来源：六里投资报

今日（7月6日）下午，中泰证券首席经济学家李迅雷在一场线上交流中，就美国加息缩表、中国经济增长、大类资产配置等一系列市场关注的宏观问题做出了观点分享。

李迅雷认为，无论加息还是缩表，在促使通胀回落的同时，对经济增速也有一定的抑制作用。

在这种作用下，联储缩表的力度可能不及预期，而美国的经济大概率明年会发生衰退。

转回来看中国，中国同样面临一定的通胀压力，但整体来讲仍然可控。全年CPI中枢可能维持在2%左右，下半年个别月份，CPI可能会超过3%。

另一个市场非常关心的话题就是今年的经济增速，

对于5.5%的GDP增速，李迅雷认为，这只是一个预期性指标，而不是约束性指标。

高层已经反复强调，整个经济要提高效能，财政支出要提高效能，要提高投入产出比。

所以，他认为不会因为5.5%的目标、而在今年下半年大量投资。

投资报整理提炼了李迅雷的交流要点和精彩内容：

1．对于人民币的判断，我觉得人民币汇率贬值的压力也不大。

从过去来看，当美元指数超过104的时候，人民币的汇率已经是破7了。

但是，现在的美元指数已经到106，人民币汇率还是在6.7左右震荡。

说明在过去几年当中，人民币相对来讲是升值的。

人民币对于欧元，日元等这一揽子货币的实际有效汇率并没有出现显著贬值。

所以说这一轮不一样，不一样的背后其实是中国经济整体的实力的提升的一个体现。

2．下半年我们的通胀压力比上半年会大，个别的月份，我国的CPI大概要超过3%。

全年来讲，整个中枢可能还是在2%左右。

中国之所通胀周期跟美国不一样，是因为我们是制造业大国，美国是个消费大国。

所以当供给出现问题的时候，那么美国的CPI就涨了；

但中国出口如果减少，我们内销比例就提升，这样对于国内的供给就可以相应的增加。

这方面来想，国内的通胀总体来讲还不用特别担心，还是可控的。

3．中国经济主要是受长周期的影响，也就是房地产周期的影响，

那么房地产一旦出现了长周期的下行周期，那它的持续时间可能会比较长。

所以我觉得我们的经济V形不太可能，希望是个U形。

U形如果不可能，希望中国经济还能够保持中速增长，也就是GDP增速大概在4%以上。

4．我们不会因为5.5%的目标而在今年下半年大量投资。

因为这样非理性的投资，会导致政府的杠杆率水平进一步地快速上升。

所以，我不认为，经济在政策上会有强刺激。

今年强刺激，明年怎么办？后年怎么办？

政府部门他对于经济增长是更加理性的，在我看来，GDP是结果而不是目标。

所以，我不认为，经济在政策上会有强刺激。

今年强刺激，明年怎么办？后年怎么办？

接下来，央行的货币政策空间应该不大，是有，但是并不大。

在经济下行中过程当中，整个社会对融资需求是有限的。

在这样一种背景之下，我们的货币政策不要期望过高，财政政策也不会采取高举高打的方式来实现增长目标……

整个需求还是有所下降。

当你需求有所下降的时候，那么就应该进一步刺激需求，包括投资需求和消费需求。

我觉得目前应该更多去刺激消费需求，去寻找新的消费增长热点。

比如说现在的智能汽车、新能源汽车，这可能就是新的消费增长点。

5．最终来讲，高通胀它会抑制投资和消费，美国通胀率的峰值在近期可能有望见顶。

但是，它的顶部可能会磨很长时间，不至于很快地回落。

由于美国明年可能会面临经济衰退的压力，我觉得，美联储的加息基本上会到今年年底。

我觉得目标利率，可能会提高到3.4%。

明年美国的加息应该会结束。

尤其是明年的年底，美国这个缩表也会结束。

美国经济大概率会出现衰退

但这个衰退的发生可能是在明年

美国利用美元的国际地位大量发行美国国债，通过财政货币化的形式，来向全世界征收铸币税，最终导致它通胀失控。

与此同时，它又通过加息和缩表的方式来应对，但是这又使得经济增速预计会进一步的下降。

所以我们对美国经济问题的理解，首先从大的方面进行。

目前来讲，通胀还是很难控制，因为发钱发的太多了。

