【摘要】

基本面：缓慢走出政策惯性下的负反馈预期

本轮地产金融供给侧改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化势头，引导行业平稳健康发展。但在执行过程中，监管机构、金融机构、房企、购房者、上下游参与者之间旧平衡被快速打破，新机制尚未建立之前，预期快速反转导致行业基本面、信用面出现负反馈式调整。伴随供需政策利好的逐渐释放，市场预期迎来自然修复，短期弱复苏趋势基本确立，复苏斜率和持续性仍有待观察。

我们延续2022年度策略报告等报告中的判断，当前因城施策依然为房住不炒基调之下适应行业发展新形势的优化，短期放松上限接近于非核心城市之外的全面宽松。当前实际放松力度距离政策上限仍有空间，行政调控和流动性工具储备充足，未来不排除根据基本面修复进展相机调整。我们认为弱复苏和软着陆的前提之下，政策难以突破传统边界。

企业：短期行业压力与长期格局优化双线演绎

销售：2022上半年房企销售延续快速下行趋势。一季度以来各地政策频繁刺激下需求侧呈现边际回暖信号，6月百强销售额环比改善幅度扩大，我们预计下半年在疫后需求回补、供货增加等因素带动下销售环比有望逐步改善。稳增长基调下市场将进入疫后修复期，系统性影响因素或于下半年逐步弱化，企业信用资质重新成为影响购房抉择的主要因素。拿地：销售与债务的双重压力下，房企拿地投资强度降至低位。过往的激进扩储模式经历本轮周期调整已发生变化，短期内以销定量、聚焦核心城市成为房企共同选择。下半年政策围绕土地供给、融资增信等方面均有发力空间，但鉴于当前市场对未来销售的预期普遍不高，多数企业仍会维持审慎投资策略，土地市场复苏时点或将滞后于基本面拐点。融资：上半年行业发债规模呈下行趋势，民企债券融资持续萎缩，仅少数优质企业保留发债渠道。我们预计下半年行业整体性缩表仍将持续，政策边际宽松或使融资差异继续拉大、加速行业分化。

需求：稳杠杆预期下全年销售面积下滑13-16%

从居民杠杆率看，2021年我国居民杠杆率达到61.6%（国际清算银行口径），处于历史高位，较世界平均差距已缩小至3.8pct。从居民偿债能力上看，2021年居民债务收入比、房贷收入比分别为143.29%、105.14%，均处于高位。在假设居民杠杆率62.2%稳定不变（按国家资产负债表研究中心口径）的前提下，我们分别1）按照信贷投放额测算，预计全年销售面积下降16%；2）按照新房贷款额测算，预计全年销售面积下降13%。虽然居民进入稳杠杆阶段，收入水平制约居民加杠杆空间，但是杠杆率更多反应存量负债与流量收入之间的关系，忽略了居民存量资产可变现空间，无论是储蓄率调整还是存量房产置换，均能在政策和预期引导之下增强购房首付能力。长周期拐点下，市场面临真实需求的检验，我们认为相比居民杠杆率，资产负债表能够给出更为准确的答案。

策略：把握基本面复苏的交易价值与销售弹性的超预期分化

整体来看，当前PE估值分位与历史上12年、14年两轮宽松周期较为接近，而PB及ROE指标均位于2010年以来的底部区间。两轮类似的复苏周期反映出估值偏好于更明确的政策信号，销售复苏推动预期修正和估值滞后修复。我们认为PE修复反映政策预期改善，未来PB修复空间将取决于资产质量和盈利能力改善，随着行业风险释放、格局优化和拿地质量提升，PB有望回归合理水平。

投资建议

我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。

风险提示：行业信用风险蔓延；销售下行超预期；因城施策不及预期；主观测算风险。

【正文】

1.基本面：缓慢走出政策惯性下的负反馈预期

1.1.复盘：预期叠加强化负反馈，政策步入结构性宽松

2021年至今，地产调控延续“房住不炒”定力，呈现“前紧后松”特征，并在22H1加速步入宽松。21Q1-Q3，政策整体偏好收紧，在需求侧，地方“四限”与信贷持续收紧，房地产税试点进一步引导市场预期向下；在供给侧，融资监管趋严加速房企缩表进程。21Q4以来，伴随行业基本面承压加剧、信用风险持续暴露，政策开始引导市场预期回归理性，并在22Q1以来加速调整。在需求侧，明确支持“因城施策”和“改善性住房需求”；在供给侧，政府积极引导“收并购”，鼓励行业市场化出清。

我们认为，本轮地产金融供给侧改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化势头，引导行业平稳健康发展，在供给侧表现为制约房企无序扩张，规避大周期波动风险，在需求侧则表现为通过行政调控进行逆周期调节，进一步稳定短周期。但在执行过程中，监管机构、金融机构、房企、购房者、上下游参与者之间旧平衡被快速打破，新机制尚未建立之前，预期快速反转导致行业基本面、信用面出现负反馈式调整：长期供需结构变化，去杠杆暴露信用风险，债权人、监管资金、供应商加剧流动性挤兑，信用、交付风险和疫情冲击加剧需求观望情绪，销售下行进一步冲击行业现金流，并围绕产业链外溢至拿地、开工、施工等环节，逐渐偏离温和出清和健康调整的目标。

