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【广发策略戴康团队】“此消彼长”独立行情的三条主线

时间：2022-06-20 09:22:11 | 来源：市场资讯

●本周北上资金继续流入，A股呈现“独立行情”。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”，５月以来中国决策层致力于恢复经济活力。5月中旬至今北上资金持续流入，对推动本周A股的“独立行情”功不可没。历史上，A股独立行情一般发生在牛市顶部或者熊市底部区域，中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在。我们在6.12《如何用“三大行业比较框架”精选结构？》中指出“我们预计中国权益市场相对海外权益市场的性价比较优，仍将推动北向资金持续净流入。”

●当前A股主要由国内因素主导，但海外因素仍不可忽视。近期海外衰退和紧缩预期升温、美股下跌、美债利率上行，均未对A股产生过多负面影响，原因在于决策层改善民营经济信用环境增强市场信心：习总书记表示“我国民营经济只能壮大、不能弱化”。5月经济数据确认底部改善特征；6月上海开始常态化防控，高频景气数据进一步改善。另一方面，美联储加息75BP后，实质性紧缩放缓（海外政策底）需待9月后。

● “此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础。（1）此消：“逆全球化”供给收缩/20年疫情以来货币和财政政策过度刺激/“工资-通胀”螺旋，美国“滞胀”重现。俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧美国“滞胀”压力。滞胀+紧缩导致美国经济衰退担忧。（2）彼长：中国积极拥抱全球化，稳健的货币和信用政策以及22年A股结构性“供给过剩”缓和通胀压力。宽信用“再加杠杆”/恢复经济活力政策，改善经济修复预期。中期来看，中国低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。

● A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：物流/制造/贸易/消费等领域的景气预期将结构性改善（汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件）。（2）再加杠杆：“稳增长”政策暖风频吹，重点关注行业压制性政策逐步转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），以及民企信用环境改善、景气预期高位回升的新兴产业产能扩张（锂/电池化学品）。（3）通胀受益：新能源链的投资/生产/使用将会强化上游资源/材料行业“供需稳态”（煤炭/钾肥/养殖业）。

● A股“此消彼长”的独立行情，关注“复苏交易”中国优势资产。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”，决策层致力于恢复经济活力，改善民营经济信用环境增强市场信心。建议关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件等。（2）再加杠杆：限制性政策转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），民企信用环境改善（锂/电池化学品）；（3）通胀受益：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

核心观点速递

（一）本周北上资金继续流入，A股呈现“独立行情”。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”，５月以来中国决策层致力于恢复经济活力——5.3《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》，我们提出本轮国内“政策底”已进一步夯实，海外“政策底”还需等待，A股已经从泥沙俱下转向具备较丰富的结构性机会；5月至今我们连续发布10多篇报告推荐结构性投资机会。5月中旬以来北上资金持续流入，对推动本周A股的“独立行情”功不可没——5月中旬以来中国主权信用风险溢价（CDS价格）明显回落，“此消彼长”的中国优势驱动北向资金持续流入。我们在6.12《如何用“三大行业比较框架”精选结构？》中指出：以上海为代表的防疫政策边际改善/“稳增长”政策暖风频吹/中国金融条件改善经济增长企稳而海外金融条件收紧经济增长放缓，这三大要素共同驱动北上资金大幅流入。A股独立行情一般发生在牛市顶部或者熊市底部区域，中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在——我们复盘了历史上的8次A股独立行情（标普500明显下跌，上证综指反而上涨或相对平稳的历史阶段），其中有3次处于牛市顶部区域，5次处于熊市底部区域。当前A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：中国决策层致力于恢复经济活力改善市场的风险偏好，与此同时，海外股市则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合而持续下跌。我们预计中国权益市场相对海外权益市场的性价比较优，仍将推动北向资金持续净流入。