过去发钱发的多，这个钱基本上还是往高处流的，是被富人所拥有的。

这次为了疫情，为了刺激美国经济，它给穷人发钱了，那么这样的话就导致了通胀的失控。

再加上疫情问题和俄乌冲突问题，我觉得我们应该要认识到这个问题的长期性。

在过去，我们一直在发货币，各个国家一直在发货币，为什么就没有引发通胀？

那就是因为发的多，这个钱都流到了富人的口袋里面。

现在出现供应链的问题，原先积累的问题都可能会爆发出来。这就是我对于美国通胀的理解。

美国通胀率的峰值

在近期可能有望见顶

对美国加息这块，缩表对于遏制通胀是有效的，但它不是短期有效，是长期有效。

因为这一轮的通胀，它根本的原因不是需求的旺盛，而是供给的短缺。

供给的短缺最直截了当的办法，那就是解决供给问题，增加产能，扩大产能，但问题在于扩大不了。

因为原油价格在大幅上涨，油价的上涨，也会导致农产品价格上涨。

另外一方面的话，因为货币的超发导致房价的上涨，房价的上涨又导致房屋租金的上涨，那么又进一步拉升通胀。

在美国的CPI当中，房屋的租金要占到1/3。

要把租金打压下去，首先要通过加息让利率水平大幅上升，让个抵押贷款利率大幅上升。

这样的话，房价应该会回落，然后要通过大概十个月左右的时间再传导给房租。

所以说，CPI它不是一个领先指标，它是一个滞后指标。

现在通过货币收紧，在当期它的效果不佳，但在明年他肯定会体现出来。

但在通胀回落的同时，经济增速也会出现显著的回落。

所以说这个美国明年的经济可能还是堪忧。

我觉得美国经济大概率会出现衰退，但这个衰退的发生可能是在明年。

所以最终来讲，高通胀它会抑制投资和消费，美国通胀率的峰值的话在近期可能有望见顶。

但是，它的顶部可能会磨很长时间，不至于很快地回落。

由于美国明年可能会面临经济衰退的压力，我觉得，美联储的加息基本上会到今年年底。

我觉得目标利率，可能会提高到3.4%。

明年，美国的加息应该会结束。

尤其是明年的年底，美国这个缩表也会结束。

因为当你的经济衰退到一定地步的话，那你要救经济，从原来的防通胀到救经济，救经济又是货币政策。

我觉得，这一轮的美联储的货币收紧，它的期限是有限的，不能够承受这种经济衰退之重。

美联储缩表的力度，

可能也会低于预期

另一方面，缩表难度也比较大。

最近美国十年期国债的收益率水平又有所回落，原因在于国债卖不掉。

美联储卖国债，谁来买？

现在，中国日本都在减持美国的国债。

美联储缩表的力度，可能也会低于预期。

加息和缩表，他也是个双刃剑。

虽然说从历史上来讲，每一次加息和缩表，受伤最重的是新兴市场，但这次不一定。

六月份，中国的北向资金是净流入700多亿。那说明什么？

说明在美联储加息和缩表的背景下，钱未必会完全流到美国。

美国现在也存在风险。美国的股市在经历了十几年的牛市之后，现在也走熊了。

一旦走熊，可能持续的时间会比较长。

钱流向发达国家也没有意义，因为你没有良好的投资标的。

反而对中国来讲，由于过去几年股市还是处在盘整当中的，估值水平也比较合理，所以对于境外资本，反而倒是有一定的吸引力。

所以这一轮我总体判断，资金从新兴市场流出，并不如2018年缩表这么强烈。

人民币可能还存在

一定的长期升值趋势

对于人民币的判断，我觉得人民币汇率贬值的压力也不大。

从过去来看，当美元指数超过104的时候，人民币的汇率已经是破7了。

但是，现在的美元指数已经到106，人民币汇率还是在6.7左右震荡。

说明在过去几年当中，人民币相对来讲是升值的。

人民币对于欧元，日元等这一揽子货币的实际有效汇率并没有出现显著贬值。

所以说这一轮不一样，不一样的背后，其实是中国经济整体的实力的提升的一个体现。

比如我们在过去两年当中，出口的份额持续上升，人民币作为一个国际货币，它目前在全球作为结算货币和储备货币的份额只有2%左右。但是中国的GDP要占到全球GDP的18%。