1.2.应对：供需双向发力，市场自然复苏

21Q4以来，政策供需发力，多措并举引导行业回归平稳健康发展区间。虽然并未出台强刺激或大力度纾困政策，但是政策形成合力有效推动行业预期自然修复。

我们认为，需求端政策有利于增强房企销售回款，恢复行业自身造血能力。在地方，因城施策力度不断加码，各地积极放松“四限”与信贷，自下而上修复地产预期；在中央，贷

款利率下限调整与5年期LPR利率调降进一步打开信贷政策空间，自上而下降低居民购房成本，满足居民合理购房住房需求。

我们认为，供给端政策多向发力，有利于优化行业资源配置，缓解现金流挤兑。其中，融资方面，多次引导金融机构平稳有序投放房企信贷，满足房企合理融资需求，鼓励使用信用违约掉期（私募CDS）、信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具，支持民企信用债发行；预售方面，多地通过降低预售条件、减少监管、增加拨付节点、提高拨付比例等措施定向释放房企受限资金；收并购方面，鼓励并购融资，并购贷不计入三条红线等政策先后出台，提高行业自救能力，鼓励实现市场化出清。

1.3.尚未迎来实质性拐点

21年至今，行业信用风险不断暴露，地产行业债券、信托违约规模均来到历史相对高点。2022年1-5月，地产行业境内、境外债违约发生额高达1430亿元，地产境外债贡献了超过80%的存量境外违约。行业中短期仍面临较大的偿债压力。5月，交易所释放支持民营房企融资的积极信号，但在金融机构风险偏好转变之前，融资环境尚未出现明显改善。

1.4.销售：确立弱复苏

21Q4以来，新房销售长期保持低位；22年4月高频销售数据同比增速来到区间内最低的-51%；从22年5月统计局数据及近期高频数据来看，行业销量呈现止跌企稳。价格角度，百城房价指数连续4个月环比正增长，一线城市连续6个月上涨，二线城市结束年初的小幅波动连续三月为正，三线城市环比降幅仍在扩大。

我们认为短期弱复苏趋势基本确立，复苏斜率和持续性仍有待观察。1）本轮复苏由热点城市主导，部分城市可能存在数据异动，剔除青岛及苏州样本后，基本面由持续复苏变为波动上行；2）22年4-5月地方因城施策显著发力，市场改善为需求回补、滞后网签和政策宽松的综合结果，持续性取决于真实需求空间；3）基本面分化依然存在，高能级城市好转显著，22年6月三线及以下城市商品房销售面积同比仍为-42%；4）短期内，疫情、失业和收入预期等外部变量仍是影响居民信心、扰动政策效果的重要因素。

二手房方面，二手房高频成交数据与新房走势相对一致，销售面积较低位回暖显著，基本回归历史同期水平，从数量指标来看，二手房回暖或能预示底层置换情绪的相对改善。但从价格指标来看，70城二手房价格环比连续9个月下降，且降幅呈扩大趋势；分能级看，仅一线城市稳中有升，二三线价格下行显著。

库存方面，根据克而瑞可售面积及对应去化周期，近年来我国商品房库存趋势相对稳定，2022年5月，一线、二线、三线城市平均库存分别相当于2010年至今历史高点库存的82.1%、86.3%、96.7%。去化方面，销售下滑之下，平均去化周期已来到历史相对高位19-22个月。

房企信用事件频发加深市场观望情绪，疫情等外生因素加剧市场信心波动。在乐居新媒体一项参与超5万人的网络调查中，各城市约8%-15%的居民表示“担心楼盘烂尾”是制约其

购房的重要原因（其余原因为资金条件不充裕、等待购房优惠政策、已有住房等）。从近期的市场信心指数来看，购房者与经纪人信心都呈现显著的波动趋势，原因或为市场分化下预期的不一致性与各地疫情的多轮次冲击。

1.5.土地：整体低迷，热度分化

土地市场整体冷淡，受集中供地影响，单月成交波动较大。据中指研究院数据，2022年300城单月成交建筑面积及增速处于历史底部区间，1-3月单月同比增速降幅逐渐扩大至-41.0%，4月稍有回暖，5月再降至-33.1%。成交金额及增速同样处于历史低位，1-5月300城土地成交金额累计值达9667.7亿元，同比下行56.9%；受集中供地节奏错位影响，5月单月成交2363.7亿元，同比下降69.4%，增速为2015年至今的历史最低点。

分能级来看，土地市场成交趋势分化显著。溢价率方面，2022年以来，300城成交溢价率月度波动幅度较大，5月单月成交溢价率5.1%。其中，一线城市受集中供地影响波动最为激烈，三四线城市结束半年之久的低位徘徊，5月略有回暖。300城流拍率呈下行趋势，3月流拍率有小幅增加，5月单月流拍率4.1%。分能级看，一线城市5月流拍率2.8%，表现优于二三四线城市。

集中供地方面，重点22城土拍整体有所回暖，城市间热度分化显著。据中指研究院数据，22年第一批次溢价成交幅数比例较21年有明显上升，溢价率上升至4.78%，未成交建面比例来到22.32%，重点城市土拍市场成交有所好转。分城市来看，22年第一批集中供地中，溢价率前3城市分别为深圳（14.98%）、合肥（11.20%）、厦门（6.78%），长春（0.00%）、无锡（0.08%）溢价水平有限；建面未成交率方面，本轮上海、深圳、苏州等6个城市未出现流拍撤拍，天津、长春、福州未成交率分别高达78.64%、76.94%、45.47%。

