分析师：张青

执业证书编号：S0890516100001

研究助理：孙书娜

1. 事件

6月1日晚间，证监会官网显示，共有26家基金公司上报一类定期开放式债券基金，且业内相关人士披露，这或是采用混合估值法的债券基金，但仅从目前披露的信息来看，无法确定这些基金中具体哪些最终会采用混合估值法，还需根据后续基金产品公告为准。

所谓混合估值法债券基金，是指基金资产中，部分资产采用市值法估值，部分资产采用摊余成本法估值的一类债券型基金。以1年持有期产品为例，如果买入的债券到期日1年以内且一直持有到期，即可采取摊余法估值，但持有期之外到期的债券则使用市值法进行估值。摊余成本法，按照票面利率考虑其买入时的溢价或者折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。这种估值方法反映到基金产品净值上，主要体现为净值波动极小，基本没有回撤。而采用市值法的短期纯债基金考虑了任意资金任意时刻的收益计算，每天的净值波动也能更加直观地反映投资人的管理能力。目前公募基金中，摊余成本法估值的主要是货币市场型基金，2018年4月资管新规要求资管产品实施净值化转型后，中长期纯债型基金才陆续尝试以买入并持有到期的策略，采取摊余成本法估值。据统计，截至2022.6.2，短期纯债型基金和中长期纯债型基金中分别有12只和178只基金以摊余成本法进行估值。

从目前基金公司上报的情况来看，既有易方达、广发、富国、汇添富等头部基金公司，也有不少次新基金公司。从上报的26只定期开放式债券基金的名称上来看，产品持有期最短的是6个月，最长的是39个月。其中，持有期1年的产品共有17只，占比最高，占比次之的是持有期为18个月的，共5只。

2. 点评

2.1. 中低波动产品创新：摊余成本法投资比例值得关注

2022年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中提出，要稳妥发展固收类产品，支持个人零售型债券产品发展，研究完善FOF、MOM等产品规则，加大中低波动型产品开发创设力度。

按照万得投资类型分类，截至2022.4.30，市场上共有2061只纯债型基金，其中中长期纯债型基金有1798只，短期纯债型基金263只。如果对于中长期纯债型基金按照是否会以转债来作为收益增强做进一步的划分，根据华宝证券公募基金分类体系，中长期纯债基金、可投转债型、可投股票型和可转债型基金的数量分别是1713只、67只、17只和1只。目前首批混合估值的定开债基中以纯债基金为主，市场对于混合估值基金是否投资可转债还在探讨之中，但大概率不会投资股票。

我们将中长期纯债基金(按照华宝二级分类的定义)按照估值方式进行分类，按照等权加权的方式，分别得到摊余成本法和市值法估值基金的每日加权收益。从净值曲线上可以明显的看出，2017年以来，按照摊余成本法估值的纯债型基金的净值曲线波动更小，投资者的持有体验更好，因此更适合风险承受能力较低的零售客户。但也可以看到，市值法估值的纯债型基金在收益获取能力上更有优势。

对于混合估值法债券基金，目前摊余成本法的具体投资比例尚未确定，市场估计这类产品摊余成本法的比例或不能超过50％。不考虑封闭期的影响，我们将摊余成本法和市值法的中长期纯债基金按照不同配置比例来对混合估值法债基的收益风险水平进行测算，可以看到摊余成本法的具体投资比例越高，产品最大回撤越小，波动越低，但同时收益率的吸引力可能也会下降。

另外，值得注意的是，一般以摊余成本法估值的资产通常以买入持有策略为主，缺少交易性资本利得的机会，再叠加封闭期的限制，因此摊余成本法的投资比例越高，产品的成立时点对混合估值法债基的影响越明显。但是，混合估值法债基相较摊余成本法债基的优势在于，以市值法估值的资产可以通过久期的调整或者阶段性地去参与债券市场的波段操作，从而获得额外的债券资本利得。

整体而言，从收益风险性价比而言，混合估值法债基作为介于摊余成本法债基和普通债基之间的产品，对于风险偏好水平较低的投资者，尤其是个人投资者而言，有一定的吸引力。

2.2. 风险提示：信用风险和流动性风险值得关注

投资资产方面，按照以往经验，对于以摊余成本法估值的定开债券基金，主要面临的风险有信用风险和流动性风险。信用风险主要涉及可投资品种，如果可投资品种限制不严，信用债发行主体发生信用下调、实际违约等负面事件，以摊余成本法估值的资产会面临损失，因此混合估值方式债基中对于以摊余成本法估值的资产，大概率会对信用下沉做出非常严格的限制。

另外，根据监管规定，普通开放式债基的杠杆率上限为140%，而定开债基的最高杠杆率则可以达到200%。杠杆是把双刃剑，基金管理人可能选择较高的杠杆率融资买入期限和封闭期相同的债券，而融资买入的债券在持有期间不得卖出，因此杠杆越高，产品面临的流动性风险越大。