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王名伦李海滨

公募REITs作为“十四五”期间基础设施融资领域的重大创新，必将对基础设施整个行业带来巨大变化，本文以市政基础设施中的供热基础设施为例，探讨目前供热基础设施推动发行公募REITs中的难点、解决方案及给行业带来的机遇。

行业价格体制带来估值挑战

目前尚无在全国形成较大规模的供热集团，在各地方省市仍以央企子公司、地方国企为主，多方主体参与的方式进行供热服务。

根据国家发展改革委印发的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》对试点行业的要求，供热项目属于市政基础设施行业，符合试点行业范围。

根据目前供热价格管理体制，热价原则上实行政府定价或者政府指导价，按照“准许成本加合理收益”的办法核定。制定热力价格形成机制时，应当举行听证会听取各方面意见，供热价格应定期校核，校核周期原则上不超过3年。实际执行中供热成本主要为直接材料如煤炭、人力成本和设备维修等费用，上述成本为市场化定价，受市场各方因素影响，供热成本波动频繁，尤其是近年煤炭的非理性上涨更是直接导致供热成本飙升，然而热价未及时调整。

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。选择产权模式还是特许经营权模式评估、如何合理预测未来热价和供热成本，进而确定合理估值，成为核心难点。

选择产权模式还是特许经营权模式的影响因素，一是供热业务是否属于当地特许经营权授予范畴，是否已签订特许经营权协议，特许经营权到期后的续期有无安排。二是供热基础设施本身存在大量的热源和热网设备，为维持安全生产，该部分设备需按年限不等进行更新改造，因此其未来设备更新改造支出成本占初始投资成本的比例，要高于高速公路等以建筑材料为主的基础设施。受更新改造支出和供热成本价格上涨的双重影响，供热基础设施未来几年收益率将维持在较低水平。如按特许经营权模式，特许经营权到期后零对价返还给原始权益人，则其估值难以达到账面价值。如特许经营权到期后残值按公允价值确认回购，届时因不断更新改造其基础设施预计将仍处于较为良好的使用状态，但其公允价值也难以确定。因此在地方法规未按特许经营权授予特定期限，其按发放供热许可证等方式进行管理，且供热许可证续期不存在特殊要求情况下，可探索用产权模式进行估值。

针对未来热价和供热成本，综合考虑《城市供热价格管理暂行办法》和《城镇集中供热定价成本监审办法》征求意见稿的精神，可探索用历史成本结合考虑市场变化情况预测成本，同时通过“准许成本加合理收益”的办法模拟预测未来政府指导价格。对于政府制定热价存在滞后的情况，可考虑通过金融化的手段平抑上述影响，进而实现未来公募REITs相对稳定的可供分配现金流，保护投资者的利益。

行业特点带来合规挑战

供热基础设施分为两大类：热源基础设施和热网基础设施。其中，热源基础设施主要包括负责产热的设备及工程等。热网设备则主要包括负责传热的一级管网、二级管网和换热站设备。

热源单位在建设热源设备的过程中，所有的报批报建手续均需要完备。在热网设备的权属方面，通常红线外的一级管网均由供热企业建设、维护及维修，但红线内的一级管网、二级管网及换热站设备可能是由开发商自行建设。在开发商自建的情况下，供热企业是否拥有该等管网的所有权或使用权亦应当无争议。供热企业应当与开发商在供热合同中进行明确约定。

据估算，按2021年末热力生产和供应行业20,000亿元存量资产测算，假设其中5%通过公募REITs盘活，在原始权益人回购51%基金份额且不考虑既有负债情况下，将回收资金约为500亿元，作为20%资本金投入新建供热基础设施，或带来约2500亿元增量投资，未来将支撑供热基础设施建设的资金需求。

公募REITs采用单个资产或是多个资产打包的方式发行基金，在发行过程中会对历史收入成本进行明细列示，对未来收入和成本进行详细预测。上述信息的准确披露将有利于投资者和社会公众了解供热企业的真实成本和收益情况，进而增加企业和社会公众的相互理解，为未来形成市场化调价机制形成良好的社会基础。