出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/钟文

最近两年，多家独立性不足的企业接连递交了A股上市申请。很多公司因过于依赖母公司造成独立性不足，而近期披露招股书的树根互联，是因为其太依赖实控人的“亲爹”而遭质疑。

树根互联的实控人为梁在中，梁在中的父亲是三一集团的实控人梁稳根。2019-2021年，树根互联对三一集团的关联销售收入占比分别为73.62%、68.24%、56.24%，已触及审核红线。由于梁稳根与梁在中存在这种血缘关系，梁在中大概率将是三一集团接班人，即便以后树根互联将三一集团非关联化后，实质上仍难以独立。

并且，树根互联产品也很难卖给三一集团的竞争对手，如中联重科等。其他行业的客户开拓效果也不理想。去三一化后，公司持续盈利能力在短期内将受到较大影响。

此外，树根互联最核心的董事、高管及监事都曾在三一集团或旗下公司担任要职，尤其是监事会主席刘道君目前还兼任上市公司三一重工的监事会主席，这充分说明了公司人员的独立性不足。

独立性不足且触及审核红线

招股书显示，树根互联成立于2016年6月16日，至今刚好六周年。成立之初，树根互联的股东只有一个——云宝康。公司称，由于当时树根互联创始股东各自持股方式及持股比例暂未确定，为尽快成立公司，由云宝康代为持股设立。

2016年8月25日，云宝康将其持有的公司3201.5万元、1000万元、500万元、298.5万元注册资本分别转让给根智慧、宁波万树、三一重工、宁波迈思。转让完成后，根智慧、宁波万树、三一重工、宁波迈思的持股比例分别达到64.03%、20%、10%、5.97%。

其中，宁波万树（预留的员工持股平台）的出资由根智慧实际支付。而根智慧是公司控股股东，由公司实控人梁在中控制。加上三一重工10%的持股，树根互联成立之初就深深刻下了“三一”的烙印。

树根互联的股权架构设计得较为巧妙，由于三一重工只是参股，且根智慧也非三一集团控制，所以树根互联在A股IPO不必受分拆上市规则的影响。并且，这样的股权结构为进一步将三一集团非关联化提供了良好的基础，如三一重工的持股比例在树根互联递交上市申请前就已经稀释到4.94%，低于5%。

但形式上的独立不能掩盖树根互联实质上的“三一依赖症”。

人员独立方面，树根互联最重要的董高监基本上都曾长期在三一集团任职。公司实控人梁在中2006年6月以来一直在三一集团任职， 2011年12月至今，担任三一集团有限公司董事及高级副总裁，是三一集团的“太子爷”。

树根互联副董事长、总经理贺东东2003年2月至2017年11月一直在三一重工任职，最高职务是三一重工高级副总裁，是最重要的高管之一。公司副总经理王锦霞于1999年7月至2016年5月在三一重工工作近17个年头。公司财务负责人张雅玲2005年7月至2017年3月在三一集团任职，也是负责财务工作。

树根互联监事会主席刘道君2005年3月至今都在三一重工任职，尤其是同时兼任两家公司的监事会主席。公司监事会另一名监事刘俊，2004年3月至2018年1月期间一直在三一重工任职。

综上，树根互联董事长、副董事长、总经理、部分副总经理、监事会主席、财务负责人都曾长期在三一集团或三一重工长期担任要职。这明显说明树根互联对三一集团的依赖性已经“根深蒂固”，两家公司盘根错节的人事关系严重影响到树根互联的独立性。

资产独立方面，树根互联存在向三一集团及其同一控制下企业租赁工位、办公、仓储场地的情况，2019-2021年的关联租赁金额分别为263.04万元、200.02万元、96.03万元。

此外，树根互联还曾与三一集团有多项共享的无形资产，至少包括4项计算机软件著作权、1项软件著作权。2021年，两家公司通过互相转让的方式结束上述无形资产的共享。

财务独立方面，树根互联报告期内从三一集团拆借资金累计高达12.18亿元。此外，树根互联还为三一集团子公司广州华耀的借款事项提供担保，担保金额累计高达5.69亿元。

业务独立方面，2019-2021年，树根互联对三一集团及其控制的企业的销售收入分别为1.12亿元、1.91亿元、2.91亿元，收入占比分别为73.62%、68.24%、56.24%。尽管对三一集团的销售占比在下降，但金额在大幅增长，说明对三一集团的依赖并没有下降。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法》规定，发行人不得存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。

何谓严重影响独立性的关联交易？根据《首发业务若干问题解答》之规定，关联交易占比超30%的，发行人应充分说明并摘要披露关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对重大依赖等。

由于三一集团的实控人梁稳根是树根互联实控人梁在中的父亲，且梁在中长期在三一集团担任董事及高级副总裁，极有可能是三一集团未来的掌门人。按照实质重于形式的原则，树根互联对三一集团的关联销售可视为对实控人控制企业的销售。因此，树根互联对三一集团关联销售占比超过30%，明显触及了审核红线。

“铁打的”三一集团与“流水的”其他客户

实务中，拟IPO企业关联交易占比即使触碰了30%这一数字红线，也并不一定被否，因为公司在说明关联交易具备合理性、必要性、真实性；不影响独立性；不存在利益输送等情况且被监管部部门认可后，是不被视为发行障碍的。

