研究为尚反做空信息中心

作者|刘工昌

作为一家专注于文具事业的龙头公司来说，上海晨光文具股份有限公司是一家不折不扣的“文具茅”，但谁也没想到的是，这家公司的股价已经时断时续的下跌11个月了。如今晨光文具的市值已从2021年7月1日的802亿元缩水至2022年6月17日的472亿元，缩减了超41%。

但实际上，根据2021年年报，晨光文具2021年实现营业收入176.07亿元，同比增长34.02%；归母净利润15.18亿元，同比增长20.90%。一家营收和利润都在健康增长的公司，股价却腰斩，究竟发生了什么？

“文具茅”的崛起

1989年，第三次高考失利的陈湖雄进入社会成为一名文具厂的销售，读书不行的他搞生意是一把好手，第一个月陈湖雄就卖出了100多套产品，半年里推销出2000多套。第二年陈湖雄就当上了销售组长，半年后再升为销售经理，很快成为了长沙地区的销售代理。9年的推销员生涯陈湖雄一个人承担起厂里40%的销售额。

1991年，双胞胎哥哥陈湖文离开了工作4年的文具厂，成立了一家名为“中韩晨光“的公司，专门负责韩国与台湾之间的业务往来。1997年金融危机后陈湖文最终选择自主创业。

1999年7月，陈氏三姐弟决定在上海奉贤租了6亩地一起创业，晨光文具正式诞生。2002年，陈湖雄一年售出200多万套产品，晨光开始在文具行业占有一席之地。

经过精准的市场分析，晨光文具选择主打文具市场1.5-2.5元的主流价格区间（辐射1-1.5以及2.5-3的价格区间）。2006年，晨光文具推出一款能书写1500米的中性笔“大白鲨”。2017年它又上市了两款大容量一体式中性笔，在“晨光天猫官方旗舰店”创下了一天卖出近200万支的成绩。

晨光文具进而提出学生文具的概念，那就是既要既要精准对好学生的喜好，又要瞄准愿意为孩子花钱的家长的心思。所以晨光一方面拿下米菲兔、史努比、明晓溪等热门IP授权，精确瞄准学生青春期；另一方面又推出了“孔庙祈福考试笔”，号准了家长祈求孩子考好学的心理，最终产品大卖。

另外晨光文具连续九年蝉联“中国轻工业制笔行业十强企业”第一，更是博鳌亚洲论坛指定的长期合作品牌。同时在性价比方面，晨光笔是好用笔中最高的。有网友算过一笔账，高中三年，买进口品牌的笔差不多要用10根笔，另加74根笔芯，笔10元一支，笔芯6元一支，一共要花544元。如果用晨光笔，就算笔壳质量不够好，要用30根笔，另加120支笔芯，笔算3元一支，笔芯整盒买20支大概12元，一共只用花162元。在花销有限的学生群体看来，宁愿将多出的将近400块钱用在其他方面。（1）

2005年左右，晨光文具正式启动样板店计划。晨光文具的负责人筛选出适合的文具店店主，在给予免费升级店面之余，还提供经营技能培训、产品搭配、货架摆放等实用指导。作为交换，晨光文具仅要求在店头挂上公司招牌，店里只需售卖一定比例的晨光文具，并且三年后，向晨光文具进货的比例限制还能取消。晨光文具此举得到了商家的欢迎，不少商家自发地将晨光文具作为重点推销对象，晨光文具也赢得了良好的口碑。

2006年的时候，晨光文具改造了终端销售门面（特别是学校周边），店内商品由晨光文具统一配送，这使得晨光产品在店内运行更为规范。这一年晨光文具又提出了大篷车计划，以大篷车协助企业进行深度分销，对晨光文具进行移动广告宣传。

2008年，晨光文具加盟店模式诞生，按照门店大小、销量等要求，在原有样板店中遴选出更具潜力的店家，通过货架改造和店铺重整，摇身一变成为晨光加盟店。加盟店要求达到装修、货架、产品、服务等的“六个统一”，并且要求70%商品由晨光文具统一配送，这些产品SKU多达1000余件，大店的品类还能达到8000-10000余件，同时竞品全排他，将晨光文具的品牌曝光度做到最高。2008年，晨光文具就将“7-Eleven便利店”作为标杆，启动加盟连锁事业“晨光样板店工程”，在上海首先开办12家直营店。

2009年初，晨光文具在上海进行连锁零售业务尝试，开设试点店139家。“连锁零售加盟店”模式大获成功，晨光文具也借此在全国范围内迅速攻城略地，在短短几年内成长为国内文具行业的巨头企业。晨光文具在全国1500个市县有配送体系，每个城市和县都有自己的批发部，每个省都有自己的物流配送系统，并和沃尔玛、家乐福等跨国零售商合作。（2）

