王小米

导语：好爸爸不是一切。

一家护肤品公司，在创业板上市后，其市值最高达到1200亿，而它所在的昆明市，2021年GDP不到7300亿。

有着“国货之光”、 “药妆茅台”之称的贝泰妮（300957.SZ），继云南特产鲜花饼、普洱茶、小粒咖啡之后，正在成为美丽春城的新名片。

含着金钥匙出生，贝泰妮天生“完美”：得天独厚的地理条件造就的研发成分，帅气儒雅的学者型CEO，清晰的品牌定位，高壁垒营销渠道，业绩持续高增长，营收四年翻五倍。上市后，为投资人带来的回报超过600倍。

投资，买的是未来。贝泰妮的新增长在哪里？

相比之下，一线国际大品牌，动辄拥有五十年甚至上百年的经营历史与研发技术积淀，并且拥有多个口碑极好的子品牌。

原来的老牌护肤品牌，增长依然稳健；国货彩妆品牌翘楚，也纷纷将触角延伸到上游，在国内外建立研发实验室。

前有对手，后有追兵，叠加疫情影响下，用户消费更为谨慎。不得不说，形势严峻。

在激烈的竞争中，贝泰妮略显疲态。

如何持续迭代产品？如何打造多元化品牌矩阵？如何避免“资源的诅咒”，在屡出奇兵的化妆品赛道“破圈-增长”？都在不断拷问这个年轻公司的能力边界。

12岁的贝泰妮，凭借“好爸爸”与好运气，站上了国内一线品牌的舞台。下一支舞，该怎么跳？

贝泰妮有个好爸爸

从曾经的亏损走到千亿市值，一切都离不开“书呆子”掌门人郭振宇。

15岁的“神童”郭振宇考入云南大学无线电专业，硕士就读本校信息工程专业。这段时期，他的生活轨迹基本上在以云南大学为圆心的1公里半径范围内，每学期都考班上第一。

硕士毕业留校任教，两年后，25岁的郭振宇被公派到加拿大麦吉尔大学攻读电机工程博士。初到加拿大，不会英语的郭振宇，只能将老师写在黑板上的内容全部抄下来，课后再复习。这种“笨办法”，让郭振宇在第一学期期末考了全班第一。

1996年，38岁的郭振宇成为美国乔治·华盛顿大学当年唯一受聘的生物医学工程教授，并在五年后晋升为终身教授。在该校工作的6年中，他开了11门课，其中有6门之前自己也没学过，就一边学一边教。

教学之余，郭振宇在乔治·华盛顿大学首创了生物医学工程实验室。在那个年代搞实验室，就像经营一个公司，学校实行自主管理，郭振宇得自己筹集资金。

筹钱只是第一步，管理团队也同样重要。也许正是这段经历，让郭振宇彻底摆脱了打工人心态，为贝泰妮未来的成功，铺下了第一块奠基石。

在一次线下分享课中，郭振宇自我描述是一个孤独、不合群的人。有点神经质，害怕失败，经常会说“never give up（永不放弃）”给自己和周围人打气。

拿到名校终身教职，到现在，都是一件令全球学者梦寐以求的事。但对郭振宇来说，这并不是他的“终身”梦想，2年后，郭振宇决定回国创业。这也是改革开放后第一位回国创业的美国终身教授。

这背后巨大的推动力，还得从其岳父周家礽说起。

周家礽是柳传志的师哥，也是云南白药第一任总工程师。60岁离休创立滇虹药业，84岁又重新出山，其魄力堪比同在云南的褚时健，工作状态永远“在线”。

小女儿周晓露曾经评价“老爷子”：脾气很倔，想做一件事情，就一定要做到。

1994年，也是滇虹药业成立的次年，“皮康王”（复方酮康唑乳膏）问世，销售火爆，回款达1000万。

但树大招风，市场上一下子冒出多个X康王仿冒厂家。上诉无果后，周家礽选择和美国大东公司合作，于1997年成立了中美合资昆明滇虹药业有限公司，引进国外先进生产管理经验。