（二）当前A股主要由国内因素主导，海外因素仍不可忽视。近期海外衰退和紧缩预期升温、美股下跌、美债利率上行，均未对A股产生过多负面影响，原因在于A股DDM三因素均在边际改善，尤其是中国决策层致力于恢复经济活动，改善民营经济信用环境，将会显著改善市场情绪（风险偏好）——近期习总书记在四川考察民企时表示“我国民营经济只能壮大、不能弱化”、“落实鼓励引导支持民营经济发展的各项政策措施”、“党和国家…希望民营企业放心大胆发展”。当前A股的ERP（股权风险溢价）仍处于均值+1倍标准差的相对高位，市场风险溢价仍有不小的下降空间。5月经济确认底部改善的特征，6月高频数据也在继续改善（经济）——（1）5月上海仍处于疫情封城期间，部分企业开始复工复产：5月固定资产投资完成额、社零总额、出口金额的当月同比数据分别为4.60%、-6.70%、16.90%，相较4月均有所改善。（2）6月上海开始常态化防控，高频经济数据进一步改善：6月3日-9日日均耗煤量环比增长3.3%，6月前三周，行业开工率多数延续回暖（下图2），上海第三周客运量629-662万大致相当于3月中旬水平。宽信用进入“再加杠杆”新阶段，改善信用需求（流动性）——我们在春季策略中提示，当前中国流动性的核心矛盾在于信用需求不足。4月中旬央行表示“宏观杠杆率会有所抬升”，历史上行业类似表态后，宏观杠杆率和社融增速大概率都会回升。我们在6.16《海外紧缩持续，A股更重国内因素》中指出：6月美联储加息75BP后，7-9月有单次75BP加息仍是大概率的。美元、美债、黄金仍然是“紧缩交易”主导，美联储实质性紧缩放缓（海外政策底）需待9月后。

（三）“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础：中国积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。（1）“逆全球化”加剧滞胀压力，中国则在积极拥抱全球化缓和通胀水平——我们在春季策略展望中指出：22年俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧滞胀压力；而中国则提出“人类命运共同体/共同富裕/一带一路等”延续全球化趋势，缓和通胀压力。（2）美国“滞胀魅影”重现，中国通胀的压力较轻——我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中提示：“逆全球化”加剧供给约束，20年疫情以来的货币和财政的过度刺激，美国“工资-通胀”螺旋，三因素共振导致海外“滞胀”重现；不过中国的货币和财政政策相对稳健，22年A股产能周期进入“投产”阶段，结构性供给过剩将缓和通胀压力。（3）短期来看：美国滞胀+紧缩导致经济衰退担忧，中国宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期——美国商品消费回落/服务消费修复空间有限，住房抵押贷款利率高位导致房屋销售数据下滑，美国亚特兰大联储GDPNow预测模型最新数据显示，美国二季度实际GDP增长率可能仅为0.0％；而中国央行4月中旬表示“宏观杠杆率会有所抬升”，“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段，同时，疫后复工复产和监管层致力于恢复经济活力的政策迭出，都将支撑中国经济修复预期。（4）中长期来看：在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景革命的先机，而美国则相对滞后——我们在20.2.18《拥抱全球第三次场景革命》和21.7.26《擎画中国FAANG投资图谱》中相继强调：得益于提前的产业结构布局和财政持续投入，中国在5G场景革命（工业互联网/车联网/智能驾驶等）和新能源产业链（风电/光伏/新能源车等）等领域已经取得全球先机，逐步形成“工业4.0”时代引领经济的“新增长点”，将中长期改善“此消彼长”的中国优势。

（四）A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：疫后修复＋再加杠杆＋通胀受益。疫后修复：我们在5.25《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》中指出“疫后修复”物流/制造/贸易/消费的景气预期将结构性改善——（1）制造修复建议关注外需中国供应链的全球优势（光伏产业链）以及疫后供应链修复和需求韧劲（汽车及零部件/半导体设备）。（2）消费修复建议关注居民自发+消费政策发力方向（医美化妆品）。再加杠杆：我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中判断：“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段。决策层致力于恢复中国经济活力，部分行业压制性政策将会转向宽松——（1）居民再加杠杆：消费限制性政策转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），以及消费支持性政策受益（汽车/家电）。（2）企业再加杠杆：重点关注民企信用环境改善，景气预期高位回升的科技新兴产业产能扩张“再加杠杆”的潜力（锂/电池化学品）。（3）政府再加杠杆：建议关注新基建（风光/IDC）的投资机会。通胀受益：我们在春季策略展望中判断：俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”——4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》提示：新能源链的投资/生产/使用，既会增加传统能源/材料的需求，也已对传统能源/材料投资形成“挤出效应”，上游资源/材料（煤炭/锂/钾肥）“供需稳态”将迎来估值向上重塑。5.5《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》指出：养殖业资本开支持续收敛，将支撑利润率水平改善。