随着消费的升级和品牌的成熟，晨光文具不再把“学生”作为主要的目标消费群体。2014年晨光文具成立了主攻“办公一站式服务”的晨光科力普、以青少年学生为目标消费群体的晨光生活馆和专注于互联网和电子商务的晨光科技，利用自己的品牌效应不断扩展其它业务，消费群体在扩大。

2016年，九木杂物社应时而生，定位于不同年龄层的女性消费者，主打转型精品文创，并在2018年开放加盟。

晨光科技是晨光文具在互联网与电商平台的销售渠道，其业务分别在天猫与京东展开。在天猫，客户只需直接在天猫门店下单即可。京东则每月结合库存情况和动销比系统开出采购订单，晨光科技对采购订单进行确认核实，再将订单推送至大仓系统，最后发货给京东。

目前，晨光已形成“一体两翼”的业务结构，“一体”为传统文具产品，“两翼”分别为办公直销业务（晨光科力普）以及零售大店（包括九木杂物社和晨光生活馆）。两家连锁零售大店在成为Swatch的路上更近了一步。

在体系管理上，晨光文具采取“层层投入，层层分享”的经销体系，即直接对接一级经销商，一级对接二级，二级对接三级经销商，以此类推到县级和乡镇市场的经销，经销商和门店数目上都高于同行，构筑高竞争壁垒。（3）

截止2020年末，晨光文具已在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，有超过80000家零售店铺使用“晨光文具”招牌。截至2021年底，全国拥有523家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社463家（直营319家，加盟144家），2022年计划新增100+门店。

晨光文具在传统业务上挖下了很深的护城河，但仍很难抵挡来自时代的侵袭。

首先是其文具市场主力消费群体（90后、00后）已不再满足简单的低端书写需求，而是转向个性化、IP文创化的高端文具产品需求，对他们来讲，价廉物美已不再是考虑的首选，而这恰是晨光挖下的最深的护城河。另外目前晨光文具增长最快的办公业务面临“无纸化”下智能文具的兴起，可谓釜底抽薪。

晨光文具必须为此做出应对。

首先是传统业务不放松，从线下到线上，实现全面收割。

渠道端方面，目前晨光文具与天猫、京东开展了合作，也在电商平台开设品牌旗舰店。但新业务的“互联网电子商业产业园项目”，目前还难以挖掘到更深的业务动态。不过文具市场它已做出尝试。2021年8月5日，晨光文具举办收购挪威高端专业护脊书包品牌Beckmann贝克曼云签约仪式。除了文具，与学生相关的高端产品，晨光文具都想尝试。

（4)

晨光文具遭遇股价大跌

2015年1月，晨光文具在上海证券交易所上市。根据数据统计显示，从2012年到2019年的8年时间里，晨光文具营收从19亿元上升至111.41亿元，复合年均增长率高达28.74%；净利润则从2.25亿元上升至10.60亿元，净利润复合年均增长率也同样高达24.78%，被誉为“文具茅”。

华西证券估算，目前晨光文具在国内文具市场份额在8%左右，未来仍有较大提升空间，而且预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。国金证券认为，其中长期在拓品类、结构优化的成长逻辑下能力边界有望不断延展。新业务科力普、九木杂物社有望在高成长的基础上进一步提升增长质量，保证中长期成长动力。

2021年是各种茅在资本市场大显身手的一年，但晨光文具的股价却时断时续的下跌，至今已经有11个月了，其市值已从2021年7月1日的802亿元缩水至2022年6月17日的472亿元，缩减了超41%。

以晨光文具2021年年报分析，2021年晨光文具实现营业收入176.07亿元，同比增长34.02%；归母净利润15.18亿元，同比增长20.90%。2021年公司整体毛利率为23.2%，减少2个百分点；净利率为8.6%，同比下降0.9%。再来看负债情况。2021年，晨光文具的资产负债率在42.9%，有息负债率在4.65%的水平，有息负债率同比2020年1.86%的水平增长了近3个百分点，绝对金额增长到5.32亿元。

毛利净利率下降，负债率上升，这就是晨光文具2021年整体经营情况。具体到2021年，晨光文具从第三季度开始大幅下滑，第四季度没有显示。

具体来看，目前晨光文具业务结构以传统文具产品为本，办公直销业务（晨光科力普）以及零售大店（包括九木杂物社和晨光生活馆）构成有力的辅助。2021年晨光文具传统业务实现营收88.80亿元，同比增长17.22%，基本上保持着相对稳健增长。零售大店业务2021年实现营收10.54亿元，同比增长60.96%，但净利润仍为-0.21亿元。