引入新股东后的4年里，滇虹业务出现了减缓迹象。好不容易“养大的孩子”，怎么也不能看着走下坡路。周家礽决定邀请大女婿郭振宇出任中美合资昆明滇虹药业有限公司总经理。

2002年7月，借着休学术假的机会，郭振宇回昆明探亲，并考察滇虹药业。此时的滇虹药业，年销售回款1.9亿，产品远销越南、缅甸、柬埔寨、美国等国家。

短短四个月，我们无从得知郭振宇回国创业的根本原因，但从他曾对自己说的一句话，可以看出其对未来的愿景：“如果不把滇虹药业做成跨国集团，对不起自己已经放弃的事业。”

2003年1月，郭振宇空降中美合资昆明滇虹药业有限公司担任总经理，当时周家礽担任公司董事长（2009年退出）。

滇虹药业，是郭振宇未来打造贝泰妮的“试炼场”。

在滇虹药业担任总经理的6年间，郭振宇的领导力和执行力得以充分锤炼，滇虹药业在新品研发、渠道管理、公司治理等方面的改革，取得了良好的效果。

有两件事，似乎给了郭振宇启示，这也和后来贝泰妮的核心优势一脉相承。

其一：围绕一个功能打造大单品。2003年的滇虹药业有多条产品线，涉及心脑血管科、骨科、妇科、皮肤科等，对小企业来说不是一个好决定。

郭振宇集中优势力量单点突破，全力做以“去屑”为诉求点的“康王洗剂”，结果当年“康王洗剂”成为“皮康王”之后的另外一个大单品，年销售额突破1个亿，营业收入占比超37%。

其二：精炼营销渠道。2004年，郭振宇对渠道进行大整理，整合优质经销商，把1万多家经销商压缩到只剩400家。

当时，公司元老不理解他为什么主动扔掉客户，这跟自断臂膀没什么区别。但渠道理顺后，滇虹药业当年销售回款从2.7个亿增长到3.4个亿。

基于云南得天独厚的地理物产和资源优势，滇虹药业成长迅速。但当时国内的中药现代化已经走了20多年，竞争进入了深水区，大家都在寻找更好的破局之道。

郭振宇开始为滇虹药业筹划资本运作。

2011年，滇虹药业启动股改，后来，IPO在2013年9月终止。其后，郭振宇又筹划引入境外并购方，2014年，滇虹药业被拜耳收购。

但没过多久，因中药西治“水土不服”，公司销售额缩水近一半。国际化第一步没走出去，就夭折了。

两次资本运作均以失败告终，这也是郭振宇的憾事。学者第一次下海的经验与教训，为将来埋下伏笔。

一骑绝尘

滇虹药业资本运作不佳，却意外催生了贝泰妮的成长。

贝泰妮最初是薇诺娜品牌的经销商，名字来自botany（植物学）的音译。

2011年，滇虹药业改制时计划剥离徘徊在亏损边缘的项目，薇诺娜就是其中一个，被以30万元的价格转让给了贝泰妮。

2014年6月，离开滇虹药业的郭振宇担任贝泰妮董事长、总经理。当年贝泰妮的收入只有几千万，甚至团队都不齐全，且业务处于亏损状态，薇诺娜只在医院渠道销售。

薇诺娜的技术研发始于20年前，2008年11月产品首次亮相，成为中国首个通过临观验证上市的功效性护肤品。6年过去了，薇诺娜品牌急需战略梳理与流程再造。

集中优势力量、单点突破的方法论，再一次被郭振宇用到贝泰妮身上。

薇诺娜的品牌定位最初是“自然长出来”的。之前，康王品牌聚焦在皮肤科领域，薇诺娜自然而然地切入到功效性护肤品，用做药的标准做化妆品，成了和其他国内美妆品牌最大的差异。

现在回看，薇诺娜就像一个含着金钥匙出生的小公主。只是这次，郭振宇要为薇诺娜在细分行业找到精准的诉求点，好比当年以“去屑”为诉求点运作 “康王洗剂”，让小公主快快长大。