我们认为，前期融资端与销售端的持续下行是制约土地市场回暖的主要原因。统计局数据表明，商品房销售增速、房地产开发贷增速均与土地成交价款增速具有周期上的强一致性，且销售与融资端的变化往往领先土地市场。以2015年至今的小周期为例，商品房销售额同比增速于2016年4月达到相对高点，土地成交价款增速高位则出现在17年12月；融资方面，房地产开发贷款余额于2018年9月结束加速上涨趋势，同年8月土地市场同比增速达峰。

1.6.边界：如何理解政策上限

我们延续2022年度策略报告及《知难而进，精准破局——收并购深度研究》等报告中的判断，当前因城施策依然为房住不炒基调之下适应行业发展新形势的优化，短期放松上限接近于非核心城市之外的全面宽松。当前实际放松力度距离政策上限仍有空间，行政调控和流动性工具储备充足，未来不排除根据基本面修复进展相机调整。我们认为弱复苏和软着陆的前提之下，政策难以突破传统边界。

第一，行业长周期拐点之下需要一场供给侧改革完成产能和风险的出清。行业需求中枢中长期面临不可避免的调整压力，但是与之对应的是行业不断扩张的资产规模和更加复杂的杠杆结构。本轮金融长效机制提前引发地产供给侧改革，虽然预期快速转变引发负反馈效应，但是我们认为整体结果依然好于未来无政策干预下市场的自发性调整。经过此轮供给侧改革之后的行业结构能够更好匹配需求中枢的回落和住房的保障属性。

第二，我们认为，我国房地产市场目前的主要矛盾为结构性问题，系统性放松难以精准解决城市和区域的分化问题。短期来看，高能级城市销售下探有限，且需求端对政策解绑的敏感性极高，伴随政策利好释放，高能级城市商品房销售量价已率先企稳；低能级城市方面，多数低能级城市并未设置限制类政策，政策面放松空间较小。长期来看，净流出、低增长的人口结构恐难以支撑低能级城市房地产业的长期稳健发展。全面分化的市场环境之下，核心一二线城市仍需防范投资炒作风险，三四线城市失速风险需要更为精准的托底政策。

第三，遏制房地产泡沫化，防范系统性金融风险仍是政策端重要目的。1）房价收入比角度，Numbeo数据显示，2022年我国房价收入比为29.04，在其收录的112个国家和地区中排名第10。2）租售比角度，Numbeo数据显示，2011至今我国租金回报率数据整体呈下跌趋势，于2022年来到1.51%，对应月度租售比为1/789、1/698，低于国际标准月度租售比1/200-1/300。政策大幅转向带来的周期波动尤其是价格波动风险同样会增加居民杠杆的脆弱点。

第四，去化周期与房价间存在极强的负相关性，需求刺激政策或将带来热点城市房价迅速攀升。历史数据表明，广义住宅去化周期同比增速与百城住宅价格同比增速呈现显著的负相关性，即去化速度加快往往伴随商品房价格上涨。我们认为，在开工下行、库存相对稳定的当下，部分城市需求侧刺激性政策或将导致去化周期显著缩短，继而导致商品房价格的反弹式上涨。

2. 企业：短期行业压力与长期格局优化双线演绎

2.1. 销售：系统性因素拖累预期转弱，下半年逐渐步入疫后修复期

2022上半年房企销售延续快速下行趋势。克而瑞数据显示，截止22年5月百强房企累计销售金额同比降幅达52.6%，已是连续6个月同比减少。累计增速自21年2月起连续13个月下滑，不断创下有统计以来的新低。5月单月销售金额同比-60.1%，同样为历史最大降幅。一季度以来各地政策频繁刺激下，需求侧呈现一定边际回暖信号，但改善力度较弱、复苏相对缓慢。6月百强销售额环比改善幅度扩大。我们预计下半年在疫后需求回补、供货增加等因素带动下销售环比有望持续改善。

分梯队来看，Top10、Top11-30、Top31-50、Top51-100年内累计销售额分别同比-48.0%、-56.1%、-56.5%、-52.5%。百强房企中累计销售额降幅高于30%的房企超过八成，且各梯队中均有出险房企存在，反映出当前时点行业面临的整体性压力。分违约与非违约房企来看，21年非违约房企增速明显领先于违约房企，但2022年2月后，增速差优势出现弱化，说明影响居民购房选择的除行业信用风险外，其他系统性因素也对实际住房需求的修复形成掣肘，主要制约因素或包括：1）经济下行降低居民加杠杆意愿、削弱地产政策效果；2）疫情冲击下购买力因收入预期减弱，并且影响出行和带看预期；3）市场供求失衡引发的房价波动等因素。

我们认为稳增长基调下市场将进入疫后修复期，上述影响因素影响或于下半年逐步弱化，稳健经营型房企与出险房企间的增速差会重新拉大，企业信用资质重新成为影响购房抉择的主要因素。信用分化的格局下，头部房企、国央企有望率先吸收复苏需求，而弱资质房企受制于资金端压力，短期内预计难改销售颓势。