相较而言，办公直销业务，也就是晨光科力普增长更为迅速。自2015年我国陆续出台集中采购相关政策以来，办公用品集中采购逐步成为政府、企业主流采购模式，但对晨光文具等制造商而言无疑是降低了利润，盈利能力自然受到影响。不过由于晨光文具身处行业头部地位，其声誉决定了它往往成为政府单位集中采购的首选对象，且政府集中采购一般数量较大，所以完全可以通过量的叠加来弥补。

2021年晨光科力普实现收入77.66亿元，同比增长55.3%，净利润2.42亿元，同比增长68.25%，净利率提升至3.1%。2015-2021年科力普实现CAGR80.1%，其营业额已占公司总营业额的44%，极大的提升了晨光文具的整体增长潜力。

也正因为如此，晨光文具2021年还是保持了较为健康的成长，但仍没撑起其主要业务转阳，毛利、净利润也出现下滑迹象，尽管下滑幅度较小。

“双减”为毛利净利双下滑背锅

针对晨光文具毛利、净利润下滑情况，大众将主要原因归结于从2021年7月“双减”政策发布以来，办公用品行业与文具行业所遭遇的政策风险下的市场抵制。

先从其最大的主业文具行业说起。具体说来，大致是以下三点。

首先在课外教辅机构几近腰斩的情形下，学生课业负担减少，必然带来的文具消耗也会相应减少。

其次是双减政策为避免学生回家做作业过晚，从而增加了学生在校时间近2小时，使得学生放学时夏天勉强天还亮着，而冬天基本都已黑咕隆咚。这直接导致学生上下学再也没了去周边文具店的时间，最终自然导致文具销售的下降。

还有一个隐形影响是，在减负强力政策宣传的预期下，文具消费主要渠道的学校周边店对拿货也是噤若寒蝉，深怕拿多了消不掉不说，可能还会引起学校乃至社会舆论的关注，而这大大影响了文具行业资金的流动性。

这直接导致了晨光学生文具毛利率仅为33.1%，比上年出现0.3%的降幅；写工具毛利率为40.6%，同样是0.3%的降幅；办公直销毛利率为9.4%，下降1.6个百分点；办公文具毛利率为27.9%，下降0.3个百分点。再加上费用方面的普遍上涨，2021年晨光文具整体费用率为13.3%，下降1个百分点。其中，公司销售/研发费用率为7.9%（下降0.5个百分点）/1.1%（下降0.1个百分点）；管理费用率为4.2%，下降0.4个百分点；财务费用率为0.04%，下降0.03个百分点。最终晨光文具净利率为8.6%，同比下降0.9百分点。

不过首先要说的是，晨光文具近些年来整体销售毛利率一直呈现持续下滑趋势。2019年至2021年，晨光文具毛利率分别为26.13％、25.36％、23.21％。2022年一季度财报显示，晨光文具毛利率已进一步下滑至21.71％。

但即便如此，晨光文具毛利率却保持对竞争对手的领先优势，其毛利率一直稳定在25%左右，而同行基本在20%以下。

这与其产品在同行业里所处的相对领先优势是分不开的。

根据中国制笔协会数据，国内从事文具制造的企业约8000家，其中90%的文具企业年营收低于1000万元，1000万以上的文具企业有800家，而在10亿以上的文具企业仅5家，包括晨光文具、齐心、广博等，其中晨光文具占得头位。

而这又是与晨光文具一直超越同行的研发投入分不开的。2020年公司研发人员的平均薪酬能达15万元左右。对研发的重视为公司带来了更多的专利，未来晨光文具也是有希望实现国产产品替代的文具企业。

另有两个关键指标，晨光文具也表现良好。

首先是周转情况上，晨光文具2021年的存货周转率大幅增加。存货周转率高使得其现金流较为充足，2021年公司实现经营现金流15.6亿元，同比增长22.8%；经营现金流/经营活动净收益为94.2%，销售现金流/营业收入为106.6%，利润质量良好。

再来看负债情况。虽然2021年晨光文具的资产负债率在42.9%，有息负债率在4.65%的水平，同比2020年增长了近3个百分点，绝对金额增长到5.32亿元，但晨光文具账面有着30亿元的货币资金，足以应付这样的债务，所以晨光文具这样的负债水平并不算高。另外从负债结构上看，公司账面上的短期借款自2019年起一直是1.8亿，没有增加，这意味着至少晨光文具不存在短期偿债风险。

