市值风云作者|常山

光伏是我国绝对优势产业。最近10年来，我国光伏企业牢牢控制着全球70%的市场份额。

中国军团在逆变器市场更是独领风骚，据《全球光伏》统计，2021年光伏逆变器全球出货量前六名公司中有五家是中国企业。

光伏产业快速发展催生了上游生产设备产业的崛起，国产制造设备在光伏领域正挑起大梁。今天分享的这家公司，其产品在细分领域有着80%以上的市场占有率，最近几年的业绩增长迅猛。

股价涨300%，公募基金才反应过来

帝尔激光在2017年的招股说明书披露，公司与全球光伏组件出货量居前的企业开展合作，包括晶科能源、天合光能、隆基股份、阿特斯太阳能、晶澳太阳能、韩华新能源、东方日升等。

根据EnergyTrend关于主要太阳能电池制造厂商PERC与SE产能数据统计，截至2018年底，主要光伏电池厂商的PERC工艺产能中约77%采用了公司（帝尔激光）的设备，SE工艺产能中约86%采用了公司的设备，占比较高。

从市场占有率看，上市公司在光伏产业的相关生产设备的市场占有率非常高，属于典型的细分领域龙头、单项冠军。

（一）后知后觉的公募基金

照理说，这样的公司应该从上市那刻起就会受到天天把“价值投资”、“长期投资”挂在嘴边的公募基金关注的啊。

巴特，并没有。

帝尔激光于2019年5月17日上市，公募基金扎堆大比例持仓则是在其上市1年半后的2020年四季度。

投资机构持仓帝尔激光变动见下表：

从图表可清晰看出，帝尔激光刚上市的2019年，只有少数几家机构关注并持有其股票，而从持股数看，知道2020年二季度末，公募基金的持仓数才超过其他机构（QFII、保险以及私募基金）。

从帝尔激光的股价走势看，公募基金进场妥妥的当起了轿夫，抬轿子。（话说，貌似公募基金经常干这事，不信可以下载市值风云App，搜一下之前的研报）

截止2022年一季报数据，91只基金或产品（含北向资金）持有帝尔激光1767万股，约占流通股本的18%。其中招商系基金有36只，合计持有781万股，占91只基金或产品持股数的44%。

显然，招商系基金是该股的机构投资者中最大玩家。

（二）擅长高抛低吸的“北向资金”

2020年6月以来，外资通过沪股通（下称“北向资金”）持仓帝尔激光持仓规模均不算高，并且呈现波段操纵特征，截止2022年6月7日，持仓数增长237万股，创持仓以来的较高记录。

2020年7月上旬至9月中旬，北向资金开始加仓帝尔激光，最高持仓数逼近200万股，期间，该股从86元上涨到140元，区间涨幅超过60%。

2021年5月下旬至7月下旬，该股从106元上涨至195元，区间涨幅超过80%，而与此同时，北向资金持股数从150万股减至50万股。换言之，伴随股价的上涨，北向资金一路减持。

而这期间正是上文提到的公募基金建仓的时间段，显然，公募基金又妥妥抬了回轿子。

而2021年四季度，股价再次上涨，主要推手也是公募基金，当期增持了1000多万股，当期从2021年10月上旬的128元上涨到255元，区间涨幅接近100%，而北向资金从持仓则是比较有规律的高抛低吸。

北向资金再次验证了其高超的炒股技术。

营收5年增长15倍

帝尔激光成立于2008年4月，2019年5月17日上市。主营业务为精密激光加工解决方案的设计及其配套设备的研发、生产和销售，目前主营产品为应用于光伏领域的精密激光加工设备。

公司客户有隆基股份、晶科能源、天合光能、尚德电力、晶澳太阳能、阿特斯太阳能、东方环晟、协鑫集成、晶科能源、东方日升、通威股份、亿晶光电（维权）、爱旭太阳能等国内外大中型光伏企业集团。

公司充分受益于2017年以来下游光伏企业新一轮的扩产周期，产销规模逐年扩大，2016年销售量仅56套，而到2017年就增至142套，增加近2.5倍，2021年则达635套的销售量，是2016年销量的10倍。

伴随销售量的大幅增长，营收也同步增长。2016年营业收入不到7700万元，2020年首次突破10亿元，达10.7亿元，2021年继续增至12.6亿元，期间的5年时间营收从7700万元增长至12.6亿元，增长超过15倍。

