核心观点

核心观点：2021年末以来，信用周期在经过筑底企稳后开始进入回升阶段，但呈现出明显的反复震荡和平坦化特征。与此同时，实体经济的投资回报率与贷款利率之差持续收敛，回报率低于贷款利率的上市公司占比明显上升。因而，大幅降低实体经济融资成本，可能是刺激实体部门再度燃起加杠杆激情的重要途径。

降低实体经济融资成本，关键在于降低商业银行等金融机构的负债成本，或者打薄金融机构的利润空间。根据我们的测算，通过调降拨备覆盖率释放金融机构利润，以及引导存款负债成本进一步下行，可以为LPR报价利率创造约22BP的下行空间。

信用周期：本轮信用周期呈现出明显的反复震荡和平坦化特征

相较于前几轮信用周期，本轮信用周期呈现出一些新的变化：一是，新增信贷并没有随着新增社融同步企稳，社融同比增速在2021年11月开始企稳回升后，信贷同比增速则延续下滑走势。二是，在本轮信用周期的初期，信贷对经济增速的拉动作用，并没有像2009年、2012年和2015年那样快速回升，而是像2019年那样在底部反复震荡。三是，本轮信用周期从信贷久期层面来看，呈现出非常显著的短期化特征，似乎表征着实体信心的低迷。

实体端：实体经济的投资回报率与贷款利率之差持续收敛

总体来看，2000年以来，实体经济部门的投资回报率，经历了一个先上升后下降的过程。在2008年全球金融危机前，投资回报率呈现持续上行态势，高点出现在2007年的12.08%。随后便开始持续下行，2021年末下行至6.37%，2022年一季度在疫情的冲击下进一步下行至1.63%。

结构来看，所有A股非金融上市公司的投资回报率的中位数，自2009年以来总体上也呈现出持续下行的态势，虽然在2012年和2017年出现过一段时间的平台震荡，但随后便再次进入下行轨道。另外，投资回报率低于贷款利率的上市公司的占比，呈现出明显的周期变动态势，2017年以来，这一指标正处于上行态势，表明有越来越多的微观主体，投资回报率开始难以支撑贷款利率。

利润端：调降拨备覆盖率约可为LPR创造17BP左右的下行空间

降低实体经济融资成本，关键在于降低商业银行等金融机构的负债成本，或者打薄金融机构的利润空间。根据我们的测算，目前商业银行利润端被进一步压缩的空间已经较为有限，但拨备覆盖率仍有进一步下调的空间。中性预期下，调降拨备覆盖率，可以为LPR创造17BP左右的下行空间。

成本端：存款负债成本仍有下行空间，约可为LPR创造5BP的下行空间

降低商业银行等金融机构的负债成本，是降低实体经济融资成本的另一个关键。在内外平衡压力的约束下，短期内调降政策利率的可能性较小；同时，商业银行同业负债成本已处于较低水平，短期内大概率将会维持窄幅震荡；但商业银行的存款负债成本仍有进一步下行的空间，约可为LPR创造5BP的下行空间。

风险提示：政策落地不及预期，国内疫情超预期大规模反弹，较强的传导链条放大了测算误差。

1、实体投资回报率正在持续下行

本轮信用周期呈现出明显的反复震荡和平坦化特征。2020年5月，随着新冠肺炎疫情对国内生产经营活动扰动的减弱，宽松的货币政策开始转为边际收紧。在“宽货币”逐渐退出，以及针对特定领域融资监管加强的背景下，金融机构信贷增速和社融同比增速，分别于2020年6月和10月，达到上一轮信用周期的峰值，并于随后开始一路回落。

随着海内外宏观形势的变化，我国经济发展开始面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，在此背景下，政策层对于增强信贷对经济增长拉动作用（通过“宽信用”以稳增长）的诉求日趋强烈。于是，2021年7月以来，政策层先后调降了存款准备金率和政策利率，并且先后放松了对于房地产居民端和企业端的融资限制，希望将新增信贷和新增社融维持在合理的水平。

在政策层不断增强的政策力度的助推下，新增社融水平从2021年11月份开始呈现企稳回升的态势。但若与前几轮信用周期相比，我们会发现本轮信用周期出现了一些新的变化：

一是，新增信贷并没有随着新增社融同步企稳，社融同比增速在2021年11月开始企稳回升后，信贷同比增速则延续下滑走势。也就是说，社融增速的企稳可能主要源于表外融资和直接融资的支撑，如果我们再对数据进行详细拆分，就会发现，实际上主要源于政府债券融资的支撑。因而，本轮信用周期的企稳回升主要源于政府融资的支撑，居民和企业部门的融资增速仍未企稳。

