来源：证券市场周刊

在研发投入以及毛利率并不占优的情况下，公司营业收入增速远高于行业竞争对手，并存在重要客户是前股东以及数据存疑等问题。

本刊特约作者钟正/文

经历了三轮问询之后，6月12日，天山电子发布创业板招股书注册稿，这意味着公司距离上市只差临门一脚。

天山电子主要产品包括单色液晶显示屏、单色液晶显示模组及彩色液晶显示模组，此次IPO，公司拟募集资金3.13亿元，其中9348万元用于光电触显一体化模组建设项目，1.11亿元用于单色业液晶显示模组扩产项目，4786万元用于研发用心建设项目，6000万元用于补充流动资金。

作为一家生产显示屏模组的企业，天山电子融资规模并不算大，但依然存在不少的问题：2021年，公司营业收入增速突然爆发，远超行业内的竞争对手，而且还存在重要客户是公司前股东、销售数据与客户披露不一致以及新增客户参保人数为零等问题。

业绩支点何在？

据注册稿，2019-2021年，天山电子营业收入分别为5.61亿元、6.15亿元、10.89亿元，同比分别增长10.51%、9.73%、76.96%；净利润分别为3808万元、4785万元、9723万元，同比分别增长9.04%、25.65%、103.19%。

从数据上看，2021年，公司业绩大爆发。

不过，与竞争对手相比，天山电子的业绩似乎过于优异了。据Wind，2020-2021年，合力泰液晶显示类产品收入增速分别为-34.92%、30.32%；2019-2021年，超声电子液晶显示器产品收入增速分别为3.51%、-2.43%、35.35%，亚世光电收入增速分别为-12.56%、3.84%、31.47%，秋田微营业收入增速分别为1.27%、2.85%、34.88%。

2020年，天山电子营业收入增速领先竞争对手，但差距并不算大，而2021年在竞争对手收入增速普遍只有30%的情况下，其营业收入增速却是竞争对手两倍有余。

对于如此显著的变化，一般是因为公司产品在技术方面有重大突破或者在竞争中杀出重围签订了新的大客户。按照正常逻辑，毛利率的高低是产品技术含量以及市场竞争力的直观体现，因此上述两种可能性都可以从毛利率角度出发进行分析。

据Wind数据，2019-2021年，合力泰液晶显示类产品毛利率分别为16.99%、20.47%、22.32%，超声电子液晶显示器产品毛利率分别为19.74%、18.50%、17.13%；亚世光电毛利率分别为27.87%、24.54%、14.36%，秋田微毛利率分别为27.29%、24.59%、24.40%。

同期，天山电子毛利率分别为19.44%、20.05%、19.28%，并未出现明显的变动，且毛利率水平也并不算突出，这也就是说，其相关产品技术含量大概率未出现显著变化。

另外，从研发费用的角度，也不支持天山电子产品在技术方面出现重大突破。

据Wind数据，2019-2021年，合力泰研发费用分别为6.70亿元、6.86亿元、7.46亿元，占当期营业收入的比重分别为3.60%、4%、4.59%；超声电子研发费用分别为2.14亿元、2.24亿元、2.76亿元，占比分别为4.42%、4.32%、4.10%；秋田微研发费用分别为3871万元、3890万元、4951万元，占比分别为4.83%、4.72%、4.45%。

而同期，天山电子研发费用分别为2163万元、2175万元、3674万元，占比分别为3.86%、35.53%、3.37%。

无论从研发费用金额还是从研发费用占比的角度，天山电子的相关数据均不具有明显的优势，在行业内竞争对手收入增速普遍只有30%的背景下，公司竟能够取得76.96%的收入增速。

客户真实性存疑

既然从毛利率以及研发投入的角度无法解释天山电子业绩爆发的原因，那么从客户的角度能否给予充分的解释呢？不幸的是，公司在原有客户以及新增客户方面均存在着不容忽视的问题。

据注册稿，2019-2021年，江西亿明电子有限公司及其受同一控制人控制的其他主体（下称“亿明电子”）为天山电子的第二、第二与第三大客户，销售额分别为4408万元、3801万元、7806万元，占比分别为7.86%、6.18%、7.17%。

