低谷时净利润只有700多万元，借助新冠疫情后消费电子大繁荣的东风，钜泉光电上演了乌鸡变凤凰的故事；只是，随着周期退潮，公司业绩或将面临重大冲击。

证券市场周刊特约作者周益/文

钜泉光电是一家智能电表芯片研发设计企业，公司通过Fabless的方式销售生产芯片，晶圆制造和封装及测试均委托第三方来完成，公司下游终端客户主要是电表企业，最终的销售对象为电网企业。

钜泉光电原本在新三板挂牌，净利润瓶颈为4000万元。不过，公司在2018年1月摘牌后，营收和净利润开始突飞猛进。报告期（2019年至2021年），钜泉光电营收分别为3亿元、3.79亿元及4.99亿元，净利润分别为3810万元、6211万元及1.01亿元，公司此前于2017年申请上交所主板上市因为无实控人被否，后来科创板推出选择再次申请，目前已向中国证监会提交了注册稿。

从行业空间看，钜泉光电虽然处于半导体芯片的赛道，但其终端客户电表行业属于非常传统的行业，成长性并不快，市场空间也有限。公司主打产品过去三年的销量年复合增长也不过10%，与芯片行业的快速爆发式增长似乎有点格格不入。而公司此轮的业绩大爆发更多是受益于整个半导体行业的高景气度带来的价格上涨，一旦涨价周期结束，公司能否维持如此业绩尚未可知。

另外，与同行可比公司不同的是，钜泉光电的销售以经销为主，这让公司的销售真实性打上一个问号。综合来看，公司目前所体现的成长性需要更多时间的证明，此时一旦高价发行上市，业绩变脸的风险将由二级市场投资者承担。

高光时刻涨价贡献大

钜泉光电所过去三年所表现的高成长，涨价因素功不可没。

钜泉光电的芯片分为计量芯片、MCU芯片、载波及相关芯片三大类，从2019年至2021年，计量芯片的销量从6602万颗增长至7490万颗，MCU芯片销量从2924万颗上涨至3484万颗，载波及相关芯片的销量从729万颗增长至1440万颗。除了载波及相关芯片销量翻倍外，其他两大类芯片销量的复合增长均不到10%。

从收入分类看，同期，电能计量芯片从1.53亿元增加至2.59亿元，MCU芯片从9543万元增加至1.38亿元，载波通信及相关芯片从5099万元增加至9009万元，载波通信及相关芯片占总营收的比重较小，钜泉光电的成长性更多是来自电能计量芯片的增长。

三相电计量芯片是钜泉光电的主要收入来源，过去三年营收分别为6162万元、1.03亿元及1.33亿元，占营收的比例分别为20.53%、27.13%和26.69%。据招股书的描述，三相计量芯片主要目标市场需求量分别为2049万颗、2716万颗及2478万颗，而公司的三相计量芯片销量分别为1586万颗、2580万颗及2755万颗。公司2021年的销量比主要目标市场的需求量还大，主要源自公司在其他市场的出货。

过去三年，钜泉光电的营收高于直接竞争对手，也高于多数可比上市公司。

深圳锐能微是上海贝岭下属的主要从事电力计量芯片的企业，该公司2019-2020年营收分别为1.80亿元、1.66亿元，2021年未披露，但上海贝岭相关业务的成长性明显低于钜泉光电。

钜泉光电在载波领域的竞争对手为东软载波。不过，该公司的营收增速却远低于钜泉光电，2019年至2021年，东软载波的营收分别为8.28亿元、8.76亿元及9.06亿元，年化复合增长率不超过5%。

同期，反映到价格上，电能计量芯片从每颗2.31元上涨至3.45元，上涨50%；智能MCU芯片从每颗3.26元上涨至4.01元，载波通信及相关芯片从7元下降至5.98元。

行业市场空间非常有限。钜泉光电主要产品是三相计量、单相计量、单相SoC和电表MCU芯片，虽然公司占据了较大的市场份额，但其市场容量较小，按照2021年的售价，上述产品的市场容量分别为1.2亿元、9175万元、1.65万元及3.92亿元，合计不超过7亿元。事实上，在涨价之前这一市场远小于7亿元。