2.2. 拿地：投资强度降至历史低位，静待基本面趋势性拐点

2022上半年，在销售回款下滑、债务集中到期的双重压力下，房企拿地规模大幅缩水。克而瑞数据显示，截止22年5月百强房企累计拿地金额同比-78.43%，因多数21年销售百强本年度无新增土储，拿地金额绝对值及增速水平均为历史低点。百强房企整体累计拿地金额占比销售金额的15.0%，整体拿地楼面价占比销售均价的87.8%。

从各梯队来看，Top3、Top10、Top11-30、Top31-50年内累计拿地金额分别同比-62.3%、-65.6%、-78.3%、-94.0%，Top51-100无新增土地，房企投资信心受损严重。鉴于当前市场对未来的销售预期普遍不高且部分房企偿债压力较大，预计下半年多数企业仍会维持审慎投资策略，土地市场复苏时点或将滞后于明确的基本面拐点。

从投资强度来看，中指数据显示，22年一季度行业的平均投资强度为17.9%，较2021全年的38.3%下降明显。其中，21年销售规模3000亿以上的房企一季度平均投资强度为9.45%，较2021全年投资强度下降10.0%；1000-3000亿的平投资强度为7.4%，较21年下降15.5%；500-1000亿的平均投资强度为6.7%，较21年下降14.2%。房企拿地强度下降明显，而头部房企强度降幅相对较窄反映其在资金优势下的投资韧性。

分企业来看，一季度多数房企拿地强度不足20%，千亿销售规模房企阵营中仅绿城、华润、建发、3家房企拿地强度高3成，万科、招商蛇口等龙头房企补货则相对谨慎。一季度民企投资强度均值为9.4%，国企投资强度均值为17.1%，国企拿地意愿明显更高。

从集中土拍视角来看，尽管22年上半年集中供地各地围绕土拍门槛、优质地供应等方面均出现政策利好，但市场整体表现依旧偏冷，企业间因销售及资金状况差异成交热度分化特征明显，国央企继续担任拿地主力，民企参与度持续走低，地方平台则更多扮演托底角色。截至2022年6月10日，集中供地拿地金额TOP30中，国央企成交价款占比达到65%，Top30中仅滨江、龙湖等五家民企，拿地金额占比仅12%，平均溢价率低于国央企。国企紧抓拿地机遇期积极补仓，在改善利润率的同时未来销售预期得以稳定，估值存在进一步修复空间。

整体来看，房企过往的激进扩储模式经历本轮周期调整已发生本质变化。短期内以销定量、聚焦核心城市会是多数房企的共同选择。考虑房地产投资对经济稳定和地方财政的支撑作用，下半年政策端围绕土地供给、预售监管、融资增信等方面均有发力空间，土地市场有望出现积极变化。

2.3.融资：国企定向宽松，民企加速缩表

2.3.1. 民营企业发债遇阻，信用稳定性仍待考验

2021年下半年以来受爆雷事件冲击，房地产企业信用受损严重，融资规模持续下滑。

从政策端来看，22年初年中央提出支持房地产企业合理融资需求、鼓励优质房企兼并收购出险房企项目，大型国央企率先获得信贷支持。5月，碧桂园、龙湖等房企被选为示范房企获准发行债券并设立信用保护工具，民营企业融资迎来边际改善。

从境内外债券发行额看，尽管上半年融资政策有所回暖，但行业发债规模仍呈下行趋势。中指数据显示，截止2022年5月房地产企业境内债券年内累计发行规模为9090亿元，同比-10.9%；境外债券美元债合计发行规模127亿美元，同比-50.3%。三四月单月发行规模环比回升但仍不及去年同期。年内房企海外发债规模锐减，至今规模已然腰斩，行业融资环境仍难言乐观。

分性质来看，截至5月，地方国企年内境内发债规模达7317亿元，同比-0.4%；央企年内发债规模1136亿元，同比-28.3%；民企发债规模636亿元，同比-50.1%。因资质较弱，民企债券融资持续萎缩，仅少数优质民企保留发债渠道。国央企在融资体量和成本方面的优势均在不断扩大。

分梯队来看，销售规模3000亿以上的房企境内发债规模为503.8亿元，同比+16.2%；1000-3000亿阵营发债规模384.8亿元，同比-50.8%；500 -100亿的发债规模146.8亿元，同比-42.2%。分企业看，龙头房企中“招保万金”境内债存量规模领先，龙湖仍有较充足的未使用银行授信，头部房企及优质民企存量优势凸显。

从地产债指数来看，2021下半年以来，地产行业景气度下行地产企业违约预期的不断攀升，致使中资美元房地产债指数和中证地产债指数持续暴跌，指数走势与境内房地产股估值相似，收益率受到基本面影响较大。

从房企负债端来看，一季度我们统计的上市房企有息负债规模同比-4.7%，近十年首现收窄，折射出行业融资收紧、持续缩表的现状。大、中、小型房企分别同比+10.4%、-11.9%、-6.9%，国企、民企则分别同比+1.2%、-13.2%，头部房企、国央企在融资优势明显。我们预计下半年融资政策宽松仍有望延续，国央企及优质民企的融资优势将继续拉大，行业分化加速。