二是，在本轮信用周期的初期，信贷对经济增速的拉动作用，并没有像2009年、2012年和2015年那样快速回升，而是像2019年那样在底部反复震荡。2019年同样是在社融增速企稳后，信贷增速延续下行态势，直至2020年信贷增速开始回升，社融增速以及信贷对经济增速的拉动作用才开始快速上行。因而，更能表征居民和企业部门融资需求的表内信贷增速的企稳，可能才真正意味着信用周期的触底反弹。

三是，信用周期回升的阶段，一般对应着对公中长期贷款占比的持续上行，以及对公短期贷款和票据融资占比的持续下行。但若以社融增速和信贷对经济增长的拉动作用来看，本轮信用周期从2021年11月便已经进入上行阶段，但票据融资占比却在加速上行。因而，本轮信用周期从信贷久期层面来看，呈现出非常显著的短期化特征，似乎表征着实体信心的低迷。

那么，是什么原因导致了本轮信用周期开局的反复震荡呢？可以确定的是，这里面有一些短期因素的冲击，比如，疫情防控对居民消费和企业生产的拖累，房地产市场信心受损对居民按揭贷款的冲击等等。但除了这些短期因素之外，是否还会有一些中长期因素，在其中起到了一定的推波助澜的作用呢？

实体经济的投资回报率与贷款利率之差持续收敛。我们都知道，对于企业部门来讲，之所以愿意从商业银行进行贷款，主要还是因为，将贷款用于生产经营或者投资扩产的回报率，要高于贷款所需要偿还的利息。因而，信贷产生的原始动力，可以简单理解为，实体经济的投资回报率要高于贷款利率。

这就给我提供了一个思路，我们可以通过比较实体经济的投资回报率与贷款利率的差距，来衡量实体经济部门的借贷意愿。但是实体经济部门是由数以亿计的个体所组成的，他们的投资回报率和贷款利率也是千差万别，难以通过数据精确甚至是模糊衡量。因而，我们不妨尝试构建一个折中的代理变量予以观测，一方面，LPR作为最优客户贷款利率，可以衡量实体经济中最为优质的个体可以获得的贷款利率；另一方面，上市公司作为数量庞大的微观经营主体中的佼佼者，它们的投资回报能力，可以作为实体经济部门能够普遍获得的最好的投资回报率。

在这样的思路指引下，我们只需要通过一定的方式，建构出表征上市公司投资回报率的指标，便可以衡量实体经济的投资回报率与贷款利率的差距。一方面，企业在从商业银行取得信贷后将会体现为资产总额的扩张；另一方面，企业在将信贷用于生产经营或者投资扩产后，将会体现为税后利润的扩张，因而，我们可以利用经财务费用和所得税调整后的企业利润与资产总额的比值，来衡量企业的息税前投资回报率。对于贷款利率的衡量，2019年之前我们采用人民银行公布的贷款基准利率，2019年及以后采用全国银行间同业拆借中心公布的LPR报价利率。

我们利用4479家A股非金融上市公司2000年以来的财务数据，对上述样本的各期息前税后投资回报率进行了测算。从测算结果来看：

一是，总体来看，2000年以来，实体经济部门的投资回报率，经历了一个先上升后下降的过程。在2008年全球金融危机前，投资回报率呈现持续上行态势，高点出现在2007年的12.08%。随后便开始持续下行，2021年末下行至6.37%，2022年一季度在疫情的冲击下进一步下行至1.63%。

二是，结构来看，所有A股非金融上市公司的投资回报率中位数，自2009年以来总体上也是呈现出持续下行的态势，虽然在2012年和2017年出现过一段时间的平台震荡，但随后便再次进入下行轨道。另外，投资回报率低于贷款利率的上市公司的占比，呈现出明显的周期变动态势，2017年以来，这一指标正处于上行态势，表明有越来越多的微观主体，投资回报率开始难以支撑贷款利率。

三是，投资回报率的变动趋势与信贷周期呈现出高度的吻合。2008年之前，实体经济融资回报率（投资回报率与贷款利率的轧差）处于上行趋势，在实体经济贷款有利可图的背景下，信贷余额增速总体处于上行态势。在2008年及之后，随着实体经济融资回报率开始持续震荡下行，实体经济部门的贷款意愿呈现出明显的萎靡态势，信贷余额增速处于持续震荡下行态势中。

