广发聚瑞基金经理 费逸  

今年以来，市场关注的议题很多，从美联储加息、俄乌冲突、粮食危机、能源价格到新冠疫情，似乎每一个都是主导市场下跌的元凶。当时，我听了很多专家和券商的路演，依然深感迷雾重重，指引我们投资航向的灯塔究竟在哪里？又如何避开路途中的暗礁险滩？

学者尼尔·波兹曼在他的媒介文化三部曲中检讨了媒介变迁对人类生活、文化、制度等的影响。他的观点是，随着技术的进步，信息的传播越来越便捷。从过去的书信到电话电报，再到如今的移动互联网，打开手机，我们会很快被信息淹没。耸人听闻的标题、激动人心的旋律、千变万化的动画，我们的感官接受了多种多样的转瞬即逝的刺激，却唯独没能激起持续深度的逻辑思考。

投资中，我们也面临着相似的问题，巴菲特选择远离华尔街，与波兹曼的某些观点不谋而合。恰逢世界百年未有之大变局，各种大事件会以大家意想不到的形式出现，如果我们始终被这些突发事件或者繁杂信息牵着走，我们就会如无头苍蝇一样到处乱撞。要免除这些噪音的干扰，我们需要远离一些东西，同时也要紧紧抓住一些东西。

那么，我们到底需要抓住什么呢？我个人的看法是，我们需要相信并拥抱的是，这场大变局孕育着中华民族的伟大复兴，在中国梦实现的过程中，高端制造业是经济高质量发展的重要驱动力，居民消费和服务需求的升级是经济发展的成果。这也是我在投资中聚焦的两个战略方向：制造业升级和消费升级。

解决了战略方向的问题，接下来就是每一场战术实施的选择。这两条投资主线会蓬勃发展，但并不代表行业中的每一家公司都能长大，有些公司会掉队，有些则是原地踏步。我们要做的就是去伪存真，通过研究和跟踪把风险排除掉，剩下的也许就是不错的机会。

聚焦核心目标，排除噪音的干扰

巴菲特曾经提出“荒岛实验”：如果你被迫滞留在一座荒岛上10年，那你应该选择什么样的公司投资呢？巴菲特的答案是“有着强大特许经营权的企业”。

这个问题常常引起我的思考。“荒岛实验”讨论的不仅是买什么股票，其中还隐藏了许多至关重要的信息。比如，对投资标的质量的约束、对投资时间的约束（长期），甚至更进一步说，它还提示我们，要少做频繁的决策，尽量做重大的决策，抑或还要有平和的心态（身处荒岛仍然专注投资）等等。这些要素综合起来，我认为最重要的一点是，投资要聚焦在自己的长期核心目标。

从经济高质量发展的时代背景出发，我确定了自己的长期核心目标。即，坚定投资中国高端制造业。制造业是立国之本，制造业升级是中国跨越中等收入陷阱的必由之路。因此，我们需要培育一批先进制造业的优秀企业，使其在全球具有竞争力，在产业链上占据话语权，并推动国内居民去消费更好的产品和服务。

高铁的发展就是例证之一：一开始，中国通过本土的市场机会，引进海外多国的先进技术，在实践中不断吸收提高，发展出自己的独有技术，并培育了完整的上下游配套产业链。今天，我们已经有能力向其他国家输出高铁技术。5G、新能源的发展同样如此，大规模的先行建设和生产，高效的劳动效率，使得企业在探索出新技术、改良生产的过程中，形成产业集群，这都是海外同行所不具备的优势。

经过几十年的稳步发展，目前，中国的高端制造业形成了自身无可比拟的优势。即，中国制造业已发展为兼具广度和深度的全产业链，在应对外部冲击时的自我调节能力比过去更强。近两年出现的新冠疫情，成为检验中国制造业含金量的机会——经历了阶段性的停工停产后，中国制造业企业的复工复产速度和质量展现了相当高的水平。

