在过去三年中美博弈过程当中逐渐占上风，从去年我们外交和沙利文的交锋，包括我们领导人对外的语境，都能够感觉到美国是相对吃力的。

但是因为俄乌战争，美国重拾政策转身的空间，G2之前形成的“共存共治”均衡格局被打破，这个天平开始明显倾斜，欧元资产大量资金流向美元，重新夯实美元信用本位，快速修复美元资产市场。回头看今天美国能够下这么大的决心，甚至有人用30年前的沃尔克时刻来形容美国退出量化宽松退出MMT的强大决心，正是来自于地缘政治改变的外部环境。所以天平的倾斜，对我们而言压力很大。

第二个是疫情的翻转，病毒变异为奥密克戎以后，西方迅速放开建立抗体优势，一时间对我们来说确实相对被动，甚至上海作为中国全球化产业链、供应链的枢纽被影响近3个月，整个长三角都受到系统性波及。在两个非线性因素的冲击下，我们看到周边的人焦虑的情绪愈演愈烈，最后演变成市场的剧烈调整，刀削斧劈，势如破竹。

整体氛围的流动变化：“随”，“和”，“宽”

回头看最近两个月市场企稳拾阶而上，重新找回信心，背后一定是分母发生了变化，根据我的历史经验感知，能够体会到整体氛围有一个流动的变化。我用三个字表达：“随”，“和”，“宽”。

“随”，我觉得随字代表中国儒释道思想智慧的精华，就是随便，不较劲，随时而变，实事求是。放到我党工作的精髓就是实事求是，过去两个月体会到周边的人和事“随”的因素越来越高，从防疫、到外交、经济，随的感觉越来越深了。我最近在大江南北集中跑了五六个城市，感觉防疫管理有明显变化，方便程度极大提升，更加科学精准，贴近客观事实。

“和”，中文讲的“和”就是一团和气，和谐、和顺、和美，降低斗争性，平和安抚系统内各种矛盾。

“宽”，我们投资专业的第一反应是政策宽松，财政、货币放水，刚才姚老师给我们用数据描绘了中国经济受疫情的冲击，经历过去4个月这么强烈的疫情冲击，政策宽松，才能更快从坑里面爬出来，这是必要的。

我觉得更形而上的高度讲的“宽”是“宽容”，宽容的内涵更丰富了，宽容意味着对整个系统内每一个主体采取包容的态度，允许每个主体进一步发挥自己的主观能动性，激发市场主体的活力，这方面包括对民营经济发展，也包括对我们每一个个体的言行更加宽容。正是因为以上几点事实上构筑了A股风险偏好的变化。

与此同时，外部环境也在发生变化，G2某种程度形成“暗合”。我7月4号讲，美国在加紧清除MMT“排毒”，6月15日国常会提出稳经济“不透支未来”，习主席最近在武汉考察时讲到“争取今年我国经济发展达到较好水平”，也就是说中国不会用对经济中长期发展有伤害性的短期政策。

近期G2之间的互动，双方目标只有一个，对美国而言是降低通胀，对于中国而言是成本的下降，因为我们是全球化供应链的世界工厂。近期一众大宗商品价格下跌，之前我说油是大宗商品的最后一个堡垒，昨晚（7月5日）价格下跌，这都是G2双方“暗合”治理通胀。

牛熊存乎一念间

我们现在看到的就是内外形成合力的结果，如果这个状态能延续下去，市场的牛熊存乎一念间。因为5月初的时候看这个市场，这些起化学变化的trigger还不明显，我们讲市场发生熊市的反弹，经历了5个月的熊市，我们“5穷6绝7翻身”，过去三年的平均股价11.5涨到26.89，4月25日跌破了19-20中枢位置，市场处于这个点位的时候挣扎的欲望是最强烈的，那时候我讲从交易上讲熊市反弹的物理条件已经具备，但trigger还有待观察。随着系统“随、和、宽”气氛越来越浓，物理条件叠加化学变化，最终形成了当前的状态。

如果“随、和、宽”这样一个气氛变化的趋势能够延续，大家也完全可以回过头来看，市场还处在2019年开始的牛市当中，过去5个月（2021年12月至2022年4月）可能只是一个中途调整。牛、熊就是一个心态的变化，关键在于观察分母。

5月初我的心态也是比较焦虑的，怀着好奇的心态观察5-8月这个时间窗口，认为是今年最有可为的时间窗口，不知道反弹能够持续多长。然而现在是一个很放松、对未来存在期许甚至抱有很大憧憬的积极心态，过去2个月系统中这种“随、和、宽”的气氛不是一种策略性的，可能是一种方向性的。如果是方向性的，中国的牛市趋势没有结束，依然在这个趋势中。牛熊存乎一念间，境随心转，看你的心是什么样的状态。

另一个角度，从市场的微观结构来看，因为这个市场在短期内经历了两次牛熊翻转，大量的“踏空者”的存在，意味着市场很难深跌。今年是中国的关键时间点，随着确定性逐步明晰，场外的踏空者是最焦虑的，他们要寻求一个合适的时点重新回来，这样的状态下注定这一轮的趋势会走得更远。