通过上面的分析，我们不难得出这样的结论，当前实体部门融资意愿的低迷，诚然有疫情冲击、房地产信心低迷等短期因素的冲击，但更为深层次的原因，可能还是实体投资回报率，已经难以支撑得起当前的贷款利率。正所谓“无利不起早”，既然贷款已经难以为实体部门创造正向收益，甚至是负向负债，那实体部门还有什么动力去商业银行借贷呢？

因而，站在当下，我们认为，刺激实体部门再度燃起加杠杆激情的途径主要有两条：一是，提高实体经济投资回报率；二是，大幅降低实体经济融资利率。面对日益恶化的国际政治经济局势，面对全球技术进步进入瓶颈期，面对劳动力资源走向下坡路背景下的成本抬升，似乎第二条途径会来的更靠谱一些。

2、利润端可为LPR贡献约17BP下行空间

降低实体经济融资成本，关键在于降低商业银行等金融机构的负债成本，或者打薄金融机构的利润空间。根据我们的测算，目前商业银行利润端被进一步压缩的空间已经较为有限，但拨备覆盖率仍有进一步下调的空间。中性预期下，调降拨备覆盖率可以为LPR创造17BP左右的下行空间。

如果通过第一部分的讨论，我们达成了需要大幅降低实体经济融资成本的共识。那么，接下来的问题就是，如何降低实体经济融资成本。首先，我们先来分析一下贷款利率的构成。

通过对实际贷款利率的分析，我们可以将实际贷款利率拆分为三个部分，分别是商业银行负债成本、最优客户贷款利率与负债成本之间的点差、普通客户与最优客户贷款利率之间的信用风险补偿，其中，第一项属于成本端，后两项属于利润端。如果想要压降实际贷款利率，则只需压降这三个部分中的某个部分或者某几个部分便可。那这里我们便会产生一个疑问，在当前的宏观环境下，可以通过压缩商业银行利润端来压降贷款利率吗？

商业银行利润端进一步压缩的空间已经较为有限，但拨备覆盖率仍有下行空间。为了回答这个问题，我们首先来看一下商业银行的盈利趋势。首先，我们将全部A股上市公司的ROE中位数，作为盈利能力的参考基准。其次，我们分别计算了所有A股上市商业银行、国有大行、股份行、城商行和农商行的ROE。

通过对比可以发现，2012年至2021年，上市银行ROE下降了10.3个百分点，全部A股上市公司的ROE仅仅下降了2.5个百分点，上市银行与全部A股ROE之差也由10.3个百分点收缩至2.5个百分点，并于2022年一季度进一步收缩至1.5个百分点。因而，商业银行利润端进一步被压缩的空间，已然较为有限。

对银行业有深入了解的投资者可能会产生另外一个疑问，拨备覆盖率一直是商业银行调节利润的重要手段，是否可以通过下调拨备覆盖率来释放利润空间呢？截至2022年一季度末，我国商业银行的总体拨备覆盖率大概在200.7%左右，而银保监会对于商业银行的拨备覆盖率的监管要求是在120%-150%之间。因而，银行业整体拨备覆盖率仍有约50个点的下调空间，尤其是国有行和股份行。

中性预期下，调降拨备覆盖率可以为LPR创造17BP左右的下行空间。根据银保监会的数据，2022年一季度末，银行业贷款余额约为172.5万亿元，不良贷款余额约为2.9万亿元，拨备覆盖率约为200.7%。据此，我们可以大概测算出不同程度的拨备覆盖率下调，可以释放的利润规模，然后在不同的平摊期假设下便可以获取每年的利润释放规模，进而可以测算出被释放出的利润规模可以抵消多大程度的LPR下行空间。根据我们的测算，在拨备覆盖率下调50个百分点，分5年平摊的中性预期下，LPR可以下行约16.9BP。

3、成本端可为LPR贡献约5BP下行空间

降低商业银行等金融机构的负债成本，是降低实体经济融资成本的另一个关键。在内外平衡压力的约束下，短期内调降政策利率的可能性较小；同时，商业银行同业负债成本已处于较低水平，短期内大概率将会维持窄幅震荡；但商业银行的存款负债成本仍有进一步下行的空间，约可为LPR创造约5BP的下行空间。

前面我们主要从商业银行利润端，探讨了贷款利率下行的空间，那么商业银行成本端是否还有下行空间呢？商业银行负债成本可以细分为三个主要部门，一是存款负债成本，二是同业负债成本，三是其他负债成本，其中前两项占商业银行负债成本的大头。