从供需逻辑上，发展先进制造业企业，与消费水平的提高、消费升级也是相辅相成的。消费需求刺激、带动高端制造，反过来，高端制造的发展满足需求后，同样也会带动并挖掘出新的需求。这就是前面所说的，制造业高端化和消费升级是推动经济高质量发展的重要动力。

我相信，不久的将来，会有更多优秀的高端制造业公司走向全球市场，开拓更广阔的全球空间；中国庞大的内需量和不断升级的需求，将驱动具有竞争优势的企业不断成长。作为基金管理人，我们也会长期投资这些优秀的公司，耐心陪伴它们成长。对基金持有人来说，如果大家将眼界放长远，而不是太在意短期的波动，我相信长期持有依然是不错的选择。

从逆向思维出发，给风险留足安全边际

查理·芒格有一句名言说：“要是知道我会死在哪里就好啦，那我将永远不去那个地方。”他用逆向思维的方法让听众记住，也许我们不知道如何得到幸福，但我们可以避免让自己陷入痛苦当中。

投资亦是如此。我们总是在研究企业如何做大做强。事实上，逆向思考能让我们更容易探究到事物的本质。当我们埋头寻找企业成长的机会时，也许我们也该想一想企业是如何衰败的，这能帮助我们把可能发生的风险尽量排除掉，最终留下的大概率都是机会。

Tenbagger（十倍股），是每一位成长选手的终极目标。但真正基业长青的公司，屈指可数。绝大多数时候，我们支付了极高的估值，最后却等来了成长股衰败的拐点。如果我们反过来想，哪些内外部的因素或者条件出现时，会破坏一家公司的成长，是不是能给我们挑选公司提供新的思路？关于破坏成长的手段，我们最容易联想到的一点是，切断公司融资渠道，让它耗尽现金。

任何一家公司，在快速成长期，总是资金饥渴的。他们需要大量的资金投入新的项目，以更好地满足不断增长的需求。例如，它需要更多的厂房和机器设备来扩大产能，即固定资产投资需要现金；需要招聘更多的管理人才和基层员工，即增长的人力成本需要现金。此外，因为企业正处于由小到大的过程，它对上下游缺乏足够的议价能力，没办法占款，而随着生意的做大，存货应收等营运资本的投入也需要现金。

因此，如果我们观察到一家公司的财务杠杆已经上升到一个极限，而自身现金流的产生能力又不够强，一旦无法获得新的股权融资，那么大概率公司难以维持之前的增长速度，进入到成长向下的拐点。这让我联想到多年前研究过的一家软件企业。W公司在2013年二季度到2015年二季度，连续9个季度利润增速维持在40%-60%，可以说业绩非常靓丽，投资者也沉浸在公司高速增长的喜悦中，并梦想着这一增速能持续下去，从而给予了公司极其慷慨的估值。

当时，我通过研究发现，在股价大幅上涨时，公司的应收账款周转天数也在大幅提升。而且，随着业务规模的快速扩张和多次并购，账上现金已是捉襟见肘。公司管理层应该也意识到如果不改变现状，后续企业将增长乏力。2014年底，他们提交了再融资申请，但该项目迟迟没有完成，最终在2015年下半年出现业绩向下的拐点。也许，我们无法精确地判断一家公司的成长拐点，但至少在企业融资链条看到上述情况时，就要提高警惕，对市场过于乐观的预期保留一份清醒。

由此也可见，为什么成熟市场的投资者，非常看重自由现金流的创造能力。杠杆总有尽头，融资也会摊薄原有股东的权益，而唯有自我造血能力，才是成长的源泉。亚马逊即使没有账面盈利，但因为强大的自由现金流创造能力，依然可以维持长期的收入增长，从而驱动股价上涨。

我们每天都在盯着市场寻找新的投资机会。而逆向思维告诉我们，如果我们换一个角度去看市场，把想到的风险都考虑到，给想不到的风险也留足安全边际，那么大概率我们最终能收获机会。