部分房企因销售回款有限且再融资渠道受阻，信用评级屡遭下调。据我们统计，2021年以来有超60家房企的信用评级被三大评级机构下调，调整频次多达上百余次。因主体多为销售降幅较大的民营房企，融资成本的提升再次推高了其债务违约风险，伴随下半年陆续到来的偿债高峰，行业信用体系或将再度面临考验。

2.3.2. 行业信用风险整体可控，出险房企销售占比约15%

我们分别选取2021年以来15家违约房企及67家已出现境外评级下调的民企，通过梳理其销售及财务数据并计算各指标占行业总规模的比重，来衡量民企潜在的信用风险可能给行业带来的影响和冲击，分析结果如下：

15家违约房企2021年全口径销售金额2.74万亿元，占全国商品房销售额比重约15.0%。由于部分违约房企未披露21年报，故选取2020年财务数据进行测算：20年违约房企营业收入1.86万亿元，占当年房地产开发企业经营总收入的15.7%；总资产7.80万亿元，占房地产开发企业资产总计的7.3%；总负债6.56万亿元，占房地产开发企业负债总计的7.7%。违约房企存货约4.2万亿元，货币资金0.7万亿，二者合计较总负债的资金缺口达1.7万亿。

67家评级下调的民企21年总销售金额占全国商品房销售额比重约35.0%；20年总资产占开发企业资产总额的15.9%；总负债占开发企业负债总额的16.1%；营业收入占总经营收入的30.9%。整体来看，财务安全性相对偏低的民企由于过往杠杆率高、周转快，对行业整体的销售和盈利能力冲击相较资产端更大，在下行周期业绩波动性高。考虑当前时点销售的复苏预期、政策托底下融资环境的改善预期以及收并购推动市场化出清，我们认为行业有望实现平稳着陆。

3.需求：稳杠杆预期下全年销售面积下滑13-16%

今年以来因城施策密集升级，但是疫情扰动、房价调整、信用事件的共同冲击之下，行业基本面深度探底引发市场对政策效果的顾虑，甚至引发对居民资产负债表的长期担忧。我们经过测算发现，虽然居民进入稳杠杆阶段，收入水平制约居民加杠杆空间，但是杠杆率更多反应存量负债与流量收入之间的关系，忽略了居民存量资产可变现空间，无论是储蓄率调整还是存量房产置换，均能在政策和预期引导之下增强购房首付能力。长周期拐点下，市场面临真实需求的检验，我们认为相比居民杠杆率，资产负债表能够给出更为准确的答案。

3.1. 我国居民杠杆率偏高，进一步举债空间有限

3.1.1. 居民杠杆率处于历史高位，接近世界平均水平

我国居民杠杆率处于世界中游水平。2021年，国际清算银行数据显示我国住户部门杠杆率为61.6%，接近同期世界平均水平（根据国际清算银行所有报告国数据）的65.4%，低于发达经济体平均值75%，低于同期美国、日本16.4、6pct，远高于新兴市场平均居民杠杆率51%。

我国居民杠杆率与世界平均水平的差距逐年缩小。根据国际清算银行，2008年末，我国居民杠杆率较世界平均低42.9pct；2021年末，该差距缩小至3.8pct。根据国际货币基金组织，居民杠杆率高于65%或影响到金融稳定。2021年末，我们距离该警戒线的差距缩小至3.4pct。

2008年金融危机以来，我国居民杠杆率上升较快，美国、欧元区等经济体经历了降杠杆。2007年，我国居民杠杆率为18.9%，2021年已达到61.6%，仅2008年、2021年两年的居民杠杆率略微下降，其余年份均较上年提升。近五年的居民杠杆率提升迅速，2017年我国居民杠杆率为48.1%，2020年以达到61.8%。相较于我国的杠杆率攀升，2008年金融危机后，美国、欧元区经历了去杠杆，分别由2008年的96.3%、60.7%下降至2019年的75.3%、57.3%；日本和印度的居民杠杆率水平相对稳定，2018年以前分别维持在61%、35%左右，2019年以来居民杠杆率有小幅提升。

根据我们的测算，我国各个省份的居民杠杆率差异较大。居民杠杆率超过全国整体水平的有浙江、广东、重庆、福建、上海、甘肃等六个地区；山西、新疆、内蒙古的居民杠杆率不足40%。我们认为全国整体的杠杆率提升空间有限，但各区域杠杆差异明显。

3.1.2. 房贷收入比上升快，偿债比率已位于国际前列

我国居民债务水平和住房贷款水平均较高。按照可支配收入衡量住户部门债务水平，我们选取债务收入比（个人贷款余额/（人均可支配收入*当年总人口））这一指标进行测算，2021年我国居民债务收入比为143.29%，该指标自2013年逐渐升高，并且在2016年即突破100%。按照可支配收入衡量房贷水平，我们选取房贷收入比（个人住房贷款余额/（人均可支配收入*当年总人口））进行测算，2021年我国居民房贷收入比为105.14%，该指标自2013年逐渐升高，在2019年突破100%，2021年首次略微下降，但房贷收入比例依然位于高位。