（五）A股“此消彼长”的独立行情，关注“复苏交易”中国优势资产。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”。当前A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：中国决策层致力于恢复经济活力改善市场的风险偏好，与此同时，海外则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合。A股独立行情一般发生在牛市顶部或者熊市底部区域。当前A股主要由国内因素主导，海外因素仍不可忽视。我们在6.12《如何用“三大行业比较框架”精选结构？》中指出：“展望未来，中国疫后复苏+美联储持续紧缩+海外经济继续放缓，中国权益市场相对海外权益市场的性价比仍然较优。中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在，我们预计北上资金将改变22年以来净流出的趋势转变为净流入，但由于美联储紧缩带来的全球risk-off，外资流入幅度仍将不及过去几年。”“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础：中国积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件等。（2）再加杠杆：限制性政策转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），民企信用环境改善（锂/电池化学品）；（3）通胀受益：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年6月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降40.26%，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨68.83%，月同比下降21.70%，周环比上涨69.30%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积5.16亿平方米，累计同比下跌30.60%，相比1-4月增速下跌4.30%；5月单月新开工面积1.19亿平方米，同比下跌41.85%；1-5月全国房地产开发投资52134亿元，同比名义下降4.00%，相比1-4月增速下降1.30%，5月单月新增投资同比名义下降7.81%；1-5月全国商品房销售面积5.07亿平方米，累计同比下降23.60%，相比1-4月增速下降2.70%，5月单月新增销售面积同比下降31.77%。

汽车：乘联会数据，6月第2周乘用车零售销量同比上涨25%，相比上周的-5%止跌为涨。中国汽车工业协会数据，5月商用车销量186.20万辆，同比下降12.58%；乘用车销量162.29万辆，同比下降1.43%。

港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为2228万标准箱，高于4月的2081万，同比上涨3.82%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周跌4.88%至4586.11元/吨，冷轧价格指数跌3.83%至5133.06元/吨。截至6月17日，螺纹钢期货收盘价为4354元/吨，比上周下跌9.16%。钢铁网数据显示，6月上旬重点钢企粗钢日均产量217.20万吨，较5月下旬下降4.16%。5月粗钢产量9661.30万吨，同比下跌3.50%；累计产量43501.60万吨，同比下跌8.70%。

水泥：本周全国水泥市场价格继续大幅回落，环比跌幅为2.7%。全国高标42.5水泥均价为444.33元。其中华东地区均价微降至425元，中南地区微升至434.29元，华北地区微降至499元。

发电量：5月发电量同比增长0.7%，较4月增速上升3.6%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格不变，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周维持3070.00元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周维持1205.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.20%至489.00万吨，港口铁矿石库存减少1.40%至12665.26万吨。

国际大宗：WTI本周跌7.78%至108.77美元，Brent跌6.82%至113.61美元，LME金属价格指数跌5.87%至4199.90，大宗商品CRB指数本周跌5.13%至309.08，BDI指数本周涨11.12%至2578.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.97%，行业涨幅前三为农林牧渔(4.57%)、家用电器(4.43%)和电气设备(4.41%)；涨幅后三为钢铁(-2.36%)、交通运输(-1.70%)和综合(-1.37%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.52倍上升到本周17.76倍，PB（LF）从上周1.71倍上升到本周1.73倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.64倍上升到本周28.02倍，PB（LF）从上周2.42倍上升到本周2.45倍；创业板PE（TTM）从上周62.42倍上升到本周64.62倍，PB（LF）从上周4.23倍上升到本周4.39倍；科创板PE（TTM）从上周的43.89倍上升到本周44.23倍，PB（LF）从上周的4.70倍上升到本周4.75倍；A股总体总市值较上周上升1.39%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.37%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05上升到本周2.10；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.98上升到本周5.08；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.94上升到本周3.00；股权风险溢价从上周0.87%下降到本周0.79%，股市收益率从上周3.62%下降到本周3.57%。