薇诺娜早期的研发，从原料到技术，再到临床试验，均采用“本土化”运作，与专业机构和专家高度绑定。

经过多次迭代，研发团队最终确定以第一线皮肤学为参照，从研究皮肤的生理学和病理学角度，找到问题的原因，进而定位作用靶点，研究出用什么成分在靶点上解决问题。

再通过核心成分，反向筛选植物，从云南的青刺果、马齿苋、滇重楼、滇山茶等植物中提取有效成分。

只针对问题皮肤中的敏感皮肤这一项，薇诺娜最终找到了“舒敏”的细分定位，并踩中了风口。

根据Euromonitor的统计数据显示，2016年至2021年，我国皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到约32.50%，增速远高于化妆品行业的整体增速。

中国护肤品市场规模，来源：申港证券研究所

研发人员将四十多个品牌的化妆品盲测对比，薇诺娜的功效性指标比某些国际大牌还要好。

当时，国产护肤品不被市场看好，处于行业最底层。一个普遍的认知是，护肤品应该使用大品牌，放心。没听过的牌子，特别是国产牌子没人敢用。

当时郭振宇出门办事，都会提着一小套薇诺娜产品送给对方。离开时，门还没出，就能听见有东西“啪”地一声扔到垃圾桶里面。他一次都不敢回头看。

贝泰妮产品线，来源：贝泰妮官网

产品是好，但如何推向市场？迎难而上，无异于与市场大环境死磕。郭振宇避其锋芒，选择了另一条路。此时，他再次施展从滇虹药业摸索出来的“绝学”。

2010年之前，药店的连锁水平、经营管理能力，都比当时的化妆品专营店更成熟。国际主流药妆品牌（薇姿、雅漾等）盯上了药店渠道，试水几年后发展遇到瓶颈，2010年之后转去拓展化妆品店、商超等线下渠道。

而当时的药店，也面临社会大环境的变化，医改推进、药价降低等因素，迫使药店向多元化转型，急需寻求新的利润抓手。

贝泰妮借机在此时大力拓展药店渠道，以省为单位向外扩张。2013年至2014年，主要在原先的优势地区西南开拓，2021年又拓展山东、陕西等地。

据最新年报显示，2021年贝泰妮线下销售超7亿元，同比增长超55%。

线下是药店，线上是电商。早在2012年，贝泰妮就成立了电商事业部，以自主运营为主。

2014年，贝泰妮拿到红杉资本5000万投资，开始启动电商运营。2018年“薇诺娜”冲进天猫双十一美妆品牌榜第9名。目前，贝泰妮线上销售覆盖天猫、京东、唯品、抖音等多个平台。

郭振宇认为，品牌营销的核心是找到“圈层的中心点”，借助传播素材及介质完成破圈，最终从封闭走向大众。

对于圈层的核心目标人群，贝泰妮主打具有代表性的95后、00后，“25岁的小姐姐在用什么”，不仅吸引40岁想保持年轻的女性，也会引来15岁小女孩的模仿。

破圈最好的选择是顶流明星，他们是大众偶像，能打穿整个社会阶层和人群。2021年3月，薇诺娜邀请舒淇成为首位品牌代言人。

媒体和销售渠道去中心化时代，切中功效护肤细分赛道，薇诺娜品牌超越了国际巨头雅漾、理肤泉，处于细分行业龙头地位，市场份额超20%。

而贝泰妮的营收，也从2017年的7.98亿上升到2021年的40.22亿，四年增长5倍。

贝泰妮近5年营业收入，来源：公司财报，阿尔法工场整理

2021年3月，贝泰妮（300957）在深交所创业板上市。

上市首日，贝泰妮成为中国市值排名第一的化妆品公司，此后市值最高曾站上1200亿，旗下薇诺娜品牌资产从30万最高上涨37万倍。

这是属于郭振宇的企业家高光时刻。在贝泰妮的销售额只有15亿元时，他与红杉资本周逵打赌，要将公司市值做到1000亿元。

敲钟前一晚，杨丽萍春牛舞首演，来源：贝泰妮

他赢了。这是故事的前半段。

落入凡间

踩在风口，凭借过硬的研发技术以及独有的渠道，贝泰妮轻松pk掉国内外一众对手。

但上市后的道路，远没之前轻松。上市刚满一年，贝泰妮市值从最高点回落近50%。

投资人有资本兑现诉求，第二大股东红杉聚业，第四大股东重楼投资纷纷减持，套现金额超过公司2021年全年净利润。公司股东总人数，也由上市初期的5万下降到不足1.9万。