如此高的成长性，令人眼前一亮。

相对而言，净利润、扣非净利润增速小于营业收入增速，后者在2016至2021年复合增长率为75%，而净利润、扣非净利润为66%左右。

公司营收的大幅增长主要得益于隆基股份等公司的扩产，2019年获得隆基股份至少2.8亿元的合同订单，2021年5月至2022年5月，获得新增6.7亿元的合同订单，占2021年营业务收入的54%。

（一）客户与供应商情况

从上市公司披露的数据来看，对前五大客户销售收入及占比很大，2021年前五大客户贡献了超过60%的营收。

所以啊，大客户的扩产是该公司保持增长的重要提前条件。

赚大钱除了靠自身实力，还得靠大环境，靠国运，这要赶在2012年前后，那估计就被一把大浪拍死在沙滩上了。

需要特别指出的是，帝尔激光对前五大供应商的依存度也很高，2019年至2021年的采购金额占比分别为57%、54%、53%，尤其是2021年其对第一大供应商的采购额占比高达38%。

而这个供应商极有可能为国外企业JD UnionPte.Ltd．。

根据上市公司相关公告信息，2018年至2020年，向国外供应商采购金额占总采购额均在38%以上。

从上市公司招股说明书披露信息看，所使用的主要原材料为光学部件，包括激光器、振镜等，主要来自于欧洲、北美、亚洲等多地。若从欧美终端供应商的采购受到限制，可能会导致成本增加、研发和生产流程延误；若欧美终端供应商封锁、禁售，则将导致主要原材料面临断供的风险。

显然，这家所谓的国产激光设备企业，其重要部件还是来自国外，自主可控还有很长的路要走。

（二）研发投入情况

从研发投入来看，随着营业收入的增长，帝尔激光研发投入增加很快，上市之前的研发费用少得可怜，也就几百万规模。2019年上市后研发投入就猛增至3600万元，而2021年更是突破1亿元，达1.03亿元，占当期营业收入的8.24%。

同时，该公司的研发人员从2017年的38人增加至2021年的211人，增加近5倍。

值得注意的是，帝尔激光在2016年的研发投入才400万元，2017年不到960万元，如此少的研发投入，造的是啥设备，让其在2017年销售量就大爆发？

从某种程度上看，这充分受益于行业需求的大爆发。

（三）募投项目进展缓慢

公司的募投项目可谓命运多舛。

“帝尔激光生产基地项目”和“帝尔激光研发基地项目”，实施地点均在武汉市东湖新技术开发区未来科技城。2019年5月上市募资资金后，因受武汉军运会期间大气环境质量管理临时性措施等因素的影响，于2019年12月才取得项目的建筑施工许可证；此后又因新冠肺炎疫情影响，直至2020年5月完全恢复施工状态。

“帝尔激光精密激光设备生产项目”和“帝尔激光研发及测试项目”，实施地点均在无锡市锡山经济技术开发区，项目计划建设的厂房、实验楼等建筑物用于精密激光加工设备生产以及研发活动。受疫情影响，该项目进度也有所延缓。

此外，部分机器设备系向国外供应商采购，采购进程也比较缓慢，真到了“有钱花不出”的境遇。

根据上市公司披露的募投项目进度情况看，扩产能的项目进度均没有超过40%，需要较长时间才能有新增产能投放。

（四）减持套现17亿元

套现一时爽，一直套现一直爽。

虽然募投项目进展缓慢，但并不影响大股东和董监高们减持改善生活。

截止今年一季度末，实控人李志刚及其一致行动人段晓婷、武汉速能合计持有上市公司约54%股权。

自2020年以来，该公司董监高及其他股东频繁减持，截止2020年6月7日，累计抛售超过1240万股，套现金额接近17亿元——而同期，上市公司创造的净利润累计为7.5亿元。

