来源：英才杂志

格力拿下盾安环境，竟利好三花智控？

5月11日，制冷配件领域头部企业盾安环境（002011.SZ）发布公告称，公司收到控股股东格力电器（000651.SZ）的通知，为加强控制权地位，提升公司决策能力，完善公司产业链，格力电器拟筹划协议受让盾安控股集团有限公司持有的该公司9.71%的股份。此前在2021年11月17日，格力电器就通过公告对公司认购盾安环境股份进行了披露，其拟以股份受让和参与定向增发的方式，耗资约30亿元完成对盾安环境的控股，目前格力电器已持有盾安环境29.48%股份，这次资本运作将会触发全面要约收购。

格力收购的消息公告前，盾安环境就在11日当天封涨停板，随后的5月20日和21日更是连续涨停，公司市值直接从72亿上涨至目前的84亿。盾安环境是全球制冷配件行业的头部企业，公司主营的制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件产品，广泛应用于家用空调、商用空调等领域，与三花智控（002050.SZ）在制冷配件领域组成双寡头垄断竞争格局。截至2021年，盾安环境位列国内制冷阀件销量龙头，市占率达39.2%，三花智控紧随其后，市占率达34.3%。

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对手被并购，三花受益

虽然这次交易尚未有实质性的进展，但目前已经有市场观点表示不看好这次交易，原因在于市场认为格力加强控制权的原因是想将盾安纳入格力产业链中，这样会极大程度限制公司的发展范围，甚至可能会让盾安成为格力的配件供货商。

更有消息称，貌似已经有盾安的客户开始转向其多年制冷配件的老对手三花智控了。换言之，从目前相差无几的市占率来看，若本次格力成功收购盾安，单纯从制冷配件板块来看，三花智控大概率将在2022年超越盾安成为板块的绝对龙头，成为一家独大的制冷配件企业。

如此看，盾安被收购，反而利好了三花智控原主业的市场预期。

从三花智控业务层面来看，目前公司两大主线业务分别为制冷空调电器零部件（即制冷业务）和汽车零部件（简称汽零业务），其中制冷业务是营收绝对主力，2021年年报收入占比为70%，此前则基本在80%左右。制冷业务下游主要是空调、冰箱等制冷设备制造业，白电市场进入存量市场，触及天花板是行业的核心问题，对公司发展影响较大。

其实从近期的业绩就可见端倪，公司整体出现增收不增利的问题，2021年营收160.21亿元，同比增长32.3%；归母净利润为16.84亿元，同比增长15.18%。主要原因在于原材料涨价、运费涨价、人民币升值等因素对公司盈利能力有一定影响。

首先从传统业务来看，目前公司已在家电产业链细分配件板块中市值居前，但随着白电触及天花板，家电制冷压缩机的业务也已经捉襟见肘。近些年，公司制冷配件业务增速缓慢，从2018年的94.04亿营收到2021年的112.18亿，3年仅上涨了19.2%，复合年化仅6%的增长，若真像市场预期那样，竞争对手客户转投自己公司，那么三花智控的白电制冷配件业务还是有相当大的增长预期。

其次，公司从2017年开始布局汽车零部件，该板块业务从2018年的14.32亿营收上涨至2021年的48.02亿，复合年化增长接近50%。可见未来，三花智控的汽车零件会是业务的第二维度，也是公司未来核心的增量业务空间，重心会向汽车零部件倾斜。

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汽车零件业务增长迅速，但盈利能力难改善

三花汽零于2017年由母公司注入上市公司，此前三花汽零针对新能源汽车热管理系统开发的电子膨胀阀、冷媒阀等产品技术均处世界领先地位。

收入端，热管理业务后续充分受益下游需求的爆发，2021年吃到行业红利，同比增速达94%；盈利端，汽零净利率也较原有的冷配主业高出2-7个百分点，这块业务的增长拉动了公司后续的业绩高增和估值提升。

无疑，三花智控已经逐渐成为汽车零部件产业细分热管理系统的头部企业。

电动车的高景气度打开了热管理系统的市场前景。从成本角度来看，据统计，传统的汽车热管理系统价值量在2230元左右，而电动车热管理系统的价值量在6410元左右，电动汽车的热管理系统是传统汽车价值量的近3倍，粗略计算，电动车将热管系统的市场空间扩大近2倍。

由此可见，电动车用的热管理系统行业有着较大的空间及增量，而三花智控加码车用业务的决心也十分明显，汽车温控产品主要包括燃油车和电动车两部分的空调、电热管理部件以及一些其他的系统配置零部件。

2021年年报显示，三花智控全年新能源汽车热管理产品的产销比例达到96.63%，增速明显高于传统燃油车的热管理产品。

但是从基数来看，作为通用、宝马、大众、沃尔沃、比亚迪、吉利、广汽等大型车企的主要热管理系统器件供应商，传统燃油车热管理产品的产销量依然是公司主力。

未来，电动车的渗透率将是三花智控业务增长的核心，而发展战略偏向电动车的车企客户将对于公司向车用转型提供较强的业绩保障。

但必须承认的问题是，三花智控所发展的热控系统产品自身有着单体价值较低的天然缺陷，前面提到的，电动车的热控系统产品平均单价的区间在6500元上下，虽然相比燃油车普遍2000多元的单价有着显著的提升，但相比于电池电机这类高单价的产品，低单价的热控系统产品只占整车采购成本的5%-6%而已，也就仅能为公司带来30%左右的毛利率水平。

而以电动车整车其他部件来看，拓普集团的套底盘件与内饰件，虽然技术含量不及三花智控，但其整套产品单价也在7000元以上（7%-8%），而宁德时代的动力电池系统作为整车成本占比最大（30%-40%）的部分，更是不用说了。

由此，叠加通胀带来的原材料价格上涨，也不难理解为何三花智控近些年盈利能力出现逐年下滑的情况了。

从基本面来看，三花智控是一家优秀的企业，业绩增长稳定，主业达到天花板后又积极拓展第二维度业务。虽然盾安被收购，有可能会对三花智控的原业务有正面影响，但长期来看，三花智控的盈利能力并不一定会很理想，毕竟公司作为产业链的中游，既要受到上游原材料价格上涨带来的成本压力，还要承受下游整车景气度的影响。