来源：证券市场周刊

报告期内，主营业务收入和扣非归母净利润增速明显下滑，2022年一季度，二者均进入负增长状态，扣非归母净利润同比下滑幅度近20%；营业成本中木浆成本占比较高，木浆价格持续高位运行令毛利率面临下滑风险。

刘榕/文

5月27日，浙江恒达新材料股份有限公司（下称“恒达新材”）的首发申请获深交所创业板上市委会议审议通过。这并不是恒达新材首次申请IPO，公司曾于2017年申请在创业板首发，后因业绩规模较小，面临的审核形势存在一定的不确定性，于2018年初主动申请撤回。

据招股书披露，恒达新材主要从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，其中以医疗和食品包装原纸为主。

恒达新材此次IPO拟募集资金4.06亿元，其中，1.56亿元用于恒川新材新建年产3万吨新兴包装用纸生产线项目，2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款项目。

毛利率仍有下滑风险

2019-2021年（下称“报告期”），恒达新材实现营业收入5.83亿元、6.72亿元和7.58亿元，2020年及2021年，公司营业收入同比分别增长15.19%和12.77%。其中，报告期内，公司实现的主营业务收入分别为5.78亿元、6.64亿元和7.16亿元，2020年及2021年，公司主营业务收入同比分别增长14.93%和7.75%。报告期内，公司营业收入和主营业务收入增速下滑明显，尤其是主营业务收入2021年增速已下滑为个位数。

与营业收入增速的下滑幅度相比，恒达新材净利润增速的下滑幅度更甚。报告期内，公司实现扣非归母净利润2918.92万元、8704.08万元和9515.92万元，2020年及2021年，公司扣非归母净利润同比分别增长198.2%和9.33%。

从招股书披露的信息来看，恒达新材营业收入增速和净利润增速间的显著差异主要源自毛利率的变化。

报告期内，如果按照旧收入准则不考虑运费影响，恒达新材主营业务毛利率分别为20.77%、29.89%和28.61%。2020年，公司主营业务毛利率比2019年增加近10个百分点，2021年，公司主营业务毛利率尽管比2020年有所降低，但也比2019年超出近8个百分点。如果按照新收入准则考虑运费影响，公司主营业务毛利率分别为20.77%、26.76%和25.48%，呈总体上升状态。

与同业可比公司相比，恒达新材主营业务毛利率明显较高且波动幅度也较大。

报告期内，同业可比公司仙鹤股份的特种纸业务毛利率分别为18.93%、20.82%、20.18%，凯恩股份分别为25.77%、29.13%和27.15%，民丰特纸分别为17.08%、18.92%和17.95%，恒丰纸业分别为25.69%、26.12%和20.52%，五洲特纸分别为19%、19.22%和17.18%，华旺科技分别为21.22%、26.94%和25.53%，齐峰新材分别为14.36%、14.34%和10.84%，同业可比公司特种纸业务毛利率均值分别为20.29%、22.18%和19.96%。需要说明的是，2020年及2021年的毛利率均为考虑运费影响后的毛利率。

比较之下会发现，报告期内，同业可比公司特种纸业务毛利率均值呈总体下滑态势，而恒大新材主营业务毛利率却呈总体上升态势。

2020年，恒达新材主营业务毛利率比2019年增加近6个百分点，远超其他公司的增幅。2021年，恒达新材主营业务毛利率比2020年下滑1个多百分点，下降幅度仅高于仙鹤股份和恒丰纸业。因此，报告期内，恒达新材主营业务毛利率的总体上升幅度位居所有同业可比公司之首。

对于不同于同业可比公司的主营业务毛利率，恒达新材表示，这主要与不同公司之间的产品定位、产品结构、行业竞争地位、细分应用领域、客户结构和经营策略等方面的差异相关。

进入2022年，恒达新材经营业绩增速进一步下滑。2022年一季度，公司实现营业收入2.02亿元，同比增长13.45%，实现主营业务收入1.77亿元，同比下滑0.18%，实现扣非归母净利润2546.78万元，同比下滑19.53%。值得市场关注的是，公司主营业务毛利率由2021年一季度的33.1%下降至26.44%。