显然，卖股票可比经营主业来钱快多了。

同行业比较

帝尔激光与大族激光、华工科技、捷佳伟创、迈为股份、金辰股份等公司同属于激光设备制造企业。

先做个讨论，毛利率高，净利率就一定高吗？

同一家公司如果出现二者背离，是什么原因导致的？

（一）收入规模垫底但毛利较高

先看收入规模，整体看，大族激光、帝尔激光等5家公司的收入均保持增长。

大族激光无疑是目前国内激光设备龙头企业，2021年在激光设备业务上的销售收入接近112亿元；

捷佳伟创、迈为股份的收入增长较快，2021年分别达50.47亿元、26.6亿元；

帝尔激光收入规模最小，为12.6亿元。

从毛利率看，6家公司都呈现下降趋势，2021年均低于40%。

大族激光、帝尔激光的毛利率略高一些；

华工科技、迈为股份、金辰股份均在30%左右；

毛利率高的企业，净利率不一定高，相反，毛利率较低的公司，净利率不一定低。

从销售净利率看，帝尔激光最高，2021年为30%；其次是迈为股份，而销售毛利率最低的捷佳伟创，其净利率却比较高。

这其中是什么原因呢？

一般来说，毛利率高而净利率低，可能有两大原因：一是税金缴纳比较多，二是经营中期间费用支出比较大，经营成本高。

此外，还会受到资产减值损失、研发投入、营业外收支等方面的影响。

（二）期间费用率较低

01 期间费用率较低

期间费用包括销售费用、管理费用、财务费用。从期间费用率看：

最高的是大族激光；

金辰股份与迈为股份的比较接近，在19%上下；

最低的是捷佳伟创，2021年为8%；

帝尔激光的期间费用率变动比较大，上市后明显下降，2021年为12%，低于大族激光、金辰股份、迈为股份。

需要指出的是，通常而言毛利率高则说明企业的产品具备较高的议价优势和技术含量，但是毛利率低并不意味着销售净利率就低，二者不构成直接的勾稽关系。

02 研发费用率上升较快

从研发费用率看，迈为股份、帝尔激光增长比较明显；捷佳伟创、华工科技比较稳定，但相对较低；大族激光研发费用率长期保持在9%上下较高水平。

与同行相比，帝尔激光的收入规模较小，但增长较快，销售毛利率和净利率均较高，期间费用率控制较好，处于中游水平，研发费用率保持较快上升，已达到行业中上游水平。

财务简析：手握20亿元资金，但销售回款能力下降

（一）手握大量现金

由于2019年、2021年募投项目推进缓慢，目前该公司账上有大量现金，截止2022年一季度末，货币资金5.8亿元，交易性金融资产1.2亿元，此外还有13亿元的银行大额存单（其他流动资产），合计达20亿元，占流动资产的近6成。

（二）存货占比较高

2018年以来存货增加明显，2021年底存货账面价值6.65亿元，占流动资产的20%。

从存货分类看：发出商品占比最高，达4.67亿元，占存货账面价值的70%，这部分一旦经客户确认后可转为销售收入；其次是在产品，原材料不到4800万元，占比约7%。

通常而言，发出商品、在产品不需要计提跌价准备或计提比例较低，而原材料则是计提跌停准备的比例较高，进而影响当期利润。

存款情况良好，大额跌价损失的可能性较低。

非流动资产部分中的固定资产、在建工程规模较小，不再展开分析。

（三）合同负债占比高

帝尔激光的负债情况非常健康。

截止2022年一季度末，流动负债中有4.11亿元为合同负债，即预收合同款，这是预收客户订单保证金或预付金，在未来一个时期内订单合同的保证。从这个角度看，企业的合同订单还是不错的。合同负债占流动负债的60%。

其次，主要是经营性负债，即应付票据及应付账款1.6亿元。公司没有短期借款。

非流动负债中有7亿元的应付债券，为可转债，该部分债券的年化利率非常低，第一年至第六年分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%。

整体来看，该公司资产负债结构比较简单，手握大量资金，存货增长较快但以等待客户确认或验收的商品为主；负债端更简单，短期借款、长期借款暂无，合同负债和应付债券是主要负债，前者是上市公司占客户便宜，后者是占债券投资者便宜。

（四）回款情况有所下降

从经营性现金流来看，2019年是分水岭。

在此之前，经营性现金流入均大于当期营业收入，二者的比值大于1；

而此后，经营性现金流入小于当期营业收入，并且二者差额呈现扩大趋势，2022年一季度二者的比值为0.66，创2016年以来最低值。

此外经营性现金流净额与扣非净利润的比值就更明显了，2016年以来均没有超过1，今年一季度二者的比值仅仅为0.25。

两个指标说明企业的销售回款不太好。

进而再来看应收票据及应收账款情况。

从上方图表可清晰看出，该公司的应收票据及应收账款、应收款项融资增加较快，2019年新增1.52亿元，而同期的营业收入约7亿元，新增占营业收入的22%。

再以2021年为例。如果不考虑应收款项融资（银行承兑汇票贴现）的话，2021年末，应收票据及应收账款达2.94亿元，占流动资产的8.5%；若不考虑13亿元的募投资金，则占流动资产的14%。

正是因为应收票据及应收账款增长较快，才导致其经营性现金流与营业收入存在一定差额。

整体看，帝尔激光的业务起步晚，规模小，但在下游市场巨大需求带动下发展很快，资本市场也给予了较高的期待；但愿其能坚持主业，真正成为一家自主可控的光伏设备制造企业。