聪明投资者

1、下半年美国十年期国债收益率将会在3%~4%之间波动，它的核心波动中枢可能就是3.5%，因为3.5%的十年期美债收益率和美国的政策利率目标指引是比较符合的。

基于这个判断，我们可以得到一个重要结论——美债收益率上行对于下半年的美股和全球市场“杀估值”的压力将会比上半年缓和。

2、下半年美国股市更大的一个不确定性、更大的风险在于基本面，在于美国股票盈利预测的下调。要当心因为经济的回落，美国股市出现“杀盈利”风险，进而带动新一轮“杀估值”。

3、美国“以衰退换通胀”、2023年经济步入衰退，这正在慢慢成为美国甚至欧美主流的经济预期。

基于此，我们判断下半年美国股市，它很难摆脱今年以来的熊市格局，最多是比上半年的跌幅收敛。

4、90年代中叶以后，进口商品压低了美国商品通胀，商品分项长期主导美国核心PCE并且长期维持整体低位运行，趋势性压低了美国通胀。

但是现在不再一样，由于国际环境的复杂多变、疫情的冲击、逆全球化思潮的泛滥，再加上美国妄想排斥中国重建全球产业链供应链，所以，美国通胀出现了长期的不确定性。

低通胀时代结束，更高的通胀、更动荡的市场，这是对于海外市场的长期判断。

5、中国的投资时钟是从上半年的衰退走向下半年的弱复苏，欧美恰恰下半年还是类滞胀，并且从类滞胀走向衰退。

6、中国股市现在的性价比可以说是全球最好的，特别是港股。不只是跟海外相比，跟自己相比，估值也属于历史的低位，随着基本面改善，性价比非常高。

7、我们的策略团队设计了“新半军”这样一个词，“新半军”是科创里的顶梁柱，科创包括但不限于“新半军”。

长期看，中国股市最大的机会就是三大科技——能源科技、信息科技、国防科技，对应的就是所谓的“新半军”。

能源科技里最重要的一个产业链，或者最大的机遇点就在于新能源车产业链，它是中国先进制造业增长的引擎。

8、下半年看多A股、港股，在全球应该是领涨的，是外部动荡环境下的赢家，至少是有相对回报的，应该转变熊市思维，聚焦结构性行情。

但是，不必盲目乐观，出现一轮连续数年指数型、趋势型的大牛市，还需要更多的条件，现在的条件还没有完全具备。

所以，客观点，按照“指数跌深反弹、结构性行情反转”来理解更合适。

9、在追逐盈利的大方向下，我们把成长股阿尔法策略作为下半年的主导策略，价值股的交易贝塔策略作为辅助策略。

阿尔法策略里面又分为两类，一类是“新半军”，A股公司还是更多更全，新公司聚焦在“新半军”，并且“新半军”行情下半年将会向科创更广的领域扩散，包括生物育种、农业、医药，也包括向专精特新“小巨人”下沉。一类是“大消费”，A股、港股都有。

10、对于下半年的传统板块，优先看好港股，因为港股比A股更便宜，过去一年多杀得更透，预期过度悲观，一旦基本面改善，凭借高性价比，将迎来戴维斯双击，行情修复的弹性更大。

