来源：中信建投证券研究 文|赵然李鑫

金融周期与监管周期相挂钩，严监管周期下、龙头险企负债端盈利能力将更为凸显。产险行业，尤其车险行业，在经历了过往白热化“价格战”后，自2020年9月迎来全面车险综改压力期。而自年初以来，中国财险盈利能力（车险、非车险）不降反升，估值亦因此提升，符合我们此前的预期。预计寿险龙头也将在严监管全面落地后、出现“强者恒强”的局面。

拐点：重点关注严监管政策的全面落地。根据我们对本轮监管政策的梳理，行业渠道、产品、投资、偿付能力全面承压，继续向下空间不大。从近期相关政策态势看，养老金、康养服务、保险投资等方面的松绑，预示当前的严监管周期或将呈现回暖态势。

投资建议：当前板块处于公募持仓的历史底部，安全边际极高。主要上市险企估值不足0.6xPEV，寿险推荐：友邦保险、中国平安、中国太保，关注：中国人寿、中国太平、新华保险；财险推荐：中国财险。

一、板块回顾：金融周期与监管周期相挂钩，严监管周期下、龙头险企负债端盈利能力将更为凸显。产险行业，尤其车险行业，在经历了过往白热化“价格战”后，自2020年9月迎来全面车险综改压力期。而自年初以来，中国财险盈利能力（车险、非车险）不降反升，估值亦因此提升，符合我们此前的预期。预计寿险龙头也将在严监管全面落地后、出现“强者恒强”的局面。复盘板块估值变化：10年期国债的波动对寿险估值的影响正在变弱；自2017年开始，资本市场对寿险公司的估值评判标准转向以NBV增速为主。

二、寿险板块业绩回顾及拐点预测：

供需不匹配掣肘当前业绩：A． 产品：吸引力有待提升。拆解近年来健康险赔付率提升的原因，主要系竞争加剧后的费率下降，实际保障成本未有明显提升；对比中国台湾地区，商业健康险赔付率、产品费率同步提升，进入良性循环的模式；对比美国，通过整合线下服务网络，构建了较为成熟的商业模式，盈利能力稳固。B．渠道端：代理人是保险产品的一种，培育高质量代理人，是提供更加符合客户需求的产品+服务的核心环节。

险企加快改革步伐，业绩将逐步回暖：A．人力：各家公司人力已基本下滑到2015年左右。B． 产能：随行业渠道改革的深化发酵、预计人力整体结构已有优化，全年保单13个月留存率将呈回暖态势。C． 新业务价值率：辩证看待价值率走低的事实，如适销对路、并不影响公司NBV增长的持续性。康养服务的带动下，保险产品+服务模式将继续打造养老储蓄产品壁垒，为保险公司的NBV可持续性带来新契机。

拐点：重点关注严监管政策的全面落地。根据我们对本轮监管政策的梳理，行业渠道、产品、投资、偿付能力全面承压，继续向下空间不大。从近期相关政策态势看，养老金、康养服务、保险投资等方面的松绑，预示当前的严监管周期或将呈现回暖态势。

三、产险板块业绩回顾及展望：A．车险：本轮综改是对行业盈利模式的颠覆。人保财险alpha效应将持续凸显，预计全年车险行业保费增速预期实现6.1%左右的正增长，人保财险全年保费增速预计将达到7.8%；综合成本率仍将好于同业，保持领先。B．非车险：梳理非车监管政策节奏，在2020、2021两年尤其密集。监管持续收紧、亦将演绎 “马太效应”，利好龙头险企。

投资建议：当前板块处于公募持仓的历史底部，安全边际极高。主要上市险企估值不足0.6xPEV，寿险推荐：友邦保险、中国平安、中国太保，关注：中国人寿、中国太平、新华保险；财险推荐：中国财险。

风险提示：严监管政策持续加码、新单增速大幅下滑、长端利率大幅下行、资本市场大幅下挫。

证券研究报告名称：《2022年中期投资策略报告：产险龙头继续看好，寿险静待政策拐点》

对外发布时间：2022年6月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然SAC 执证编号：S1440518100009

研究助理：李鑫