从货币政策的角度而言，有些强效政策工具可以同时压降存款负债和同业负债成本，比如，调整政策利率；有些则主要作用于存款负债成本，比如，建立存款利率市场化调整机制；有些则主要作用于同业负债成本，比如，通过降准等基础货币投放的方式维持充裕的银行间流动性水平。接下来，我们将分别探讨这三类方式的操作空间。

第一，在内外平衡压力的约束下，短期内调降政策利率的可能性较小。3月中旬以来，人民币兑美元汇率基本呈现出单边贬值趋势，表明当前的内外平衡压力仍在积聚，而在此时调降政策利率，则会进一步压缩中美利差，进而推动资本项下资金流出的压力，从而加大人民币汇率贬值的压力。

另外，通过对2010年以来央行在内外平衡压力增大期间政策操作的梳理，我们发现，在内外平衡压力增大期间，除了宏观经济遭遇疫情突然重创的2020年一季度，人民银行基本未曾动用过政策利率工具，更多是通过数量型工具对冲经济下行压力。因而，在人民币汇率贬值压力出现趋势性缓和之前，央行再次调降政策利率的可能并不高，除非国内疫情出现大规模反复并对经济增长产生了明显扰动。

那么，短期内人民币汇率的贬值压力是否会出现趋势性缓和呢？我们认为，概率同样不高。3月以来，人民币汇率的贬值压力，最主要也是最直接的因素，实际上还是资本项目下资金出现了大幅净流出，根据中债登的数据，今年2月份以来，境外机构便开始持续减持中债，今年前5个月合计减持规模达4108亿元。

而境外机构持续减持境内资产，一个比较直接的触发因素，就是持续收窄的中美利差。随着中美利差持续收窄，持有境内资产的超额收益被持续打薄，并且境外机构还要承担人民币贬值所带来的汇兑损益风险。对他们来说，持有境内资产的性价比开始降低。另外，我们前面讨论的还是不考虑加杠杆的情况，如果考虑到杠杆融资成本，在美联储加息，美元流动性收紧的情况下，意味着他们的融资成本在上升，但是持有境内资产的超额回报却在下降，甚至不足以抵补他们的融资成本，随之而来的便是大量减持。

但中美利差快速收窄只是人民币兑美元汇率贬值的表面原因，本质上反映的还是中美经济和通胀的相对强弱，或者说所处经济周期的阶段并不相同。正是中美经济周期差异，所导致的政策周期差异，使得美联储货币政策在激进紧缩的过程中，我们不得不与其背道而行，维持着较为宽松的货币环境，甚至可能还要将货币环境放得更宽松一些，这就直接导致了中美政策利差持续走阔。

可以看到，随着中美政策利差的收窄，中美市场利差曲线逐月下行，并于3月中旬首度倒挂，然后倒挂程度持续加深。所以，人民币兑美元汇率贬值，资本项下资金流出更多地是在反映我国相对美国，阶段性存在更大的经济增速下行压力。随着美国通胀压力的持续，美联储短期内仍将维持较为强力的货币紧缩力度，进而促使中美利差（尤其是资金利差）的倒挂程度再度加深。因而，短期内人民币汇率的贬值压力难以完全释放，政策利率的调降空间也难以再次打开。

第二，商业银行同业负债成本已处于较低水平，短期内大概率将会维持窄幅震荡。商业银行同业负债成本主要包括回购成本和同业存单融资成本，而同业存单发行利率又与回购利率具有高度的相关性，因而，商业银行同业负债成本水平主要取决于回购利率水平。

银行间回购利率水平理论上来说，应该取决于政策利率水平，前者以后者为中枢呈现窄幅震荡的走势，今年前3个月，7天期存款类机构质押式回购加权利率（DR007），便是一直围绕着2.1%利率中枢呈现窄幅震荡走势。但是从4月初开始，伴随着央行通过再次降准、向财政部上缴结存利润，以及不断增加定向再贷款额度等方式投放基础货币，银行间流动性逐渐由紧平衡转为宽松充裕，DR007的利率水平开始大幅偏离政策利率的锚定水平，5月末至6月末，DR007日均偏离政策利率40BP-50BP左右。在较低的银行间回购利率的牵引下，同业存单发行利率也一路下行，截至6月中旬，6个月期限的AA+评级的同业存单日均发行利率约为2.08%，明显低于3月末2.51%的水平。