我国居民偿债比率较高，并且该比例在逐年提升。偿债比率是住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值，它衡量住户部门用多少收入偿还债务。根据国际清算银行对于偿债比率的计算方法，我们测算出2021年我国住户部门的偿债比率为11.9%，位列全球主要国家中上游水平。纵向看，近年来我国的居民偿债比率提升较快，从2013年的7.63%提升至2021年的11.93%。2021年，下图中多数国家的偿债比率下降，如澳大利亚、英国、美国、日本等，我国的偿债比率依旧上浮0.36pct。

3.1.3. 居民资产配置以住房为主，存款和股票占比加和过半

我国居民资产中，住房占比较高。2019年，我国居民房产占总资产比例达到40%，其他构成居民资产的主要资产分别为股票及股权（占比30%）、存款（20%）、证券投资基金份额基金（3%）、汽车（2%）。尽管我国居民房产占总资产比例在持续下降，2000年该比例为52%，2019年降至40%，但仍然高于美国（2019年该比例为25%）、澳大利亚（2019年该比例为15%）、德国（2019年该比例为31%）。

3.1.4. 居民资产负债率同步提升

我国居民资产负债率趋于稳健，2008年金融危机后提升迅速，较美国日本差距逐渐缩小。2008年，我国居民资产负债率仅为4.99%，分别较美国、日本低14.17、6.85pct；2019年，我国居民资产负债率提升至10.84%，与美国、日本的差距缩小至1.54、0.76pct。由于我国居民储蓄率较高，我国居民净负债率（（负债-现金）/净资产）为负。与净负债率同为负日本不同的是，我国居民净负债率逐年提升，由2016年的-13.47%提升至2019年的-9.7%，日本近五年则基本维持在-24%的水平。

3.2. 居民稳杠杆预期之下，全年销售面积下滑13%至16%

考虑到2021年末我国居民杠杆率已达到62.2% （62.6%为国家资产负债表研究中心口径，上文的61.6%为国际清算银行口径），我们假设居民杠杆率稳定不变，相应的2022年房贷余额为40.45万亿元。

3.2.1. 基于信贷投放额测算，全年销售下降16%

我们根据房贷投放、贷款价值比（LTV）测算出全国一、二手房的销售总额，剔除二手房销售部分后即得到新房销售规模。

房贷总投放由公积金投放、商贷投放两部分组成。

商贷投放=每年净新增商贷+每年商贷偿还。我们假设商贷偿还平均年份为18年（与上文测算偿债比率选取的年份一致），由此测算得到2022年的商贷投放为4.3万亿元。

公积金投放：考虑到1）2021年房企出险的情况，新房销售受影响，我们假设2021年公积金投放较2020年增长仅8%；2）2022年各地方政府针对公积金贷款出台放松政策，我们假设2022年公积金投放较2021年增长15%。基于以上考虑，我们测算得到2022年公积金投放为1.7万元，进而得到2022年房贷总投放预计为5.9万亿元。

房产总销售额由新房、二手房两部分组成。

贷款价值比（LTV）指标衡量房贷投放占房产总交易额的比例。由于我国针对二套房的首付比例要求较高，可贷款价值占房产总价值比例较低。我们基于由新房和二手房组成的房产总交易额计算得出2021年LTV为31.09%。我们假设2022年LTV为近三年均值32%。

基于2022年二手房交易额占总交易额的比例与2021年持平为32%的假设，由此计算得出的房产总销售额18.5万亿元，对应的2022年新房销售金额为12.9万亿元。

销售增速：今年1-5月销售均价同比下降8.81%，在下半年低基数、放松政策成效逐渐显现的情况下，我们假设全年销售均价同比增速略有恢复，同比下降5%，由此测算出2022年新建商品住宅销售金额和面积预计分别同比增长-20.6%、-16.4%。

3.2.2. 基于新房贷款额测算，全年销售下降13%

央行2022年一季度金融统计数据发布会中提到，我国新房个人贷款发放额和新建商品住宅销售额的比值长期在（38%，42%）区间内波动。我们根据该比值、新房贷款发放额测算出新建商品住宅的销售规模。

根据新房贷款发放额和住房贷款余额的比值逐年降低的趋势，我们根据近年来该比值下降幅度，假设2022年新房贷款发放额/住房贷款余额的比值较2021年的下降幅度略有增长（2021年下降幅度为1.4pct，2020年为1.0pct），我们假设2022年该比值取14.0%；根据央行提到的新房个人贷款发放额和新建商品住宅销售额的比值长期在（38%，42%）区间，考虑到今年各地方对于限贷政策逐渐放松，我们假设2022年新房个人贷款发放额和新建商品住宅销售额的比值为42%，因此测算2022年新房贷款发放额约为5.7万亿元。

在同样假设销售均价下降5%的基础上，我们测算得出2022年商品住宅销售金额为13.5万亿，同比下降17.15%；商品住宅销售面积13.7亿方，同比下降12.8%。

若在乐观情境下，即居民杠杆率分别提升0.5、1pct下，按照如上两种方法在其他假设不变的基础上进行测算。在居民杠杆率提升0.5pct至62.70%时，按照预测信贷投放额的方法测算出商品住宅销售金额、销售面积增速分别为-16.22%、-11.81%；按照预测新房贷款发生额的方法测算出商品住宅销售金额、销售面积增速分别为-16.49%、-12.09%。在居民杠杆提升1pct至63.20%时，按照预测信贷投放额的方法测算出商品住宅销售金额、销售面积增速分别为-11.86%、-7.22%；按照预测新房贷款发生额的方法测算出商品住宅销售金额、销售面积增速分别为-15.82%、-11.39%。