这里边我们首推的是港股地产。我们继续看好这些能够获得低成本资金和优质土储的国企地产，另外，可以审慎地参与“幸存” 优质的民企地产股。

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东6月28日在兴业证券中期策略会上，分享的最新观点。

张忆东解析了下半年市场，认为美股当下的投资时钟是滞胀，下半年，美股很难摆脱今年以来的熊市格局，有可能在今年四季度见底。

对于中国资产，他认为是下半年海外风险的影响是有惊无险，经济弱复苏、政策宽松，亮点在于复苏红利和科创活力，应该转变熊市思维，聚焦结构性行情。

结构性行情下，长期看好哪些资产？张忆东给出了非常明确的解读。

聪明投资者整理了本次演讲全文，分享给大家。

大家好，我今天给大家汇报的标题叫《动荡的世界，复苏的赢家》，我会从4个方面跟大家来交流汇报。

第一方面，展望一下海外；第二个方面，对中国资本市场下半年的格局形势做一些展望；第三方面，分享一下中国股票中长期的机遇；最后再聊一下投资策略。

美国高通胀、政策紧缩压制需求，下半年美国经济下行的压力更大

海外的展望，就是我们标题的前半部分——动荡的世界。

无论是从中期还是从长期，动荡的世界都可能是我们下个阶段要重点关注的。下半年，欧美投资时钟处于滞胀，美国股市“滞”更明显。

长期角度来说，我们要关注到一个新的话题，欧美低通胀时代可能已经过去，未来高通胀比较容易死灰复燃，在这个背景下，能源科技革命是时势造英雄。

首先，我们来聊一下美股下半年的格局。

它的投资时钟是滞胀，在下半年初始阶段，“胀”仍会比“滞”更明显一些。下半年美国高通胀的阴霾还是难以化解的，因为它有三个风险——地缘政治、国内政治、全球供应链。地缘政治对于粮食、能源价格的冲击还会延续，特别是粮食价格有可能是新的变量。美国国内政治，今年是中期选举的政治大年，下半年要小心高通胀的黑天鹅，就是罢工事件。

当然了，我们回本溯源，今年最大的一只黑天鹅是2月份的地缘政治冲突，地缘政治冲突带来了一系列的黑天鹅，能源、供应链、美国国内政治相关的黑天鹅博弈持续，使得下半年美国通胀的因素难以快速化解，直到下半年美国“滞”的压力越来越大。

高通胀削弱美国的消费需求。美国现在的居民储蓄存款占可支配收入的比例，也就是美国的居民储蓄率，它现在已经处于历史的低位。下一步，储蓄转化成消费的动能会严重不足。

2020年，在疫情之下，美国“直升机撒钱”纾困、化解疫情的冲击，从而一段时间，美国居民储蓄率达到历史之最，大约30%，结果，现在降到了大概4.4%的历史低位。

美国的高通胀、美国的高CPI对于耐用消费品是压制的作用，负相关的关系。通胀越高、民众消费能力越差，最近一些美国的科技大厂在砍单，对产业链上的中国公司形成了冲击。下个阶段，美国耐用消费品的压力可能会进一步增加。

叠加了美联储要压制通胀，下半年政策收缩——加息、缩表还会继续，从而，美国金融环境收紧，将压制美国房地产市场，进而使得美国经济下半年下行的压力更大。

从一个前瞻性的指标——PMI数据来说，最新的6月份美国PMI数据已经超预期回落，但是，现在还是在荣枯线的上方，50以上，下半年大概率会回到荣枯线的下方。

这是美国的经济情况。

下半年美债收益率可能高位回落，但离3.5%不会特别远

面对这样的经济情况，现在有人开始觉得想抄底美股，下半年美国的无风险收益率会不会是趋势性的下行？也有悲观者觉得美国通胀那么高，无风险收益率会不会趋势性向上走？

这两者我们都不认可。

我们认为下半年美国十年期国债收益率将会在3%~4%之间波动，它的核心波动中枢可能就是3.5%，因为3.5%的十年期美债收益率和美国的政策利率目标指引是比较符合的。

圣路易斯的联储主席布拉德是今年有投票权的票委，他5月份用泰勒规则给出了3.5%的政策利率目标指引。按照美国这么多年来的历史的经验，它的无风险收益率中期来看往往是盯住或者锚定着政策目标利率。

基于这个判断，我们可以得到一个重要结论——美债收益率上行对于下半年的美股和全球市场“杀估值”的压力将会比上半年缓和，因为美债收益率的上行的斜率会放缓，而且它上行可能更主要是在三季度。

到了四季度，一旦美国的经济下行压力进一步显性化，虽然还没有衰退，有可能衰退要到明年，但是，大家对于长期的经济预期进一步反映出来，从而，在今年下半年，美债收益率有可能会高位回落。

即便高位回落，也很难显著偏离美国的政策目标利率，离3.5%不会很远，意味着美债收益率下半年就是在高位震荡，导致股市杀估值的压力会有所缓和，而较难全面提高估值。

美股下半年核心变量在于盈利，美股可能四季度见底，对中国资产影响弱化

下半年美国股市更大的一个不确定性、更大的风险在于基本面，在于美国股票盈利预测的下调。要当心因为经济的回落，美国股市出现“杀盈利”风险，进而带动新一轮“杀估值”，其中，核心变量还是杀盈利，美国公司收入端、成本端的压力难以化解。