当下如何形成有效率的交易结构，取得更好的投资业绩？

这也会发生动态的变化，我在5月初的时候说关注两个方向，一个是不受虐的股票，剔除情绪因子影响后经受住了五个月下落市考验的股票，“板荡识真金”，其背后一定有不一样的条件和基本面。

另外一个是过度受虐的股票，饱受情绪虐的股票，由于市场的微结构，赛道过度拥挤，市场从牛转到熊的时候，大家夺路而逃的时候形成踩踏，往往非常血腥。特别是一些去年下半年做了定增的公司，在今年前4个月中被腰斩，甚至膝展、踝斩。这样的股票就像被摁在地板上的弹簧，一旦按在上面的力出现松驰，就会发生强力反弹，谁被压得最狠，谁就反弹最多。回头去看过去的2个月，在市场从熊转牛的过程中，以风光电为代表的新能源一跃而起，快速填平深坑。

到了当下中游击水的位置，境随心转，环境和条件都发生变化，策略也相应的会发生动态调整。场外那么多的踏空者会进来接那些已经把坑填平的风光电吗？这就决定了市场大概率会从第一阶段非常鲜明的结构化状态向着一个结构发散的阶段转化。

即便是赛道的方向，也会向细分领域转化。比如新能源的方向，一定是围绕技术迭代、结构创新等方向寻找有效率的资产，元素周期表的认知会进一步升华，一定是沿着这个方向去淘金。比方说磷酸铁锂龙头德方纳米很快创出新高，正是因为材料技术的创新，围绕着能量密度的形成，磷酸铁锂在竞争饱和的情况下，一定是发生了核心技术的升级。未来在技术升级的过程中，可能会不断出现涨5倍、10倍的公司，市场都是这么走出来的。

其次是元素周期表的再认知升华：过去两年最火的元素是锂钴镍硅，今年最火的元素无疑是磷和锰，未来可能还有钛……资本追逐的永远是能量密度和能源转换效率。比如市场对磷元素的发掘，原本市场对磷的认知是传统农业周期农药化肥的周期股，现在叠加了新能源的第一工业元素，供给端不可再生的资源，高环保的门槛，所有磷矿到磷相关的产品供给的平衡，意味着他的护城河提高，这就是分母变化的条件。

第三是转基因。这是我去年看得比较多的分母有可能发生剧变的领域，因为靠分子只能享受分子盈利的周期，如果分母处在一个裂变的时间窗口，就是5倍股、10倍股，要沿着这个领域去发掘股票。

中国是世界上最必要也最迫切需要推进转基因技术的国家，没有之一。习主席去年多次提到能源安全和粮食安全，这就是历史性的战略前瞻，俄乌战争发生以后，马上就变成现实的危机。

转基因就是农业的工业化过程，必然带来过去传统农业中一系列元素的重估，这个过程要去对标美国，我最近请教了很多农化的专家，农药在美国安全认证的标准远高于医药，因为农药对应的是食品，面对的是广大健康族群。而医药对应的是小部分病患，所以农药公司在美国估值很高，农药的技术门槛更高，是生物合成化学，为什么不能予以成长股的估值？这个就是机会。我觉得中国转基因处于从0到1的时间窗口，中国一定会出中国人主导的现象级的农化产品，这是一个必然，这就是机会。

第四是国企改革，资产注入正当时。我们必须认知到中国是一个特殊的体制经济，庞大的国有资产如何提高效率？一定是借助资本市场，所以国有企业改革值得关注。

从产业方面的视角来看，我认为电力和航天军工是国企改革机会最大的两个领域。中国的电力能源公司主体资产是煤电，煤电的市场估值很低，如果把体外大量可再生能源资产通过资产注入的方式进行置换，具有巨大的机会空间。如果置换完成，再回头看国有能源公司，可能上千亿市值也不罕见，国资委有强大的动力驱动置换。

航天军工对应的是中国科研体制改革的问题，很多人质疑中国这么一个体制下面，我们搞不好科研、搞不好创新，我们的科研生产力从哪来？最终还是要回到资本市场，我们着力点背后是军工企业背后所依托的庞大的科研院所，怎么把科研院所，中国最一流的知识资本、人力资本都集中在科研院所里面，利用资本市场把这些人力资本和知识资本最后转化成中国科技的生产力，这是一个很大的命题。这两个板块在国企改革中具有较大机会。

最后，在市场中保持一个安定的心态，必须牢牢把握一些基本的观念。

中国的长期经济状态恐怕就是一个“滞”和“胀”长期并存的状态，关键是能否找到一套有效的治理方式去遏制滞胀的边际恶化。股票是看边际的变化，并不是滞涨决定牛熊，而是根据能否解决滞胀决定牛熊。

再谈谈美股，我个人认为大家看美股一定要参照美股的恐慌指数，可能更有意义。我们看到美股这回的技术性熊市下跌近30%，但是恐慌指数波澜不惊，没有形成链式传染反映模式。背后是华尔街对美国清理财政货币赤字化的认可，这对美国是一种良性的治疗，尽早清算过去的财政赤字货币化或者更长期的量化宽松给美元信用本位的基石所造成的损害。美国今天之所以能够承受这样一个阵痛，下这么大的决心去撤退，正是因为地缘政治的牌局，欧洲垮掉了，美国大获其利，这是天赐良机，这是我关于美股的看法。