所以整体来看，晨光文具财务运行还是比较健康的，没有偿债风险。

根据ROE（净资产收益率）的杜邦分析拆分，晨光文具盈利能力、营运能力都强于同行，负债水平稳定，公司的ROE自然低不了。

和其他竞争对手相比，晨光文具ROE整体保持在24-27%，中枢和稳定性远超同行。这主要得益于公司强周转能力和盈利能力的稳定性，背后显示了晨光文具高效的渠道模式和强品牌溢价力。

（5）

通过以上分析，不难看出，尽管晨光文具遭遇了一些客观环境因素的影响，经营数据有所回落，但企业整体仍处于一个相对稳健的状况，可为什么公司股价会狂跌呢？

实控人三姐弟高卖低买高分红

晨光文具股价走到今天，与其管理层一系列操作分不开的。

先是高分红。

据晨光文具2020年年度利润分配方案公告显示，上市公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共计拟派发现金红利463,713,800元（含税），其现金分红比例为36.94%。

上市六年，晨光文具累计分红17.98亿元，累计股利支付率38.76%。

而这一切发生在行业增长放缓的大背景下和人人自危的后疫情时代，对比晨光文具近几年的年报数据不难发现，2017年至2020年，晨光文具的营收增速分别为36.35%、34.26%、30.53%、17.92%，业绩增速不断减缓。

再是管理层高位减持。

2021年1月15日，晨光文具收到公司股东科迎投资、杰葵投资、陈湖文、陈湖雄和陈雪玲的《股票减持情况告知函》，在减持计划实施期间内，科迎投资实际减持约439万股，杰葵投资实际减持约433万股，陈湖文实际减持约349万股，陈湖雄实际减持约349万股，陈雪玲实际减持270万股。仅仅在2021年1月，陈氏三姐弟接连减持套现超15亿元。

（6）

此时正值晨光股价高位，管理层随着晨光文具股价一路涨一路减持，最后一笔成功减持在股价最高点附近，减持金额约16亿，加上前两笔的约8亿和5亿，合计减持近30亿。这仅是2021年一年的数据。

据凤凰网《风暴眼》粗略统计，自晨光文具2015年上市之日算起，陈氏三姐弟以及陈湖文旗下的上海科迎投资管理事务所（有限合伙）、陈湖雄旗下的上海杰葵投资管理事务所（有限合伙）已累计减持套现超45亿元。

但进入2021年下半年，晨光文具股价却如落崖之马，直线下坠。股价腰斩后，实控人一家开始着急了，赶紧又发布了增持计划。2021年12月5日，晨光文具发布增持公告称公司一致行动人上海科迎投资管理事务所、上海杰葵投资管理事务所拟增持公司股份1亿元至5亿元。2021年12月3日至2022年3月2日期间公司一致行动人上海科迎投资管理事务所、上海杰葵投资管理事务所共计增持1.76亿，增持理由是“基于对公司未来发展前景的信心”。

前面刚减持套现30亿，后面又增持一亿七。有媒体人通过计算得出，晨光文具实控人一家减持和增持的均价分别为64元和58元。原来实控人自己才是真正的炒股高手。

截至2022年6月5日晨光文具发布2021年年报，实控人陈湖雄、陈湖文和陈雪玲三人仍合计持有公司约64%的股份。公司自2015年上市以来，考虑2021年利润分配预案，累计派现金额接近24亿，按64%的比例计算，实控人获得分红约15.36亿。辛辛苦苦好几年，确实还没有减持来的钱多，也难怪实控人没有经受住考验了。（7）

不过，股东增持对晨光文具股价并没有起到太大的作用。在2021年12月股价小幅反弹后，新年才刚刚开始，晨光文具股价便再度下挫，直至现今状况。

注释：

（1）一天卖出200万支笔，晨光是如何做到的？要点营销2021-10-31

（2）利他主义：最不起眼的营销模式，成就今天的晨光文具弄潮方舟 2020-08-10

（3）晨光文具&公牛集团：全渠道管理，零售终端管理典范！2020-09-07　来源:山东法治资讯

（4）晨光文具，低调的“掘金王”钛媒体APP2021-08-16

（5）晨光文具2021年度财务报表解读价投启明星2022-06-05

（6）晨光文具业态受挫，不妨碍股东大笔分红、疯狂减持 氢财经 原文作者：彭瑞 2021-05-17

（7）晨光股份实控人套现30亿后，再展示高抛低吸绝技2022年03月31日 市场资讯