显然，人民币的国际化程度还是比较低的。

作为国际储备货币的比重，还有很大的提升空间。

这样来讲，我认为，人民币可能还存在一定的长期升值趋势，不是贬值，而是有长期升值趋势。

因为我们经济实力已经是全球第二大经济体了，我们的体量已经超过整个欧盟。

但我们人民币的汇率，在全球一揽子货币当中的占比还是比较低。

所以，我觉得今后来讲，通过升值的方式来提高人民币作为国际货币储备的比率，可能性还是比较大的。

当然前提就在于，我们的经济能够保持可持续的发展。

国内的通胀不用特别担心，

还是可控的

对于中国来讲，我们目前也面临着通胀压力。尤其是农产品价格上涨，这对国内的通胀也构成了一定压力。

最近猪肉价格又出现了显著的上升，也是在我们大家的预期当中。

所以我认为，下半年我们的通胀压力比上半年会大，个别的月份，我国的CPI大概要超过3%。

全年来讲，整个中枢可能还是在2%左右。

中国之所通胀周期跟美国不一样，是因为我们是制造业大国，美国是个消费大国。

所以当供给出现问题的时候，那么美国的CPI就涨了；但中国出口如果减少，我们内销比例就提升，这样对于国内的供给就可以相应的增加。

这方面来想，国内的通胀总体来讲还不用特别担心，还是可控的。

PPI方面，核心风险在于油价。

近十年来，油价的同比增速跟我们PPI的同比的相关性高达80%，有色金属行业PPI的权重大概只有5.7%，影响有限。

如果说下半年国际油价能够持续回落，那么PPI的上行幅度会进一步缩小。

我估计全年PPI涨幅在6%左右。这是对国内的通胀的理解。

中国经济不太可能出现V形，

希望是个U形

对国内的经济理解，我觉得，目前中国的经济还是处在稳中向好的趋势下。

一季度，我们GDP的同比增速是4.8%，

二季度数据我估计在下周可能会公布，我估计应该还能保持正增长，可能是1%-2%的增幅。

从全年的GDP走势来看，4月份应该是今年经济的最低点。

从季度来看，二季度应该是今年季度的最低点。

所以说，在接下来的两个季度，第三季度跟第四季度当中，我估计GDP增速还是会有所回升。

回升的幅度，应该不是V形。

它跟2020年不一样。2020年，当疫情好转之后，房地产出现了强劲的反弹。

因为房地产对我们GDP的直接和间接贡献大概要占到30%，所以当房地产强劲反弹的时候，中国经济直接走出V形。包括消费，也出现明显的回升。

但是今年来讲，由于房地产它受到长周期的压制。我们正常情况下说，中美周期不同步。

我理解，美国经济主要受短中周期的影响，所以它的经济会出现回落。

但是中国经济主要是受长周期的影响，也就是房地产周期的影响，

那么房地产一旦出现了长周期的下行周期，那它的持续时间可能会比较长。

所以，我觉得我们的经济V形不太可能，希望是个U形。

U形如果不可能，希望中国经济还能够保持中速增长，也就是GDP增速大概在4%以上。

那么这样，我们也能够实现充分就业，也能够进行结构的调整，并不见得是件坏事情。这是对GDP的判断。

不会为实现5.5%的目标

而出台政策强刺激

接下来，我们的宏观政策做一个简要的分析。

政策上面来讲，有人说我们的政策目标就是要实现5.5%的增长。

5.5%的增长，是叫预期性指标，他不是约束性指标。

已经反复强调，我们整个经济要提高效能，财政支出要提高效能，要提高投入产出比。

所以我们不会因为5.5%的目标、而在今年下半年大量投资。

因为这样非理性的投资，会导致政府的杠杆率水平进一步地快速上升。

所以，我不认为，经济在政策上会有强刺激。

今年强刺激，明年怎么办？后年怎么办？

政府部门他对于经济增长是更加理性的，在我看来，GDP是结果而不是目标。

目标是要保持经济的可持续增长，是需要调结构，让结构更加合理，更加优化，能够实现充分就业和低通胀。

我觉得，这才是政策的目标的重心所在，GDP只是在这样目标之下所产生的结果。

大家不要过于看重GDP的增速实现还是没有实现。

接下来，央行的货币政策空间应该不大，是有，但是并不大。

在经济下行中过程当中，整个社会对融资需求是有限的。