被“抛弃”的贝泰妮，褪去了耀眼的光环，变得有点“俗”。

2022年，90倍的市盈率，似乎是中国护肤品品牌走到分岔路口的预言：中国化妆品市场底层逻辑即将重新修正。

主打敏感肌+修复舒缓的新入局品牌越来越多，细分市场老大贝泰妮，作为守擂者，护住基本盘之余，还要寻求新的增长点。

薇诺娜最初崛起，核心是依靠医院医生的专业背书，以及借助滇虹药业的渠道资源。

目前，贝泰妮OTC渠道总覆盖量约1.8万家。按近60万家全国药店数量计算，贝泰妮的覆盖率只有3%，且2019年公司约40%的OTC渠道收入分布在西南地区，OTC渠道的核心商家仍然是健之佳（605266.SH）。

药店渠道，需要一个省一个省地拓展，离开云南本土的贝泰妮走得并不快也不稳。

另一方面，贝泰妮先发优势的电商布局，也进入到瓶颈期。线上渠道收入占主营业务收入之比，逐渐接近天花板，未来很难再有大幅提升空间。

贝泰妮近5年线上销售收入占比，来源：公司财报，阿尔法工场整理

线上销售增幅太明显，品牌扎堆而入。尤其是618、双11期间，营收占全年30%以上，季节性特征明显。

各品牌618天猫销售情况，来源：天风商社

线上营销如果不做好控价，陷入价格战，只会让品牌越做越low。

据郭振宇介绍，天猫渠道的核心大单品日常不降价，A类产品（通常将产品分为ABC三类）全年只有双11一天打折，还专门成立了纠察部门对非授权店铺打击。销售淡季的运作主要是为双11、618做铺垫。

控价的另一面，是不惜下血本做营销。2021年，公司销售费用16.8亿，同比增加51.81%，公司营收40.22亿，同比增加52.57%，可以说，每拉动2.4元的销售增长，就需要花1块钱。

随着各品牌方在营销方面的持续性投入，贝泰妮近乎2.4倍的投入产出比，能不能维持是个大问号。

但贝泰妮最不容忽视的风险，还是品牌单一化。

据2021年年报显示，贝泰妮现有WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、资润、薇诺娜等品牌，薇诺娜品牌收入占总营收的比例超过98%，其余品牌合起来占比不足2%，可以说薇诺娜基本等同于贝泰妮。