而且，从招股书披露的信息来看，恒达新材主营业务毛利率还面临继续下滑的风险。

警惕原材料价格波动风险

影响毛利率高低的最直接因素是产品销售价格和单位成本。从产品销售价格来看，报告期内，恒达新材特种纸原纸的销售均价分别为9113.62元/吨、8921.38元/吨和9033.05元/吨，2020年销售均价小幅下跌2.11%，2021年小幅上升1.25%，报告期内，公司特种纸原纸销售均价总体稳定。

从细分产品来看，医疗包装原纸、食品包装原纸和卷烟配套原纸的销售均价变化趋势一致，均为在2020年出现小幅下滑，在2021年又小幅回升，只有工业特种纸原纸销售均价在报告期内保持了小幅持续上升的状态。

但单位成本的变化就不同了。报告期内，恒达新材单位成本分别为7220.52元/吨、6254.97元/吨和6448.61元/吨，2020年单位成本同比下滑13.37%，2021年单位成本同比增加3.1%。

显然，2020年，恒达新材主营业务毛利率大幅提升的主要原因是单位成本的明显下降。

2021年，由于单位成本的上涨幅度高于销售均价的上涨幅度，公司的主营业务毛利率出现小幅下降。

从单位成本构成来看，木浆成本是导致恒达新材单位成本出现较大波动的主要因素。

报告期内，公司木浆成本分别为2.95亿元、2.81亿元和3.07亿元，占公司主营业务成本的比例分别为64.35%、60.38%和60%，占比较高。

据招股书披露，报告期内，恒达新材四大系列产品中，卷烟配套原纸产品的吨纸浆耗一般为0.82吨左右，其他产品的吨纸浆耗一般在1吨左右，公司吨纸浆耗比较稳定。

因此，木浆采购价格就成为影响恒达新材单位成本，进而影响毛利率的最主要因素。

招股书关于2021年主营业务毛利率和净利润对木匠采购价格的敏感性分析显示，当木浆采购价格上涨5%-20%时，公司2021年主营业务毛利率（模拟）将下降2.14个百分点至8.57个百分点，净利润（模拟）将下降为9059.01万元至5149.64万元，比2021年净利润下降12%到50%。

恒达新材采购的木浆主要依赖进口，报告期内，受国际政治及经济形势、国际贸易摩擦等多种因素的影响，进口木浆的价格波动较大。据招股书披露，2018年，木浆价格整体维持高位运行，2019年6月后木浆价格开始明显下降并于2020年全年维持低位运行。2021年初以来木浆价格出现大幅提升，并于2021年5月达到顶峰，2021年6月以来木浆价格出现明显回落。但2022年初以来，木浆价格出现大幅反弹，2022年4月的木浆价格已与2021年的最高价持平。

从生意社（www.100ppi.com）披露的进口木浆的最新报价来看，2022年5月和6月，进口木浆价格仍持续在高位运行。

由此可以判断，进口木浆市场价格的持续高位运行显然会增加恒大新材的经营成本，进一步压缩其获利空间。

为了降低木浆价格波动的影响，恒达新材会通过在木浆价格低位时增加木浆储备量来锁定一段时间的木浆成本。

招股书显示，报告期内，恒达新材木浆期末库存量分别为3.73万吨、5.18万吨和3.53万吨，库存单价分别为4210.34元/吨、3656.88元/吨和4080.04元/吨。2021年木浆的期末库存量已经是这三年的最低值，库存单价也比2020年高出12%。

与此同时，恒达新材2021年的原材料周转率为3.15次，这意味着2021年期末的3.53万吨木浆可维持前四个月的特种纸生产。这意味着，如果未来进口木浆价格仍保持高位运行，将会使公司成本明显上涨，从而对公司毛利率产生较大不利影响。

因此，创业板上市委在审议会议上提出，请发行人说明木浆供应链是否稳定、可靠，是否存在未按合同约定供货的情况；现行存货备货策略是否为行业通行做法，成本计量是否准确，相关内控是否有效，是否可以有效应对原材料价格大幅波动的风险。