今年能够保持货币政策流动性的充裕合理就可以了。

在这样一种背景之下，我们的货币政策不要期望过高，财政政策也不会采取高举高打的方式来实现增长目标。

所以说，要看到就是我们当前的这些变化。

比如说像居民的中长期贷款，它的增速就出现了回落；企业的中长期贷款，整体增速也出现了回落。

说明整个需求还是有所下降。

当你需求有所下降的时候，那么就应该进一步刺激需求，包括投资需求和消费需求。

我觉得目前应该更多去刺激消费需求，去寻找新的消费增长热点。

比如说现在的智能汽车、新能源汽车，这可能就是新的消费增长点。

超配电力设备以及新能源，

电子、军工等中长期景气向上的行业

最后一部分来谈谈对今年大类资产配置的思考。

今年我们整体A股的表现在全球来看还是不错的，但就我们国内自身来讲，还是存在风险偏好下降，投资意愿不足等等问题。

做大类资产配置，应该还是要站在全球化的高度来看问题。

目前虽然是内外风险交织，但是，机会还是有的。

无论是资金面还是基本面，整个机会还有，所以在这方面都应该有信心。

而且从目前高层的表态来看，政策底也已经确认了。

去年来讲，我们反垄断，对平台公司的治理提出了非常强烈的要求。

目前来看，负面的政策都不大可能会被出台。因为市场的动荡，他往往是来自于不确定性。

那么下半年会不会发生风格的切换？

我的理解是整个风险偏好下降，意味着大家对保本的需求，对避免风险的需求明显上升。

从上市公司的盈利业绩来看，煤炭行业的表现来讲相对会好一些。

从A股的资金面来讲，我觉得并不悲观，

首先，美国加息导致的资金流出并不明显。

而对A股市场，尤其对公募基金市场我觉得还是要看得更加长远一点，中长期应该是向好的。

要选一些能够景气度上升的行业，比如说电子、国防军工、煤炭、汽车、化工、钢铁、有色、石油化工、机械和食品饮料。

我们应该从宏观的角度来看，世界格局真的是很难打破。

可能，我们还是要求稳为主，比如说超配电力设备以及新能源，电子、军工等中长期景气向上的行业。

债券市场来讲，我觉得机会不大，

整体在全球通胀环境下面，对债的需求是在下降的。

这点来讲，我觉得还是在寻找机会的过程当中，不要过早下结论。但总体来讲，机会不太多。

美国来讲，我认为，调整应该还是没有结束。

美股他对低利率的环境依赖度比较高，它对利率非常敏感，

利率上行下行都会影响到回购，美国股市拉动很大程度上都是靠回购。

那么利率上行意味着回购成本在上升。

所以我觉得对于已经持续了11年、12年牛市的股市，它的下行也不会太短。

下半年，依然还是面临调整的风险。

对于港股来讲，随着港股越来越不活跃，他的估值水平也在下移。高股息率的品种的配置价值就更加明显。

科技股的估值安全性较高。对这个市场也不能够忽视，毕竟我们现在做了好多互联互通的工作。

将来，A股的港股化，和港股的A股化，双向的趋势都会有。

港股应该是目前全球估值水平最低的市场。

当然同时我们也应该想到，整个投资者的风险偏好在下降，风险偏好越低，估值的水平可能也会越低。

大宗商品的短期内还是偏长，中长期需要谨慎。

因为从信用创造的最终结果来看，美国举债，他撒钱的政策比QE的政策影响更大。

从目前来看，大宗商品中长期还是需要谨慎。

黄金来讲，短期，随着经济的回落，它的机会并不多。

中长期来讲，美国债务货币化的闸门一旦开启很难停止，美元的地位，在未来肯定会有所动摇。

对黄金的保值功能和作为储备货币的需求，可能也会明显增加。

所以我认为，黄金从中长期来讲，还是可以看多。

由于今后，我认为全球规律进入到所谓的低增长高震荡的态势当中，黄金作为中长期的配置应该还是可以的。

当然，资产配置当中，黄金的比重不要超过10%，这毕竟是个小众资产。

大类资产还是金融资产和房地产。

房地产，由于中国居民的配置比例过高，今后比例应该会有所回落。

金融资产里面，我觉得权益类资产的价值，在目前情况下，机会应该相对来讲还是比较多的。

但机会更多的是来自于结构性机会。也就是说我们整个经济增速在放缓，分化越来越显著。

分化时代，要抓住的是结构性的机会。