天山电子前股东刘水霞为亿明电子的实际控制人。2016年3月，刘水霞出资105.14万元，以3元/股的价格获得了公司35万股股份；2017年2月，刘水霞出资192万元，以4.8元/股的价格获得了公司40万股股份；同年12月，刘水霞再次出资480万元，以同样的价格获得了公司100万股股份；而2019年4月，刘水霞基于个人资金需求退出公司股东行列。

另外，据注册稿，2015年，天山电子对亿明电子（此处不含其他控制企业）销售收入仅为1639万元，而当刘水霞入股天山电子后，上述数据快速提升，2016-2019年，公司对亿明电子销售收入分别为2421万元、4722万元、4137万元、4393万元，2021年更是高达7782万元。

自从刘水霞入股后，天山电子便获得了一位十分稳定的客户，而当刘水霞退出公司股东后，在大部分竞争对手增速仅有30%左右的情况下，天山电子对亿明电子的销售增速却高达105.64%，结合刘水霞在天山电子申请IPO前几乎保本退出，很难不让人联想其退出公司股东名录的真实目的。

无独有偶，天山电子对另一大客户的销售数据也存一定的问题。据注册稿，2020-2021年，优博讯为公司的第五大客户，销售收入分别为2497万元、5957万元，占当期营业收入的比重分别为4.06%、5.47%。

而优博讯年报显示，2020年，其对第四与第五大供应商采购金额分别为2504万元、2313万元；2021年，优博讯对第一与第二大供应商采购金额分别为5998万元、4900万元。

通过对比可以看出，天山电子的销售数据与优博讯的采购数据并不完全匹配，当然，这有可能是因为不同公司在数据确认方面存在细微的差异。

但需要指出的是，一般而言，上市公司与客户、供应商的合作关系相对稳定，除非行业需求快速增长，否则采购数据并不会发生剧烈变动。据Wind数据，2021年，优博讯营业收入增速为22.19%，在营业收入并未暴增的情况下，天山电子对其销售额却实现翻倍，这明显不符合常理。

除此之外，天山电子的新增客户也存在一定的疑问。根据其于4月19日披露的第三轮问询函之回复，与2020年相比，2021年新增客户实现主营业务收入为3903万元，占当期主营业务收入增长金额的8.35%。

具体而言，2021年，天山电子对于三家新增海外客户销售金额合计为2258万元，对于惠州市米琦通信设备有限公司限售额为268万元，对于深圳北圣科技有限公司（下称“北圣科技”）销售额为179万元，对于其他32家新增客户合计销售额为1198万元。

而据企查查，北圣科技实际控制人为自然人赖林，此人背景十分干净，在2020年以前从未担任任何企业的董高监；更为重要的是，2017-2020年，北圣科技的参保人员均为零人。另外，据第三轮回复，北圣科技主要从事电子产品、电子元器件、液晶显示屏的研发、生产和销售，该公司下游客户包括霍尼韦尔等。

试问，这样一家由“干净”自然人控股且历年参保人数为零人的企业是如何实现上述业务的？如果进一步挖掘，其他32家未详尽披露的新增客户是否也存在类似的问题呢？

急需上市补血

2021年，天山电子实现爆发式增长，但其利润的质量并不算高。据Wind数据，2019-2021年，公司经营活动产生的现金流量净值分别为9516万元、3890万元、2980万元。随着业绩的提升，公司经营活动产生的现金流量净值却是下降的，这显然不是什么好的迹象。

更为直观的是，从经营性现金流量净值与净利润的比值的角度来看，天山电子盈利质量下降程度尤为明显。同期，公司经营活动产生的现金流量净值与净利润的比值分别为2.50、0.81、0.31。

盈利质量的持续下降必然导致公司出现资金紧张的问题。据Wind数据，2019-2021年，天山电子的期末货币资金分别为6358万元、4937万元、1亿元，短期借款分别为1001万元、1001万元、1.04亿元。

由此看来，天山电子的资金状况很不乐观，急需通过借款或者IPO融资的方式补充流动资金，一旦其融资失败，极有可能因资金问题产生连锁反应。

总而言之，营业收入增速突然爆发、远超竞争对手的增速水平、重要客户是公司前股东控制企业、第五大客户销售数据与其客户披露不一致以及新增客户参保人数为零等问题，都有待天山电子给出一个合理的解释。