薇诺娜品牌有六个系列，舒敏系列是其中之一。

2017年至2019年，舒敏系列产品的销售收入占主营业务收入比重分别为39.23%、39.09%、38.11%，占比较高。

舒敏系列中的大单品舒敏保湿特护霜，销售收入占主营业务收入比重分别为18.37%、17.77%、18.36%。

大单品营收占比，来源：德邦研究所

从营收上看，舒敏定位的核心单品份额尚不足20%，能否扛打，有待于观察。从产品功效成分迭代速度和成分上看，差异化并不明显。

舒敏系列产品功效成分迭代详情，来源：民生证券研究院

核心品牌薇诺娜13大系列产品分布，来源：申港证券研究院

回顾国外大牌化妆品公司的成长路径，最终都是多品牌矩阵化。

创立之初的贝泰妮，也很明确要走品牌多元化路线，但一直走得很不顺利。例如，品牌打造的前提是要在一个点上先打透。

贝泰妮旗下的痘痘康子品牌，就是没打透的例子。2019年微热点研究院曾做过一个护肤需求热度前十的调查，舒缓泛红排在第8名，淡化痘印排在舒缓泛红之前。

痘痘康品牌创立于2014年，据贝泰妮最新年报显示，痘痘康系列产品营收未过亿。

护肤需求热度指数前十名，来源：申港证券研究院

除了自建品牌之外，2021年，贝泰妮与红杉资本成立创投公司，专门孵化新品牌（贝泰妮持股比例75%），只是这条出路也并不容易走通。

大部分国货护肤品牌都是最近两三年崛起的，没有上游研发积累，也等不起研发，只能踩“成分护肤”这个点。

新品牌要想尽快抢占市场，只能购买原料，然后通过配方加持形成一个产品。但是一个成分出来，很容易被盯上，然后品牌一窝蜂地上，产品同质化非常严重。

化妆品行业的研发越来越精细化。想走捷径的品牌方开始卷成分、卷浓度、卷配方，研发变成了绝对数字的比拼，各家很难在成分上形成独特优势。可以预见的是，未来最终会死掉一大批品牌。

据ID名为“CK”的独立商业咨询师介绍，功效性护肤品可能是一个伪命题。老品牌的护肤品都是有功效的，只是更强调温和性，新品牌的护肤品更强调功效性。

这样做，在功能属性高度同质化的时候，试图告诉用户产品效果会立竿见影，但建立很高的用户预期，本身就是个大问题。达不到预期，不好用，用户就扔掉了。

未来怎么去突破，跟外资品牌在全球对垒，还得看贝泰妮在研发及经营上的硬实力。

例如，新加坡药妆品牌阅肤是薇诺娜强有力的竞争对手之一。

皮肤屏障修护霜曾被国内多家三甲名医推荐，其主要成分包括神经酰胺、葡萄籽油、澳洲坚果籽油、马齿苋提取物等，也含有薇诺娜的舒敏系列核心成分——马齿苋提取物，可见这并不是薇诺娜独有的。

阅肤皮肤屏障修护霜，来源：阅肤官网

价格上，在国内，50g的修护霜，阅肤定价300元，薇诺娜定价268元，两者相差不多。

要想拉升产品竞争力，持续性的高研发投入必不可少。2018年之后，贝泰妮研发费用占营业收入比例持续走低，这不是一个好现象。

贝泰妮费用支出，来源：阿尔法工场

路在何方

贝泰妮的未来，前有堵截，后有追兵。

华熙生物旗下的米蓓尔，是2019年专门为敏感肌开发的一个品牌。2022年618鏖战正酣，米蓓尔天猫店的销售额已是薇诺娜的三分之一，其50%以上的复购率也远超薇诺娜30%水平的复购率。

口碑不输薇诺娜的新加坡品牌阅肤，目前还困在销售渠道，小程序和官网的设计不够洋气。

资生堂将日本连续畅销九年的敏感肌品牌“d program安肌心语”带进中国。

欧莱雅针对敏感问题肌的品牌更多，包括薇姿、理肤泉、乐肤、勃朗圣泉等。登录欧莱雅官网，看到是这么介绍理肤泉的：全球第一的皮肤科专家推荐的护肤品牌。

现在，是一众品牌“围剿”老大薇诺娜。

对用户来说，“敏感肌需要薇诺娜”的理由不再唯一。对贝泰妮来说，核心大单品——舒敏保湿特护霜，目前占主营业务收入比重不足20%。能否在未来担得起大单品一角，仍然值得怀疑。

而贝泰妮从药妆市场走向化妆品市场，虽然天花板更高，但增加的竞争对手更多，以2019年的数据来看，化妆品市场份额是药妆市场份额的十倍。

面对诸多问题，掌门人郭振宇自我“革新”，为贝泰妮找到下一阶段的增长方式，或许我们可以从一件小事得以窥见一角。

在一次对外分享课上，有听众问郭振宇，如果在全球范围内选择一家公司来管理会怎么选，他说的不是欧莱雅也不是雅诗兰黛，而是全球市值第一的药企强生。

要走向巨人花园，贝泰妮除了持续“熬”下去，还需要更多颠覆性改变。