在多数海外市场，养老金投资是国际资管巨头做大规模的立身之本，也是资产管理人践行社会责任的一环。随着中国人口加速老龄化，越来越多的人开始关注养老投资和进行退休规划。而养老金投资对资产管理人提出了极高的要求，拥有几十年养老金投资经验的外资机构目前也瞄准了中国这一庞大的养老市场。

放眼海外，即使是养老金市场发展最为成熟的美国市场，曾经也走过不少弯路，中国应该吸取什么经验并如何进行顶层制度设计？什么样的产品才适合养老金投资？以及基金公司如何帮助投资者进行养老投资？ 

针对上述问题，上投摩根资产配置及退休金管理首席投资官恩学海接受了第一财经记者的独家专访。恩学海曾任职于美国富达投资集团，领导设计富达401K养老金投资计划产品及策略，管理全球多元资产、美国股票型FOF等基金，其过往管理规模超1500亿元¹。

“美国除了基本养老金以外，在第二支柱401K（企业退休金计划）和第三支柱IRA（个人退休金计划）方面都有成熟的发展。而国内目前第二支柱和第三支柱的发展刚刚起步，相比国外还有很大的空间，现在开始公募基金就要挑起担子，做好基础工作，包括人才储备、投资能力建设等，这其中，多资产策略和资产配置能力是关键。”他称。

美国养老金规模扩张受益于401K计划

近年来，中国建设多层次养老保障体系的步伐加速，第三支柱个人养老金产品从无到有。2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（下称《意见》）。该文透露了诸多细节，比如，每年个人养老金缴纳上限12000元，后续将出台相应的税收优惠政策，实行个人账户制，参加人可以自主选择投资银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。满足领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金等。

“第三支柱固然重要（个人退休账户），第二支柱的问题也需要关注。”恩学海对第一财经记者表示，美国的养老体系是做得成熟的体系之一，这个体系能够成功，主要靠法律和税收的支持。美国养老体系也采用“三支柱”模式，第一支柱是联邦社保基金（OASDI），即由美国联邦政府发起的强制养老金计划；第二支柱为企业和个人共同承担的职业养老金，401K是第二支柱中最具代表性的计划；第三支柱则是个人投资的养老账户IRA，可以对应此次国内个人养老金制度中提及的养老账户。  

恩学海表示，比起个人投资账户，美国养老金投资规模的真正扩张，主要得益于第二支柱的401k计划，目前这部分在中国仍然缺失。

数据显示²，1984-2012年之间401k计划的资产规模从1984年的917亿美元增加到3.5万亿美元。平均每个美国企业雇员持有的401k计划养老金资产规模翻了5倍多，也使得美国第二支柱在养老金体系中的比重从不到20%上升到了53%，有效减轻了公共养老负担。

在美国，综合收入税率约为35%。在401k计划下，员工存入计划的账户的钱享受税收递延，同时单位补贴25%-50%，也就是说员工存进去1美元，单位也要存至少0.25美元。“401K最大的优势是，这笔放入养老金的收入能够享受税收递延，只有退休拿出来的时候才需支付税收。更重要的是，在这个过程中所有的资本利得和分红，都不需要交税。这是巨大的税收优势，也推动了401K的高速增长。”恩学海称。

这其实也就是缴费确定型计划（Defined Contribution，DC plan）。但早在1980年前，美国居民严重依靠养老金收益确定型计划（Defined Benefit，DB plan）作为单一的养老金来源。企业给员工出钱并进行投资管理，员工养老由企业来负责，能在退休后获得固定金额的养老资金。

恩学海表示，DB养老制度的好坏本质上取决于人口结构，如果企业中年轻人比老人多，企业效益好，那么DB计划还可以养得起退休员工。但越来越多企业面临着这样的困局：逐渐增加的退休年老员工持续加大企业的支出成本，而年轻员工可能还没到退休年龄，单位就破产倒闭了。美国历史上就出现了很多这样的事件：企业破产倒闭——养老金计划终止——员工失业并失去养老报酬。

于是，众多企业都退出了不可持续的DB计划，这也使得养老金的长期债务责任需由政府及企业慢慢转移到个人，个人缴款为主的DC计划及IRA成为主流。

“中国现在也开始在往这个方向发展，但还处于一个非常早期的阶段。中国积累了多年的经验，且欧美国家也提供了诸多经验教训，因此也可以少走一些弯路。关键在于，这套体系的设计，需要一系列法律和税收政策的支持，实际上要依靠规则来引导人们的行为。”恩学海称。

公募基金产品仍是养老主力军

除了制度设计，养老投资产品的选择也是关键。目前，在中国参与养老试点的产品众多，除了标准化和规范化的公募基金，还包括理财产品、保险产品等。但根据国际实践经验，公募基金产品仍是主力军。

恩学海称，“一般说到养老产品，大家会联想到一些养老保险产品。但在美国，目前养老保险产品所占的份额非常少。保险产品实际上是提供了某种程度的风险共享和安全保障，这背后当然一定是有代价的，它的直接和间接的费用通常是比较高的，这也就意味着产品的长期收益通常是比较低的。但绝大多数养老投资者都有非常长的投资期限，要求资产稳健增值，因而保险产品预期收益水平或与多数养老金投资者的投资目标不太一致。从国外的经验来看，公募基金行业的长期回报和波动控制比较合理，是很多投资者在做退休规划时非常好的配置选择。现在我们说的养老目标基金就是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的而设计的产品。”

