来源：证券市场周刊

授权经营品牌是嘉曼服饰营业收入和利润的主要来源，但其背后潜藏的经营风险务须警惕；持有大笔理财产品却要募资“补血”，嘉曼服饰募资必要性存疑。

本刊特约作者 刘楠/文

3月23日，曾在中小板闯关被否的北京嘉曼服饰股份有限公司（下称“嘉曼服饰”）通过创业板上市委的会议审核。

招股书显示，嘉曼服饰是一家中高端童装运营企业，业务涵盖童装的研发设计、品牌运营与推广、直营与加盟销售等核心业务环节。公司采用自有品牌、授权品牌及国际零售代理品牌的多品牌运营模式，旗下运营品牌包括自有品牌“水孩儿”和“菲丝路汀”、 授权经营品牌“暇步士”和“哈吉斯”以及EMPORIOARMANI、HUGO BOSS和KENZO KIDS等国际代理品牌。

品牌授权仍是问询重点

据招股书披露，2019-2021年（下称“报告期”），嘉曼服饰营业收入分别为8.97亿元、10.43亿元和12.14亿元，同比增速分别为23.01%、16.39%和16.38%；净利润分别为0.89亿元、1.19亿元和1.95亿元，同比增速分别为28.16%、32.80%和63.83%。报告期内，嘉曼服饰的业绩增长迅速。

值得关注的是，尽管嘉曼服饰旗下持有多个知名品牌，但自有品牌销售收入及毛利占比呈逐年降低趋势，取而代之的是授权品牌销售收入及毛利占比的逐步攀升。

报告期内，嘉曼服饰授权经营品牌的销售收入分别为5.07亿元、5.49亿元和6.91亿元，占主营业务收入比重分别为56.53%、60.29%和64.68%，实现的毛利分别为2.82亿元、3.07亿元和4.05亿元，在主营业务毛利总额中的占比分别为62.04%、66.9%和70.59%。

同期，嘉曼服饰自营品牌的销售收入分别为2.52亿元、2.51亿元和2.75亿元，在主营业务收入中的占比分别为28.1%、27.53%和25.74%，实现的毛利分别为1.02亿元、0.94亿元和1.12亿元，在主营业务毛利总额中的占比分别为22.42%、20.48%和19.53%。

从毛利率来看，嘉曼服饰授权经营品牌毛利率及其变化趋势均优于自有品牌。报告期内，嘉曼服饰授权经营品牌的毛利率分别为55.6%、55.96%和58.59%，自有品牌的毛利率分别为40.41%、37.51%和40.73%。

事实上，嘉曼服饰自有品牌毛利率在2017年曾高达50.96%，但在2018年和2019年出现连续下滑，分别下滑为46.32%和40.31%。对此，嘉曼服饰解释称，公司 2017年将自有品牌水孩儿定位由中高端向中端调整，产品吊牌定价不断降低，同时为增加自有品牌销售扩大市场占有率，公司加大线下直营及电商直营销售折扣，导致自有品牌产品销售价格不断下降，从而使得自有品牌产品毛利率在2018年和2019年下降较快。2020年，因疫情影响，嘉曼服饰自有品牌再次加大折扣力度，致其毛利率进一步下滑为37.51%。2021年，在提高自有品牌产品吊牌价的情况下，自有品牌毛利率下滑的态势才得到缓解，达到40.73%。

尽管嘉曼服饰在2019年再次创立了定位中高端的自有童装品牌“菲丝路汀”，但报告期内，自有品牌销售收入占比的持续下滑、创立于1995年的“水孩儿”产品定位在2017年由中高端下调为中端、毛利率持续下滑，上述种种都充分表明嘉曼服饰自有品牌的核心竞争力在不断削弱。

尽管授权经营品牌运营使嘉曼服饰拥有了不俗的经营业绩，但其背后所潜藏的经营风险也不容小觑。

嘉曼服饰持有暇步士童装和哈吉斯童装两个授权品牌，但并不拥有这两个品牌在中国境内的商标所有权，其中暇步士品牌由品牌持有方汪尔弗林户外用品有限公司授权给天达华业，再由天达华业将暇步士童装品牌授权给公司，而哈吉斯童装直接由品牌方LF CORP．授权给公司。