阅读招股书可知，树根互联关联交易的必要性存疑，且巨额关联交易已经影响到公司业务的独立性。

树根互联在招股书中没有披露与三一集团关联交易的必要性。从逻辑上分析，无论有必要还是没必要都对树根互联都不利。如果关联交易有必要，说明树根互联对三一集团构成重大依赖；如果没有必要，那为何树根互联绝大部分收入还来自三一集团？

之所以认为树根互联对三一集团的依赖已经影响到公司业务的独立性，一是如果没有三一集团贡献，公司收入将下降50%以上；二是公司在开拓其他客户方面阻力很大，靠自己经营难以盈利甚至可能导致难以正常运转。

树根互联的产品及服务主要包括智能制造IIoT解决方案、产品智能化IIoT解决方案、产业链IIoT解决方案，部分产品服务带有定制化的特征，这令公司与三一集团的纽带更紧。如树根互联与三一集团至少曾有5项计算机或软件著作权共享，两家公司还多次因共同研发项目联合申报政府补助。

招股书显示，工业互联网公共云平台的远程运行维护新模式应用项目、“根云”跨行业跨领域工业互联网平台试验测试环境项目、工业企业网络安全综合防护平台项目，都由树根互联与三一集团联合申报政府补助。

如果没有三一集团，树根互联的产品很难销售给“亲爹”的同行公司。如中联重科、徐工、柳工等公司恐不会购买公司产品或服务，因为他们若要购买公司产品，可能要泄露产品参数、产品性能等重要信息给三一重工。

招股书显示，树根互联自成立以来，不断开拓跨行业、跨领域的服务能力。由此可见，公司已经意识到要摆脱三一集团依赖症。

但从实际效果看，除了三一集团这位大客户，树根互联的其他大客户都不稳定。2019-2021年，公司前五大客户中除了三一集团雷打不动，其他四位大客户是每年换一遍。

树根互联还称，已经为近千家工业企业提供工业互联网服务。粗略计算一下，除去三一集团的客户收入，剩余近千家客户平均为公司贡献的收入仅为四、五十万元（2019-2021年三年之和）。这更说明了，树根互联离开三一集团，在开拓其他客户方面将是异常艰难。

嵌套式股权激励平台的“魔法”：5万元出资立马变2.5亿元

改革开放之初，有一句尽人皆知的口号叫做“要致富先修路”。而树根互联将这句格言用到了资本市场上，在成立之初一穷二白之际，就预留了20%的股份为大规模的股权激励“铺路”。

招股书显示，树根互联的持股平台宁波万树在2016年8月的持股比例为20%，出资额为1000万元。公司称，宁波万树成立的目的是为员工预留的股权激励平台。截至招股书披露日，宁波万树持有公司25.13%的股权。

此外，树根互联还有8个间接员工持股平台，分别是宁波国槐、宁波桉树、宁波松柏、宁波海桐、宁波木棉、宁波合欢、宁波红松、宁波苏铁。

由于实施大规模的股权激励，树根互联2019-2021年计提的股权激励费用分别为0.88亿元、3亿元、3.68亿元。2022年-2025年分别确认的股份支付费用为2.48亿元、0.81亿元、0.17亿元、0.02亿元，可见，公司2022年盈利仍然承压。

2019-2021年，树根互联归母净利润分别为-3.4亿元、-2.92亿元和-7.1亿元。从数据分析，2020年公司股份支付费用已经是公司亏损的最主要因素；2021年，公司股权激励费用为公司带来了一半的亏损。

树根互联这种“穷庙富方丈”式的股权激励值得商榷。因为公司在成立之初，一穷二白却以预留股权激励平台的方式，大规模的低价（1元/出资额）进行股权激励，这产生了巨额的股份支付费用（因公司估值随着各路资本投资而水涨船高），严重拖累了公司盈利。

更加令人难以置信的是，树根互联设置的“双层”员工持股平台模式简直就是为公司高管及核心员工送钱。

以间接持股平台宁波合欢为例，宁波合欢成立2021年1月21日，注册资本为 101825元。截至招股书披露日，宁波合欢持有宁波万树29.082%的出资份额，间接持有树根互联7.3%的股份。

宁波合欢激励的员工主要是公司高管，包括公司董事兼副总经理黄胜、黄路川，公司副总经理黄勇健、刘伟光，公司董秘李雄伟、公司财务负责人张雅玲等。

其中，公司董事兼副总经理黄胜、黄路川实际出资额分别仅4.8万元、2.3万元，间接持有树根互联的比例就分别高达3.44%、1.66%。按照2021年1月树根互联最后一次增资的估值（约为73.17亿元）计算，黄胜、黄路川持有的树根互联股权的价值约2.5亿元、1.2亿元。

同样都是在2021年1月，副总经理黄胜出资不足5万元，但获得的股权估值就立马达到2.5亿元，这样的魔幻操作连魔术师都难以置信。

招股书显示，树根互联董事长梁在中、总经理贺东东已通过宁波万树享有巨额的股权激励份额。

上文提到，树根互联大部分的核心高管层曾在三一集团长期任职。有了三一集团的扶持，树根互联的业绩迅速爆发，而高管们实现股权激励目标也较为轻松。

从公司一穷二白就设置大规模股权激励平台，到三一集团的“好友们”通过增资树根互联拉高估值，再通过三一集团的业绩扶持，最后那些享受股权激励的高管们“拿钱”，用利益输送形容这种操作或许都不为过。