公募基金的优势之一就在其投研和资产配置能力。养老基金投资在中国是一个全新的领域，并非一般的投研人能胜任，养老产品的投资实际上比选股票和债券还难。除了需要在大类资产配置以及投资上的专业能力，还要具有稳定创造收益的能力，因而大类资产配置和绝对收益获取能力是关键。

恩学海认为，养老是一个系统化的工程，代表基金公司全面的实力。投资人在选择时应该综合考虑基金公司的长期业绩、投资实力、资产配置能力、主动权益管理的水平、风控能力，以及是否能够长期提供较好的投后服务等。

“因为养老基金是投资人拿出辛苦赚来的钱为自己的退休买一个‘保障’，基金经理人既不能过分激进，也不能过于保守。一切以投资人的利益为先，这也是养老目标基金的重要基础。”恩学海表示。

在他看来，投资中有三大障碍会严重影响长期收益表现，投资者应严格规避。第一是追求短期绝对收益。投资者应认识到，世界上没有任何资产可以提供可持续的短期绝对正收益。第二是追求短期排名。养老投资是一项长期投资，投资人在选择产品上应该契合于自己未来的财务规划和财务目标；第三是无法忍受短期波动。波动是客观存在和无法被消灭的，为了追求远期的较高收益，常常需要忍受短期的波动，但同时，投资者可以通过资产配置和长期投资来降低波动对组合的负面影响。

此外，在设计顶层框架时，什么样的产品适合进入第三支柱的范围，也十分关键。恩学海介绍称，例如美国市场绝大多数401K的投资计划通常对产品有严格限制，平均只会有二三十个选项，包括权益基金、债券基金、养老基金，其中养老基金主要是目标日期基金、目标风险基金这类FOF产品，也会有流动性管理产品，比如货币基金、现金等。雇主承担了为雇员提供合理投资选择的法律义务，何种产品得以入池是雇主及其所雇佣的第三方评估机构合作来达成的决定。相比之下，第三支柱下可选择的投资产品范围就更广。

对国内纳入个人养老金的公募产品类型，恩学海也提了几点建议。为确保个人养老金账户制度平稳起步，同时保障现有养老目标基金投资者的利益，他建议将已有的养老目标基金类型（包括养老目标风险基金和养老目标日期基金）全部纳入个人养老金账户投资范围，并在管理人层面维持现有准入标准；同时，建议纳入货币市场基金，以满足投资者的流动性管理需求；此外，建议初期暂不纳入其他类型的公募基金。

“考虑到我国投资者的风险识别和承受能力仍然有限，初期纳入个人养老金账户的投资产品宜少不宜多，宜简不宜繁。建议初期暂不纳入除养老目标基金和货币市场基金以外的公募基金产品。后续对扩大适格产品范围保持审慎态度，充分开展市场调研，并听取行业及学术界意见。”他称。

美国401k计划还建立了合格默认投资选择（QDIA）制度，极大增加了操作的便利性和投资者的粘性。恩学海建议，中国可以考虑引入QDIA制度，允许设置自动定投，允许自动调整投资比例（如每年递增1%，但每年上限不超过12000元）等。同时，建议在个人养老金账户限额内，允许入围基金产品一次或分批次享受税收优惠政策。

为产品设定一定的封闭期也有其必要。他建议，维持对养老目标基金现行的一年、三年、五年持有期要求。同时，建议允许养老目标基金出于多元资产配置目的适度参与股指期货、国债期货等金融衍生品的投资。

多资产策略和资产配置能力是关键

正因为要控制波动率并争取绝对收益，机构的多资产策略（multi-asset strategy）能力未来将越发重要，这也早已超越了一般的股票投资。之所以多资产策略在海外占据主流，也正是受到养老金投资的需求推动。但这在中国才刚刚兴起，更多中国投资者仅仅将其视为众多投资策略中的一种。

恩学海表示，美国第二支柱401k计划的重要成功之处在于投资选择简洁合理，采用以养老目标基金为代表的多资产策略，依靠专业的资产配置方案和优秀的基金选择能力，开展多元分散投资。

事实上，即便美国政府如此不惜血本出钱出力地要美国人民重视养老投资，早年参与401k的美国人比例仍只有四成到六成。原因非常简单——投资者的“惰性”和“选择困难症”。面对加入401k计划要填的无数表格，面对计划中提供的几百只可以选的基金，员工无所适从。就算表也填好了，开始进行投资了，还有一个问题需要面对，投资的一篮子组合也要动态地调整以避免风险。可是如果要调整投资选项，又要填无数的表格。

当年，这种情况直接导致的后果就是，美国人的退休投资严重不足，投资者个人资产配置失衡，大幅降低了长期投资的回报，这与退休的长期、持续投资的概念背道而驰。基于这些问题，恩学海所说的目标日期基金（TDF，Target Date Fund）的诞生正是美国的共同基金为养老金市场开发的“一站式解决方案”。TDF通常会在产品名称中设立一个“目标日期”（通常代表预计的退休年份），并根据投资者的风险偏好和风险承受能力开发下滑曲线。随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。同时，TDF本身也是一种多资产策略。

此外，恩学海认为，在养老投资方面系统化、专业化的投资者教育同样重要。根据Wind数据显示，截至2022年1季度末，养老目标基金全市场目前共有165只，规模达1047亿元，覆盖投资者超300万户。但无论是管理规模还是用户数量，在公募基金行业内占比都较小。并且，广大投资者对于养老目标基金的认知程度较为有限，投资者教育工作仍任重而道远。

1.数据来源：富达基金，截至2017.12.31。恩学海自1994年至2017年就职于美国富达投资集团，于1998年起担任专户投资经理，2003年起转任公募基金经理。自2018年10月加入上投摩根基金。

2.数据来源：海通证券。