而市场容量较大的HPLC芯片，2021年市场空间约为13.6亿元，但公司市场份额尚小。过去三年，钜泉光电HPLC芯片的销售额分别为3721万元、3042万元及4389万元，年复合增长率只有10%左右，远低于公司整体营收的增速。销量更是惨淡，公司过去三年HPLC芯片的芯片销量分别为363万颗、296万颗和401万颗，三年也就增长了约10%，占主要市场需求的比重更是从2.93%下降至2.69%。

钜泉光电净利润长期不超过4000万元，一度跌至千万元以内。在2017年净利润超过2500万元之后，钜泉光电在2018年净利润跌至近五年的谷底774万元，此后三年分别为3810万元、6211万元及1.01亿元。

2020年至今，因新冠肺炎疫情及消费电子等下游市场需求超预期等影响，国内芯片产能持续紧张。晶圆制造和芯片封装均多次涨价，而钜泉光电也借机涨价，毛利率有所提升。

钜泉光电最初是于2016年5月在新三板挂牌，并于2018年1月摘牌，过去十年仅2017年未披露净利润数，2019年之前的利润长期在4000万元以下。

为了冲击上市，钜泉光电各项费用支出也与营收增速不成比例。2018年至2021年，公司营收从1.71亿元增加到4.99亿元，不过研发费用增速却远低于营收增速，仅从5049万元增加至9156万元，其中前三年研发费用分别为5049万元、5245万元及5952万元，常年不超过6000万元。

此外，过去三年，钜泉光电管理费用分别为1347万元、1595万元及2261万元，销售费用分别为424万元、489万元及679万元，在营收增长近2倍情况下，公司销售费用及管理费用的增幅均不到1倍，费用控制迹象明显。

自2014年以来，公司毛利率不断下行，由2014年的55%下降至2021年的45.45%，中间一度下跌至36.4%，整体看呈现下行趋势，不容乐观。

据招股书注册稿，管理层谨慎预计，公司2022年实现营业收入6.24亿元，同比增长25.01%；实现净利润1.36亿元，同比增长33.82%。不过，在4月底预计全年业绩，依然存在较大的不确定性。

畸高的经销占比

此外，钜泉光电经销占比之高却显得格格不入。

2019年至2021年，钜泉光电向前五大经销商销售产品分别为2.81亿元、3.24亿元和3.81亿元，占同期收入的比重分别为93.53%、85.57%和76.33%。

整体看，公司经销占比收入畸高。报告期，钜泉光电直销收入分别为838万元、1940万元、6067万元，占比分别为2.79%、5.12%和12.15%，与行业有较大差距。

事实上，如果不是2021年个别客户由经销转直销，钜泉光电的经销比例会更高。前景无忧是公司的直销和经销客户，2020-2021年分别为公司贡献了4376万元、3761万元的营收，此前钜泉光电是通过经销商亿莱科技向前景无忧销售芯片；从2020年10月起，前景无忧兼有直销和经销的身份，2020-2021年分别贡献约658万、143万元的经销收入。由此可以推断，钜泉光电2021年对其实现3618万元的直销收入，对公司直销收入占比提升贡献较大。

而前景无忧也与钜泉光电关系匪浅。2016年，钜泉光电曾以1001万元增资前景无忧，占股16.25%，钜泉光电董事长杨士聪还出任前景无忧监事会主席。三年后，公司以1320万元转让了这部分股权，年化回报不到10%，杨士聪也辞任监事会主席，以致交易所也问询这笔交易是否为借款，公司回应称出售是市场环境变化所致。

不过，在转为直销后，钜泉光电在2021年对前景无忧的销售出现了一定程度的下滑。

经销模式为主让钜泉光电的应收账款周转率远好于可比公司。报告期，公司应收账款周转率为24.47次、21.23次和28.38次，同行均值为3.54次、3.44次和5.97次。

对此，钜泉光电表示，相比直销模式，经销商付款更及时、资金回笼速度较快。不过，钜泉光电的这种销售模式与行业可比公司却迥异。

钜泉光电把上海贝岭、东软载波、力合微、复旦微和创耀科技列为可比公司，据招股书注册稿，可比公司中力合微全部采用直销模式，东软载波、复旦微和创耀科技均以直销模式为主。上海贝岭2021年年报显示，直销模式的销售占比也超过30%，上海贝岭下属的深圳锐能微直销占比常年维持在20%上下波动。