但是，现在美股2020年的盈利预测还是在高位，并没有明显下调，风险溢价在低位，美股并不安全。

下半年美股盈利预测下调是个大概率。除了内生盈利的动能回落，还有一个问题影响EPS，那就是随着金融条件的收紧，美股回购的动能也会进一步趋弱，借债搞回购不可能了。

美国“以衰退换通胀”、2023年经济步入衰退，这正在慢慢成为美国甚至欧美主流的经济预期。基于此，我们判断下半年美国股市，它很难摆脱今年以来的熊市格局，最多是比上半年的跌幅收敛。

以史为鉴，从上世纪60年代以来，历次美国经济最终走向衰退情形下对应的美股表现，标普指数基本上平均跌幅是37%，平均下跌300个交易日。而从年初以来跌到跌到现在，标普500最大跌幅也就是23.34%，所以调整的时间上也好，空间上来说都不够极致。

如果按照历史的经验，股市见底往往要领先于经济见底的4~6个月，所以我们中性预测下，2023年美国经济上半年步入衰退，最快美股今年的四季度可能见底。

这是对于美股市场的判断。

这种情况下，对中国资产有什么影响？对于海外市场有什么影响？

对于新兴市场乃至于欧洲市场的影响还不容小觑，下半年小心债务风险、经济压力、金融风险，这是美国加息、美国经济走弱、美股走弱引发的“次生灾害”。

但是对于中国资产是有惊无险，关键在于我们跟他们的经济周期节奏不一样，没有跟随美国经济政策起舞。相反，过去几年，我们主动把房地产、金融重点领域的风险进一步释放，并且，构筑了能源、粮食的安全保障。

长期看，美国低通胀时代结束，高通胀容易死灰复燃

第二个层面，我们来讲讲长期的展望。

未来，美国高通胀容易死灰复燃，跟过去30年不太一样。

过去的30年是享受全球化红利的30年。90年代中叶以后，美国商品高度依赖外部供给，得益于中国对外开放特别是加入WTO成为“世界工厂”，进口商品压低了美国商品通胀。商品分项长期主导美国核心PCE并且长期维持整体低位运行，趋势性压低了美国通胀。

另外，全球化使得美国形成了商品和服务业通胀的内部熨平机制。

但是现在不再一样，由于国际环境的复杂多变、疫情的冲击、逆全球化思潮的泛滥，再加上美国妄想排斥中国重建全球产业链供应链，所以，美国通胀出现了长期的不确定性。

叠加了美国社会撕裂，过去10多年政客动辄用宽松去刺激经济、去“抢选票”，使得美国老百姓由奢入俭难，美国社会对经济下行的容忍度下降。一旦经济衰退，货币政策快速宽松，美国劳动力成本占劳动生产率的比例趋势性升高，服务业通胀比以往反弹更快。

美国过去30年压低通胀的平衡机制已经被打破了。

除此之外，欧美叠加了另外一个因素，就是“绿色通胀”。新能源替代传统能源的过程中，传统能源供给弹性不足，能源价格波动区域的中枢会上升。传统能源仍有周期波动性，但只要欧美又放水去救经济，又搞无限QE，能源价格的弹性比以往更强。

低通胀时代结束，更高的通胀、更动荡的市场，这是对于海外市场的长期判断。

中国股市现在的性价比是全球最好的，特别是港股

中国资本市场下半年的展望就是动荡世界的避风港。

首先，我们看投资时钟，中国的投资时钟是从上半年的衰退走向下半年的弱复苏，欧美恰恰下半年还是类滞胀，并且可能从类滞胀走向衰退。

当前，中国经济压力最大的阶段已经过去了。

到了下半年中国经济将是弱复苏。为什么是弱复苏？几个因素。

第一，外部条件跟2020年相比更弱一些，复苏遭遇的挑战更多一点，外需下半年比2020年要弱。第二，内部相比2020年，房地产市场的困境还在。第三，奥密克戎的传播性更强，疫情的防控压力也比2020年更大。