融资融券余额：截至6月16日周四，融资融券余额15600.41亿，较上周上升1.75%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持49.53亿，本周减持最多的行业是通信(-12.11亿)、汽车(-8.66亿)、医药生物(-6.64亿)，本周增持最多的行业是钢铁(2.89亿)、银行(0.10亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁476.07亿元，预计下周解禁1032.24亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入174.04亿元，上周净流入368.30亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至144.06，上周A/H股溢价指数为140.89。

（三）流动性

截至6月18日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；进行1笔MLF（回笼），共计2000亿元；进行1笔MLF（投放），共计2000亿元；公开市场操作暂无净回笼（含国库现金）。

截至2022年6月17日，R007本周上涨7.21BP至1.7047%，SHIBOR隔夜利率上涨1.10BP至1.4140%；期限利差本周上涨1.75BP至0.7650%；信用利差下降5.07BP至0.6920%。

（四）海外

美国：上周二公布美国季调后5月最终需求PPI同比10.70%，低于前值10.90%和预期10.90%；上周二公布美国季调后5月核心PPI同比9.70%，低于前值10.10%；上周三公布美国季调后5月核心零售总额环比-0.27%，低于前值0.70%；上周三公布美国季调后5月零售和食品服务销售同比8.09%，高于前值7.82%；上周四公布美国联邦基金目标利率1.75%，高于前值1.00%；上周四公布美国5月新屋开工私人住宅138.30千套，低于前值163.40千套；

欧盟：上周二公布欧元区6月ZEW经济景气指数-28.00，高于前值-29.50；上周三公布欧盟季调后4月贸易差额-43516.20百万欧元，高于前值-29508.70百万欧元；上周五公布欧元区5月CPI同比8.10%，高于前值7.40%，持平预期8.10%；上周五公布欧盟5月CPI同比8.80%，高于前值8.10%；

英国：上周一公布英国季调后4月制造业生产指数同比0.61%，低于前值1.85%和预期1.80%；上周二公布英国季调后4月失业率3.80%，高于前值3.70%和预期3.60%；

日本：上周一公布日本第二季度BSI大型制造业信心指数-9.9，低于前值-7.6；上周五公布日本央行基准利率-0.1%，持平前值；

海外股市：标普500本周跌5.79%收于3674.84点；伦敦富时跌4.12%收于7016.25点；德国DAX跌4.60%收于13128.20点；日经225跌6.69%收于25963.00点；恒生涨4.11%收于20717.24点。

（五）宏观

5月工业增加值：5月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长0.7%，增速比上月回升3.6个百分点。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长3.3%，增速比1-4月份回落0.7个百分点；

5月固定资产投资：1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）205964亿元，同比名义增长6.2%，增速比1-4月份回落0.6个百分点。1-5月份，民间固定资产投资117128亿元，同比名义增长4.1%，增速比1-4月份回落1.2个百分点；

5月社会消费品零售总额：5月份，社会消费品零售总额33547亿元，同比名义下降6.7%。1-5月份，社会消费品零售总额171689亿元，同比名义下降1.5%；

5月金融数据：5月份新增人民币贷款1.89万亿元，高于上月的6454亿元，同比多增3920亿元；

5月末外汇占款余额：5月末央行口径人民币外汇占款余额较上月减少89.9亿元至21.3万亿元。

下周公布数据一览

下周看点：中国第一季度经常账户差额；美国5月新房销售；6月欧元区制造业PMI初值；英国5月CPI环比；日本5月CPI环比。

6月20日周一：中国贷款市场报价利率(LPR)1年；中国贷款市场报价利率(LPR)5年