最近一段时间的市场再次演绎了“股债跷跷板”行情，那到底什么时候会是“股债跷跷板”行情，什么时候又不是呢？

“股债跷跷板”什么时候存在？

“股债跷跷板”是指股和债两个市场一方走高时另一方会走低，呈现出此消彼长、此起彼伏的现象，这也是我们做大类资产配置的一个基础理念。

根据过往数据可以发现，股债两市曾反复出现“股债跷跷板”行情。

我们通常会用资金的流动来解释“股债跷跷板”效应：当股市走强时，投资者会被吸引赎债买股，债券市场资金流失走势偏弱。而当股票市场下跌时，债券的抗跌属性获得投资者青睐，成为资金的归属。

事实上，回顾2006年以来我国股市和债市的走势，我们发现“股债跷跷板”效应也并非始终稳定存在，股债走势同步的时期也并不罕见，比如，2011年的股债双杀，2014年的股债双牛。

“股债跷跷板”产生的逻辑

“股债跷跷板”效应的一般逻辑可以从基本面、流动性、风险偏好等层面论述。

基本面层面

经济基本面走强推动企业盈利改善，即使估值不变，也会推动股价上涨。而对于债市则主要是利空影响。

基本面改善之后，一方面企业融资需求提升，另一方面政策为了防止经济过热收紧货币，从而推升利率水平，债券价格下跌。

流动性层面

股市和债市分属于不同层级的流动性，广义流动性宽松而狭义流动性较紧的组合利好股市、利空债市，而狭义流动性宽松、广义流动性较紧的组合则利好债市、利空股市。所以股债之间流动性松紧不同也会导致出现“股债跷跷板”现象。

股票市场的潜在资金供给来自居民、企业和非银存款，所以股票市场属于广义流动性层级，银行贷款融资支持主要反映在信贷和M2数据中，更为广义的金融机构对实体经济的流动支持主要反映在社融数据中。广义流动性提升，则有利于股市上涨。

狭义流动性是指银行间市场的流动性，对于债券市场来说，主要潜在资金供给来自商业银行。如果降低金融机构的超额存款准备金率，意味着可动用投资债券的资金充裕，利好债市。

流动性的源头在央行，央行向市场投放流动性是通过商业银行这一中介进行的，所以央行流动性的变动首先带来的是狭义流动性的变化。而商业银行则通过信贷关系创造流动性，带来的是广义流动性的变动。然而，商业银行创造流动性这一环节，有时会和央行释放或收紧流动性有滞后性或者方向相反，从而会出现狭义和广义流动性松紧不一情况，而在这期间就会呈现“股债跷跷板”现象。

如果流动性问题成为阶段性主因时，比如持续性的流动性宽松或者紧缩，会导致股债市场走势趋同，出现“股债双牛”或者“股债双杀”的情况。同时美元流动性、流动性传导结构等因素都可能会“股债跷跷板”失效。

数据来源：wind，M2数据时间区间为2006.1-2022.5，存款准备金率数据时间区间为2006.3-2022.3

风险偏好层面

通常来说股市向好时，市场的风险偏好也会随之增强，债券的吸引力降低；而当股市走弱时，市场避险情绪也会随之持续发酵，对债市形成利好。

但是如果股市虽然短期出现下跌，但是中期内的趋势上仍有机会，市场并没有彻底失去信心，资金也不会流入债市。

所以，股市债市资金轮动并非主导因素，并不是股市涨了，债市就一定会跌，关键还是要看背后的驱动逻辑。如果是基本面驱动或者股债市场流动性出现分化时，“股债跷跷板”现象往往会较为明显。

对于投资策略而言，长期经济继续向上的概率较为确定，但由于疫情的反复扰动和全球市场收紧流动性的影响，流动性因素以及风险偏好的切换加大了短期市场的波动性。从股债组合来看，虽然债券对于收益的贡献有限，但却能够平滑收益率曲线，股债均衡配置不失为一种较优的资产配置选择。

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