中国的通胀没有较显著的风险，比欧美乃至于主要的新兴市场都要低。

中国的流动性环境将会继续宽松，宽松的时间有望比2020年下半年更长，充裕的流动性环境将是下半年中国资本市场的一个重要外部环境。

全球对比，中国经济抗风险的能力更强，刚才也提到了下半年外部环境仍比较动荡。

但是动荡的背景下，就算从极端的情况来考虑，像80年代90年代的债务危机，或者说2012、2013年的欧债危机，哪怕这些东西发生了，对中国市场的影响都会大大减弱，这就是船大抗风险。

中国是世界第二大经济体，我们最大的底气是中国的内循环、庞大的内需、完善的产业链、供应链，这种情况下，海外的能源通胀、粮食通胀、商品通胀对中国的影响就要小得多。另外，中国的外债占GDP的比重只有15%，远低于新兴市场和发展中国家30%的水平。

中国股市现在的性价比可以说是全球最好的，特别是港股。不只是跟海外相比，跟自己相比，估值也属于历史的低位，随着基本面改善，性价比非常高。

中国股市中长期的机遇是结构性、科创行情，聚焦能源科技、信息科技、国防科技

聊完下半年的中国市场，短期看多的之后，再聊一聊中国股市中长期的机遇。

所谓的看多下半年，是一个轰轰烈烈的趋势性大牛市的开始？还是说，只是一个结构性行情的持续？我倾向于中长期仍是结构性的行情主导。

因为并不指望这次复苏是类似“四万亿”之后的强复苏，也不指望中国经济又来一次类似于2000年代那种全面的朱格拉周期。

现在我们所面临的是一个结构性的，科技创新驱动的朱格拉周期，虽然总量经济还是相对平稳，甚至是降速转型的状态，但是，中国经济最大的亮点或者说时代的最强音是科创。

对于科创，我们的策略团队设计了“新半军”这样一个词，“新半军”是科创里的顶梁柱，科创包括但不限于“新半军”。

最近有人在说“半”不行，因为海外的半导体周期是下行的，会不会受影响？但实质上我们用“半”来代指的是信息科技。

长期看，中国股市最大的机会就是三大科技——能源科技、信息科技、国防科技，对应的就是所谓的“新半军”。

首先是能源科技。海外现在已经从低通胀时代进入到了一个相对高通胀的不稳定时代，而这个高通胀的破局点恰恰是能源科技。

而能源科技里最重要的一个产业链，或者最大的机遇点就在于新能源车产业链，它是中国先进制造业增长的引擎。

我在过去两年持续讲过，中国新能源车产业链就像是2003、2004那个时代的房地产，房地产当时驱动了中国城镇化、工业化，而现在，中国的新能源汽车产业链驱动了能源科技，或者说驱动了中国新一轮的朱格拉周期，以科创驱动的朱格拉周期。

新能源车后面的空间在于电动化、智能化的发展，从而使得中国汽车广阔的产业链，无论是自主品牌整车，还是国产的零部件，乃至于相关的TMT都迎来了黄金时期。

新能源里还包括了风、光、核、氢，还有一些新能源相关的电力设备、系统，机会多多。

第二个就是信息科技，信息科技是突围全球“滞”时代的胜负手，这里面包括人工智能、基础的软硬件、云计算等等。特别是以半导体为核心的中国被卡脖子的领域，更多关注能够和“新”、“军”配合的细分行业，关注电动车、风光、储能这些快速增长的需求上。

第三个是国防科技，在动荡时代里，怎么来保证中国的内循环，那就是国防科技。国防科技能够促进科技创新，并且培养大批专精特新的细分领域的小巨人。国防科技对于民用科技的助推也是非常显着的，军工转民用曾经是计算机，航天、航空等等高科技产业的原始驱动力。

最后总结，中国先进制造业的朱格拉周期将会持续的保持高景气，我们应该是在高景气的方向来找阿尔法。

对资本市场，无论是A股、港股，无论是科创板、创业板、主板，最有活力的投融资领域都是围绕着推动科技创新、推动经济转型的方向。特别看好科创板，将会在未来数年慢慢从现在的青少年成长为壮年，肩负起中国科技创新更大的使命。

