财熵|玩会计游戏、虚增收入？！蔚来遭做空机构灰熊多项指控

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作者|曾锦泉

主编|谷越

版式|凌风

近一个多月来，中国造车新势力蔚来（09866.HK）在港股一路高歌猛进，股价累计最大涨幅达100%。然而，就在蔚来风头正盛之际，一盆凉水兜头泼来。

6月28日，美国做空机构灰熊（Grizzly Research）发布题为“我们认为蔚来汽车在用Valeant那样的会计游戏，通过夸大收入和提高净利润率达到目标”的做空报告，直指蔚来很可能利用一个未合并的关联方虚增业绩。

灰熊做空蔚来报告 图源网络

关于蔚来虚增业绩的焦点，灰熊认为是在于蔚来与BaaS电池租赁服务公司身上。

蔚来的租电服务关联公司武汉蔚能电池资产有限公司（下称“蔚能”），成立于2020年8月，由蔚来、产业基金和宁德时代等公司组建，目前蔚来持有蔚能19.8%的股权。根据蔚能电池租用服务（BaaS）方案，蔚来汽车的车主可在3到5分钟内更换汽车电池，不用再单独为电池充电，告别“充电焦虑”。

根据业务模型，蔚能作为提供BaaS电池租赁服务的实体，其向蔚来购买电池后向车主提供订阅服务。2020年成立后的四个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿元的营收（单位：人民币，若无特别注明，下同）；到2021年，这个数字飙升至41.4亿元。从2020年四季报开始，蔚来财报业绩开始大幅超出市场平均预期。例如，2021财年，华尔街预期蔚来亏损60亿元，但最终的数据只有30亿元。

图源灰熊报告 财熵标注

关于蔚来虚增业绩，灰熊表示主要体现在以下三方面：

1、蔚来提前确认收入；

2、蔚能超额购买蔚来的电池；

3、蔚能购买电池，将从财务报表中转移蔚来的折旧成本。

蔚来提前预支7年收入

灰熊认为，蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，蔚能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约7年）确认收入。蔚来理应在订阅期逐步确认的收入，却在蔚来向蔚能销售电池完成后立即确认了。

灰熊认为，蔚来收入是虚增的，它已经提前预支了7年的收入。

蔚能超额购买电池

灰熊认为，由于BaaS用户可以接入蔚来的电池网络，无论是否属于蔚能，蔚能都没有太多需要维护多余的电池。因此，蔚能拥有的电池数量应该与用户数量相对应。截至 2021年 9月30日， BaaS服务协议为19000名用户提供服务，但库存电池为40053个。从运营和结构的角度来看，蔚能不需要任何多余的电池。

此外，灰熊的尽调团队也报告蔚来换电站的使用率并不高，比方说每隔2小时观察一次其中的25个站点，发现蔚来的电池更换站点的加权平均利用率仅为39%。低利用率说明蔚能在这些站点不需要多余的电池，蔚来可能向蔚能供应了多达21053块电池，以提振财务状况。

灰熊团队同时指出，按理说购买了这么多的超额电池库存，蔚能理应有实体的库存地址，但调查团队并没有找到这样的仓库，意味着蔚来超额供应的电池仍然在蔚来自己的设施中。

转移折旧成本

灰熊表示，考虑到蔚来电池的使用寿命在5-8年左右，把这些资产甩到蔚能账上，能够节省一大笔资产减值费用。

2021年1-9月，蔚来对蔚能的销售额为28亿元，期间电池从资产负债表中转移出去。这意味着，这些电池为蔚来节省了高达3.36亿元的折旧成本。

蔚能助力，虚增业绩

灰熊认为，对蔚能的销售，让蔚来的收入和净利润分别增加了约10%和95%。具体而言，蔚来2021财年盈利超过至少60%归因于蔚能。

蔚能为蔚来创造了数十亿的收入，如果算上超额供应电池和减值的费用，蔚来2021前三季度的亏损会从18.74亿元翻一倍至36.9亿元。

李斌与瑞幸造假案关键人物有瓜葛

灰熊的报告还指出，蔚来董事长李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海关系密切。而刘二海是瑞幸咖啡业绩造假案的核心人物，也就是瑞幸股东“金三角”——陆正耀、李辉和刘二海三人中的一人。

蔚来/李斌与喜悦资本/刘二海的关系为：

刘二海自2005年起担任易车董事，2011年起担任独立董事。易车一直由李斌控制；2019年9月，刘二海被任命为评估易车私有化交易特别委员会的独立董事之一。

据悉，刘二海是蔚来和摩拜的早期投资人。蔚来资本和愉悦资本曾联合投资二手车交易服务商“优信”多达3.15亿美元，另一做空机构JCap曾在2019年的报告中披露优信财务造假。

一石激起千层浪，灰熊发布做空报告次日（6月29日），蔚来在港股下跌11.36%，股价报收于165.5港元/股。

蔚来澄清 图源公司公告

针对灰熊的指控，6月29日盘中蔚来发布公告回应，表示该报告并无依据，其关于蔚来的资讯包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。