3.3. 稳定市场需求需要自下而上系统盘活

无论是我们测算的新房LTV还是央行口径的新房贷款占销售比重，近几年均呈现逐渐降低趋势，均反映出新房市场的高首付现象，折射出收入水平作为慢变量，难以支撑行业成交中枢的持续快速上移。因此我们认为稳定需求的思路除了支持底层刚需之外，也需要适度盘活居民资产负债表，尤其是改善性需求和二手房市场的激活，并且辅以高品质改善和一二手倒挂等引导改善需求流向新房市场。

3.3.1. 居民资产表仍有释放空间，可适当鼓励置换需求

如上文所述，我国居民资产负债表中，40%为住房，30%为股票及股权，20%为存款，三者合计占比达到90%。在杠杆率提升空间有限的背景下，居民资产负债表仍有调整空间，或可引导居民储蓄释放、鼓励存量房交易，维持较高的购房首付比例，进而支撑新房市场销售。

1）存款项：我国储蓄率依然处于高位。近二十年来，我国的国民总储蓄率始终高出世界、发达国家、新兴和发展中亚洲地区的国民总储蓄率。2020年，我国的国民总储蓄率达到45.07%，远高于世界和发达国家国民总储蓄率（27.01%、23.05%），高于新兴和发展中亚洲地区的国民总储蓄率（40.08%）。若国民总储蓄率每降低1pct，按照2021年GDP计算，对应释放1.14万亿资金。

2）住房项：住房依然是我国居民资产占比最高的资产类别，表明我国存量房市场空间较大。然而我国目前房产交易依然以新房销售为主，二手房交易仅占房产总交易的30%左右。在美国等发达国家，房产交易以二手房为主。以2022年1月为例，美国的年化二手房销售套数为649万套，相应的新房销售套数83.1万套，二手房销售与新房销售比值（按套数）接近7.9。而2021年我国二手房销售与新房销售比值（按面积算）约0.2，二者相差悬殊。我国的二手房市场发展空间大，若可通过二手房置换新房，一方面盘活居民存量资产，另一方面在稳定杠杆的基础上撬动新房市场销售。

央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96%，一套房家庭、二套房家庭、三套及以上家庭占比分别为58.4%、31%、10.5%，如上三种家庭中总资产中住房资产占比分别为64.3%、62.7%、51%，这主要由于多房产家庭倾向于多元资产配置。在目前住房自有率较高的基础上，居民对住房的置换需求较大，存量房的可交易空间充足。

3.3.2. 合理满足刚需、改善需求需要系统化的政策配套

存量房交易额得到有效释放的主要基础在于底层需求充足，并且在政策支持下向上传导，起到乘数效应：

1）城镇化率的整体提升：2020年我国的城镇化率为61.43%，超过世界平均城镇化率56.15%，较日本、美国仍分别有30.35、21.24pct的差距，距离65%-70%的成熟期依然有4%以上的提升空间。

2）新市民的持续引进：2022年3月首次提出“新市民”的概念，央行、银保监会发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，针对购房方向给予一定的政策支持，包括“优化住房金融服务，满足新市民安居需求”，具体包括满足新市民合理购房信贷需求，提升新市民住房公积金服务水平，优化新市民安居金融服务等。2022年6月10日，银保监会发布《关于银行业保险业加强新市民金融服务有关情况的通报》，《通报》中提到为新市民合理购房需求提供信贷支持，如农业银行针对农民进城后的购房需求推出“农民安家贷”产品，截至6月10日已累计投放7666亿元，贷款余额6046亿元，惠及近190万名进城购房的农村专业人口及其家属。新市民群体的购房潜力大，持续引进新市民将使得更多的购房需求得到释放。

3）限购政策的放松：我国目前的依然有区域实行限购政策，如一线城市、强二线城市等较发达的地区，这些区域对于新市民的吸引力较大。若限购政策进一步优化调整，或有助于加速人才要素的市场化配置，同时可释放较多的刚性购房需求。

4）新房二手房价的倒挂情况：核心城市普遍存在新房价格低于同区域二手房价格的情况，若能维持当前倒挂套利空间，给予购房者良好的价格预期，一方面稳定区域市场房价中枢，也能刺激购房需求流向新房市场，同时满足资产配置和住房改善的需求。

3.4. 仍需警惕居民杠杆的结构性风险

前述分析都是基于总量视角下的测算，并未考虑杠杆的结构性问题。由于普遍存在着收入和财富分配不均的现象，所以在贫富差距拉大和杠杆不均衡的情景之下，居民住房需求可能与加杠杆能力、意愿存在一定程度的错配，并且部分地区可能正处于敏感的均衡状态，即预期的微小变化可能会导致多种敏感的均衡结果。我们认为仍需警惕居民资产置换或者加杠杆过程中的脆弱点，从这个角度出发，适度鼓励资产实力较强的改善性需求是盘活市场的主要思路。

1）财富的集中性：2019年我国城镇居民家庭中，资产排名前10%家庭的资产在全部家庭总资产的比重达到47.5%，资产前40%的家庭的资产占全部家庭总资产的80.8%。全国城镇居民家庭总资产均值为317.0万元，资产前10%的家庭资产均值为1511.5万元远超过整体均值，表现了我国家庭资产的高集中度。