下半年A股、港股是外部动荡环境下的赢家，应该转变熊市思维，但不必盲目乐观

最后我们聊汇报一下投资策略，策略观点旗帜鲜明，下半年看多A股、港股，在全球应该是领涨的，是外部动荡环境下的赢家，至少是有相对回报的，应该转变熊市思维，聚焦结构性行情。

如果按照上半年的低点，无论是港股的18,000，还是A股的2800，从低点到下半年的高点反弹出一个技术性的牛市，也就是涨20%站住，这是不难的。

但是，不必盲目乐观，出现一轮连续数年指数型、趋势型的大牛市，还需要更多的条件，现在的条件还没有完全具备。上半年地缘政治冲突、高通胀、疫情这些黑天鹅对于中国资本市场的影响在慢慢散去，但下半年还是会有影响。

所以，客观点，按照“指数跌深反弹、结构性行情反转”来理解更合适。

上半年，中国资本市场特别是港股更早经历了至暗时刻的考验，进而在二季度就基本上确认了底部区域。基本面改善叠加中国资本市场所面对的相对宽松的货币环境，从3月份到6月中旬以来，恒生科技指数、恒指、上证指数在全球股市中是明显跑赢的。

到了下半年，随着疫情的缓和，中国资本市场的基本面将会伴随着经济的复苏而得到改善。

现在，大家可以转变熊市思维，但不必盲目乐观，不要动辄想着指数大牛市起来了，而应该脚踏实地去寻找中国基本面细分领域改善的机会。

改善的机会从两个维度来考虑：一是成长股按照阿尔法策略，而价值股要按照它的性价比，我总结为一个焦点，就是追逐盈利。

在追逐盈利的大方向下，我们把成长股阿尔法策略作为下半年的主导策略，价值股的交易贝塔策略作为辅助策略。

阿尔法策略里面又分为两类，一类是“新半军”，A股公司还是更多更全，新公司聚焦在“新半军”，并且“新半军”行情下半年将会向科创更广的领域扩散，包括生物育种、农业、医药，也包括向专精特新“小巨人”下沉。一类是“大消费”，A股、港股都有。

港股里的阿尔法策略聚焦“大消费”，贝塔策略首推地产

重点聊一聊港股里的阿尔法，港股里的阿尔法要长期关注内生增长动能、短期立足复苏的红利。

因此，港股成长股的重点就在于“大消费”，这里边分为几块：

第一，汽车。港股里面新能源车、智能汽车相关的整车、零部件，有一些不错的标的。

第二，互联网是港股的特色。短期受益于经济复苏、政策的边际改善，可以按消费股价值重估、跌深反弹；长期将分化，看好科技赋能特别是云计算和智能驾驶相关的产业链。

第三，物管商管也是港股的特色板块。地产板块下半年一旦稳住，港股的物管将会重获阿尔法属性，既有贝塔又有阿尔法。我们看好那些内生增长动能强，而且独立经营性高的物管，特别是那种像打不死的小强的民企物管，可能弹性更大。

除此以外，社服、食品饮料、体育鞋服、医药、快递，下半年都会有受益于复苏的阿尔法机会。

讲完阿尔法再讲一下传统行业的贝塔交易，看性价比。传统领域跟新兴产业或者说跟成长领域不一样，成长领域看盈利的弹性和未来的前景，所谓看加法、看乘法。而传统领域里长期而言看减法，剩者为王、盈利稳定，短期看复苏的贝塔。

我们对于下半年的传统板块，优先看好港股，因为港股比A股更便宜，过去一年多杀得更透，预期过度悲观，所以一旦基本面改善，凭借高性价比，将迎来戴维斯双击，行情修复的弹性更大。

这里边我们首推的是港股地产。地产行业经历了惨烈的出清，现在剩者为王；随着经济复苏，传统领域里港股地产股的预期差最大，贝塔弹性也最大的。我们继续看好这些能够获得低成本资金和优质土储的国企地产，另外，可以审慎地参与“幸存” 优质的民企地产股。

除了地产以外，券商、银行、保险、能源这些也都在港股具备类债券的配置属性。

—— / Cong MingTou Zi Zhe/——

编辑：慧羊羊责编：艾暄