公司于2013年8月和2015年6月分别取得暇步士和哈吉斯两个品牌在中国大陆的授权经营资格。截止到目前，暇步士童装第二个授权期限马上到期，2022年1月，嘉曼服饰全资子公司天津嘉士与天达华业签订新的授权协议，授权期限为2023年1月1日至2027年12月31日。哈吉斯童装第二个授权期限截止日期为 2025年12月31日。

因此，如果暇步士品牌持有方撤销对天达华业的授权，或天达华业及LF CORP．（合称授权方）与公司在合作中发生纠纷，或者授权方与公司在授权期限到期后不能够续签，都将对公司经营业绩造成不利影响，进而影响公司运营的稳定性。

此外，根据和授权方的相关协议，公司需每年向授权方支付品牌使用费。报告期内，嘉曼服饰品牌使用费分别为 825.21万元、1347.03万元及1345.58万元，占各期利润总额的比例分别为7.00%、8.51%及5.21%。嘉曼服饰还表示，预计品牌使用费金额和占比会随着授权经营品牌业务规模的扩大而提升。

这意味着，尽管公司和授权方已在授权协议中明确了品牌使用费的收取方式和计算方法，但未来暇步士和哈吉斯品牌续期授权协议可能对品牌使用费的收取方式和/或计算方法进行调整。因此，如果品牌使用费价格上涨，同样会对公司经营业绩造成不利影响。

也正是源于上述种种不确定性的存在，授权经营品牌的可持续性和稳定性便成为监管关注的重点。在三轮审核问询及审议会议上，嘉曼服饰授权经营品牌的合作稳定性已屡次被问及，不过其回复似乎尚未完全释疑。4月20日发出的《注册阶段问询问题》中又提出，请发行人结合童装行业品牌授权的主要模式，说明发行人与暇步士品牌授权方北京天达华业贸易有限公司签订的独家授权协议是否符合行业惯例。同时补充披露双方授权协议期满续签的进展情况，发行人是否能持续、稳定获得暇步士的独家授权。

募资补血必要性不足

此次申请首发，嘉曼服饰拟募集资金5.21亿元分别用于营销体系建设、电商运营中心建设、企业管理信息化和补充流动资金四个项目。其中补充流动资金加上营销体系建设和电商运营中心建设项目中的铺底流动资金共计2.56亿元，占募集资金总额的比例为49%。由此看来，嘉曼服饰似乎很缺钱。

但事实并非如此。

据招股书披露，2019-2021年各期末，嘉曼服饰货币资金分别为1.31亿元、1.11亿元和0.7亿元，占资产总额的比例分别为16.42%、10.59%及5.69%；交易性金融资产余额分别为1.78亿元、3.72亿元和5.45亿元，占资产总额的比例分别为22.28%、35.38%及44.57%。可见，嘉曼服饰货币资金和交易性金融资产的合计规模及其在资产总额中的占比均呈逐年增加的趋势，到2021年，货币资金和交易性金融资产的合计规模已达6.14亿元，在资产总额中的占比达到50.26%，即便剔除其中的受限部分，货币资金和交易性金融资产的合计规模仍超过5亿元。

与此同时，2019-2021年各期末，嘉曼服饰均无长短期借款，公司并无还款压力。

嘉曼服饰采用轻资产运营模式，不直接从事产品生产，资本投入需求小。2019-2021年各期末，嘉曼服饰固定资产账面价值分别为5143.53万元、4817.83万元和4644.03万元，在资产总额中的占比分别为6.42%、4.59%和3.8%。

另一方面，公司产品销售采取线上与线下、直营与加盟等多渠道全覆盖的销售模式，线上销售占比逐年增加，销售回款时间短，现金流充足。2019-2021年，嘉曼服饰经营活动产生的现金流净额分别为1.34亿元、1.94亿元和2.05亿元。2020年和2021年，嘉曼服饰连续两年进行了现金分红，金额分别为1539万元和1012.5万元。

综上可见，报告期内，嘉曼服饰的经营活动不仅为其带来充足的经营活动现金净流入额，而且账面上不受限使用的货币资金及理财产品规模持续增加，到2021年末已超过5亿元，在这种情况下，嘉曼服饰却要募资2.56亿元用于补充流动资金，嘉曼服饰募资的必要性令人怀疑。