二季度以来，商业银行的同业负债成本虽然一直维持在较低的水平，但这也削弱了同业负债成本进一步被压缩的可能性。二季度，DR007利率相较于政策利率的大幅偏移，主要受益于央行的大规模基础货币投放，但6月以来，央行投放基础货币的力度已经明显减弱，表现在利率水平上，便是DR007开始呈现小幅抬升，因而，除非央行再次降准，或者加大公开市场操作力度，否则DR007的利率水平可能难以再出现明显下行。

在DR007利率难以大幅下行的同时，大幅上行的概率可能同样不高。一方面，国内疫情对正常生产经营活动的扰动仍未完全退出，国内消费增速等经济指标仍然处在较低水平，财政仍然需要通过金融市场举债融资对冲经济下行压力，央行需要为财政融资创造一个较为适宜的流动性环境。另一方面，金融市场的杠杆套利水平仍在可接受的范围之内，截至5月末的银行间杠杆率大概在108.3%左右，距离2020年央行边际收紧流动性初期的109.7%，仍有143个基点的差距，换算成加杠杆的资金量的话，差不多就是1.1万亿，也就意味着，目前的杠杆水平，大概率还不会触发央行的干预。

综合来看，在银行间流动性较为充裕的助益下，二季度商业银行同业负债成本总体维持在较低水平，除非央行通过再次降准或者加大公开市场操作等方式大规模投放基础货币，否则同业负债成本继续大幅下行的概率较为有限。但是考虑到目前经济仍未摆脱疫情冲击，国内仍然需要较为宽松的流动性支撑实体经济，因而，银行间流动性大幅收紧的概率同样有限，这也就导致商业银行同业负债成本也难以明显回升。

第三，商业银行的存款负债成本仍有进一步下行的空间，约可为LPR创造约5BP的下行空间。

理想情况下，在有效的市场化利率体系中，央行会通过公开市场操作利率、再贷款利率等政策利率，去引导调节银行间市场利率，进而影响存款利率等金融机构负债成本，从而影响金融机构的贷款利率。但是在现实情况中，由于存款市场竞争非常激烈，这就导致很多商业银行的定期存款和大额存单利率非常接近自律上限。这在一定程度上，阻碍了银行间市场利率向存款利率的传导，也使得政策利率无法有效影响存款利率。

因而，在今年4月份人民银行主导建立了存款利率市场化调整机制。鼓励存款自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率等为代表的市场利率，合理调整存款利率水平，人民银行则对存款利率市场化调整及时高效的金融机构给予适当激励。从而，进一步畅通了从政策利率向存款利率的传导途径。

在当前政策利率水平下，商业银行存款负债成本仍有约5BP的下行空间。本轮政策利率和贷款利率下行周期起始于2020年2月，因而，我们可以通过比较2020年以来，政策利率、存款利率和贷款利率的下行幅度，来间接判断存款利率是否已经充分释放了政策利率调降的红利。

理想状态下，政策利率调降可以带动存款负债和同业负债成本同步下行，进而传导至贷款利率的下行。因而，如果商业银行的总体存贷利差保持平稳，则意味着贷款利率与存款利率基本保持同步下行；如果存贷利差呈现下行态势，则意味着贷款利率的下行幅度大于存款利率的下行幅度，贷款利率的下行更多由同业负债成本的下行所驱动，也就意味着政策利率的调降未能完全被存款利率所吸纳。

通过前面所构建的分析思路，我们借助中国银行等13家国有行和股份行的数据，对商业银行存贷利差的变动进行了分析，可以看到，2022年一季度末，相较于2019年四季度末，存贷利差下行了约8.3BP。因而，疫情以来贷款利率的下行，可能更多地来自于商业银行利润挤压或者同业负债成本的下行，存款负债成本仍存在下行空间。

对于存款负债成本继续下行的空间，我们可以做个简单的估算。根据央行的调研数据，4月最后一周（4月25日至5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降了10个基点，这就意味着在接下来的一段时间内，4月末之前发生的存量存款，将会陆续置换为4月最后一周的新发生存款利率。

根据人民银行公布的数据，4月末金融机构各项存款余额约为243.19万亿元，其中定期存款的占比约为50%。我们假设这些存量定期存款将于未来12个月内均匀到期，那么，年内约有81.06万亿元的定期存款将会置换为减点10BP的新存款利率，大约能够释放810.63亿元的负债成本，可以为LPR创造约4.7BP的下行空间。

4、风险提示

1）政策落地不及预期；

2）国内疫情超预期大规模反弹；

3）较强的传导链条放大了测算误差。