2）杠杆的不均衡：2019年我国城镇居民有负债的家庭中，户均家庭总负债为51.2万元，其中负债最高20%家庭的户均负债157.3万元，承担被调查的全部家庭总负债的61.4%；负债最高40%家庭承担全部家庭负债的81.3%。

此外，部分家庭的偿债负担较重，12.8%的家庭月偿债收入比超过四成，这些家庭的债务占全部样本家庭债务的比重为34.7%；4.5%的家庭月偿债收入比超过六成，债务占比为12.8%。分收入水平看，低收入家庭偿债压力相对较大。调查数据显示，按家庭总收入从低到高排序，收入最低20%家庭月偿债收入比为24.8%，高于均值6.4个百分点，比最高20%家庭高9.1个百分点。这些低收入家庭中，13.8%的家庭月偿债收入比超过四成，6.7%的家庭超过六成。

4. 策略：把握基本面复苏的交易价值与销售弹性的超预期分化

4.1. 复盘2021下半年来的三轮估值修复

截至2022年6月30日，申万地产板块年内绝对收益-2.83%，跑赢沪深300 指数6.75 个百分点，绝对收益位居申万一级行业第6，表现弱于交通运输、建筑装饰等板块，高于建筑材料、电气设备等行业。

自2021年下半年以来，地产板块总共经历了三轮由政策驱动的估值修复：

第一轮（2021/7-2021/9）：2021年7月初，恒大信用风险事件爆发，商品房销售额单月同比转负，板块估值开始下探；8月保利集团大股东及高管宣布增持，对板块估值起到拉升作用；9月央行定调“两维护”，政策驱动板块完成第一轮估值修复。十一期间花样年等民企发生债务违约，估值承压下行。

第二轮（2021/11-2022/1）：21年四季度恒大、奥园企业等构成实质性违约，中央针对性指导政策密集出台，政策边际转暖，板块行情回升。22年初，销售延续低迷表现、基本面数据降幅扩大，市场信心受挫下估值出现回落。

第三轮（2022/3-2022/4）：22年3月16日金融委会议召开，提出“防范化解房地产市场风险”，同时宏观经济定调稳增长，地产股迎来反弹行情。但4月疫情反复叠加市场对本轮放松的政策上限存在担忧，板块估值跟随基本面趋势再次震荡下行。

4.2. 高PE、低PB折射ROE下行担忧

截止7月1日，最新申万地产PE（TTM）、PB（LF）分别为12.7X和1.0X，自2010年以来的估值分位数分别为41.2%和6.5%，相对沪深300指数的PE、PB估值分位数分别为32.4%和8.7%。

PE、PB估值分化意味着背后隐含ROE水平正处于较低区域，截至统计日，申万地产板块整体ROE（PB/PE）水平为7.7%，历史分位数为0.7%，相对沪深300指数的ROE分位数为61.3%。整体来看，当前PE分位数与历史上12年8月、14年6月较为接近。而PB及ROE指标均位于2010年以来的底部区间。我们认为PE修复反映政策预期改善，未来PB修复空间将取决于资产质量和盈利能力改善，随着行业风险释放、格局优化和拿地质量提升，PB有望回归合理水平。

4.3. 看好投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换

对比2010年以来PE、PB的估值分位变化与全国商品房销售额增速数据，估值遵循与基本面相似的走势及震荡幅度，二者相互驱动、彼此验证，估值底部通常领先基本面拐点2个月左右出现。政策驱动始终是地产股估值修复背后的主要逻辑。复盘两轮类似的复苏周期：

（1）2012年：4月各地出台微调政策，8月估值底出现，基本面数于10月开启修复，至12月板块PE、PB估值分别由13.2X 、1.7X提升至16.1X、2.1X，估值分位数分别提升16.6%和42.0%。

（2）2014年：5月住建部提出“去库存”， 7月多城限购取消，估值迎来迅速修复。基本面数据年初便连续下行并于7月探底，直至年底才同比回正。而估值回升明显更快，至14年底PE、PB已分别提升至18.9X、2.4X，较下半年底部均实现了30%以上的修复。

我们认为当前政策和基本面趋势与12、14年均有类之处，区别在于行业所处阶段及调控力度的不同。12年各地政策调整带动下估值小幅修复，之后商品房销售的温和复苏，而14年“去库存”刺激力度更大，估值对其响应速度与幅度均更高。

两轮类似的复苏周期反映出估值偏好于更明确的政策信号，同时反应复苏预期。如果基本面短期能够复苏趋势得到确立，在行业市净率触底的背景下，下半年销售回暖有望推动预期修正和估值滞后修复，基本面潜在交易价值向好。我们看好行业从“旧三高”向“新三高”的切换的投资逻辑，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。

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5.风险提示

1) 行业信用风险蔓延，影响整个地产行业的再融资、销售和竣工预期；

2) 行业销售下行超预期，带动行业开发投资、新开工、拿地、施工等指标快速下行；

3) 因城施策力度不及预期；

4）本文相关测算基于一定前提假设，存在主观测算风险。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《房地产行业2022中期策略：弱复苏，软着陆，强分化》

对外发布时间：2022年07月05日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：韩笑 SAC编号 S1110521120006