来源 明晰笔谈　

文丨明明债券研究团队

核心观点

6月份债券市场面临最大的基本面变化是局部疫情扫尾和资金面可能收敛。在经济基本面修复向上，叠加地方债供给压力陡增、资金面逐步收敛的多重利空因素下，6月债市面临逆风环境，需要警惕10年国债收益率利率回调和收益率曲线上移的风险。

资金面宽松和宽信用预期推迟和部分落空下的“资产荒”，10年国债到期收益率经历从对利多钝化到“补涨”。二季度以来债券市场整体上涨，10年国债到期收益率大致整体呈现三阶段行情。（1）降准落地后宽信用预期主导收益率的快速上行。（2）10年期国债收益率持续对利多反应钝化，收益率曲线趋于陡峭。（3）更强稳增长政策预期落空，10年期国债期货到期收益率快速下行。

6月基本面最大的变化是局部疫情得到控制和加速复工复产。局部疫情进入收尾阶段，复工复产复市加速。信贷修复过程中，除了部分受疫情影响的信贷需求恢复外，房地产行业需求端宽松政策和结构性货币金融政策将带动信贷总量增长。经济低点已过，后续逐步修复的方向确定。市场更关心疫情后经济修复的斜率和持续性，目前市场预期偏悲观，但不排除后续有超预期的可能。

地方债供给压力增大，资金面或收敛，“资产荒”料有所缓解。新增专项债券在6月底前基本发行完毕的要求导致6月份地方政府专项债供给压力陡增。截至5月27日，已累计发行新增专项债券1.85万亿元，占已下达限额的54%，这意味着6月份新增地方政府专项债需发行约1.8万亿元。除此之外，参考历史发行规模，预计6月国债净融资额可能在1700亿元左右。综合考虑政府债券供给、财政收支、其他基础货币投放和回笼以及准备金补缴需求、半年末资金需求走强等，6月流动性缺口较大，6月资金面面临较大挑战，R007利率中枢可能在逐步回升。

债市策略：6月份债券市场面临最大的基本面变化是本轮局部疫情的扫尾和复工复产复市的加速推进，信贷需求回暖、经济修复的方向明确，但是斜率和幅度存在不确定性。当前市场已经蕴含了后续经济修复路径较为平缓的预期，在各部门落实一揽子稳增长政策过程中，不排除经济修复超预期的可能性。在经济基本面修复向上，叠加地方债供给压力陡增、资金面逐步收敛的多重利空因素下，6月债市面临逆风环境，需要警惕10年国债收益率利率回调和收益率曲线上移的风险。

正文

利率走势回顾：从对利多钝化到“补涨”

二季度以来债券市场整体上涨，其中资金面持续宽松引导短端利率出现较大幅度下行，而10年期国债到期收益率在降准落地后反弹，并对疫情和弱经济数据等利多因素反应钝化，再到5月底出现“补涨”，大致整体呈现三阶段行情。

第一阶段，降准落地后收益率快速上行。4月初债券市场仍然在上海疫情的扰动中纠结方向，而随着4月15日央行宣布降准的落地，10年期国债收益率出现快速抬升，即便是3月经济和金融数据双双走弱也没能影响利率的上行趋势。该阶段10年期国债到期收益率上行的核心原因在于——（1）降准幅度低于预期，（2）市场预期短期内货币政策将让位于财政政策和宽信用，因而即便资金面逐步宽松、基本面数据偏弱，但是宽信用预期主导了利率走势。

第二阶段，10年期国债收益率持续对利多反应钝化，收益率曲线趋于陡峭。4月下旬至5月中上旬，在资金利率长期维持低位运行的背景下，短端收益率持续下行，投资机构相较于拉长久期更倾向于使用杠杆套息策略，10年国债到期收益率横盘震荡。虽然4月份经济金融数据全面走低，但上海疫情最坏的阶段已经过去，市场对后续发行特别国债等宽信用政策的担忧情绪日盛；且存款利率定价机制改革落地并带动5年以上LPR下行，宽信用预期强化。多重利多因素兑现的背景下，10年期国债到期收益率变动幅度较小。

第三阶段，更强稳增长政策预期落空，10年期国债期货到期收益率快速下行。5月下旬以来，10年国债利率“补涨”，主要原因在于市场对二季度经济增速预期的修正和更强稳增长政策预期的落空。5月下旬之前，导致10年国债到期收益率对利多钝化的因素出现扭转，一方面是各部门出台各类稳增长政策仍然局限于结构性政策，发行特别国债等更强的稳增长政策预期屡屡落空；另一方面，二季度经济增速预期在5月下旬有所下修，10年国债到期收益率出现了一轮快速补涨行情。

利率展望：六月债市怎么看？

4~5月债券市场整体上涨，10年国债到期收益率最低2.70%，距1月份低点2.68%一步之遥。回顾二季度以来债券市场的走势，核心在于宽松的资金面和“资产荒”。进入6月份，最大的基本面变化是局部疫情得到控制，“资产荒”和资金面持续宽松能否延续？

局部疫情进入收尾阶段，复工复产复市加速。本轮上海疫情持续超2个月，近期新增确诊病例和本土无症状病例数量均持续已经大幅降低，疫情进入收尾阶段。5月29日，上海市人民政府印发《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，为第三阶段的复工复产做出重要指示，从6月1日起取消企业复工复产审批制度；5月30日，上海新型冠状病毒肺炎疫情防控工作领导小组办公室最新发布了《关于6月1日起全市住宅小区恢复出入公共交通恢复运营机动车恢复通行的通告》，宣布住宅小区恢复出入，公共交通恢复运营、机动车恢复通行三条重要指令，上海加快复工复产复市进程超预期。与此同时，北京疫情整体控制情况良好，在5月29日北京召开的新闻发布会上宣布，北京已连续6天实现新冠肺炎病例数下降，5月27日社会面病例数实现清零，8个区已稳定实现社会面清零，个别区零星病例均在可控范围。而从全国角度看，新增确诊病例的省份及直辖市（不含港澳台）的数量已经降低至本轮上海疫情爆发扩散之前，国民经济将进入全国性的疫后修复阶段。

信贷的修复过程可能还存在结构上的瑕疵，结构性货币政策工具效果或逐步显现。疫情缓解后，企业和居民活动逐步修复，信贷需求也将逐步修复，但这个修复过程可能仍然呈现总量增长、结构偏弱的格局。但是需要值得关注的是，本轮局部疫情以来，各项财政货币金融政策陆续出台，加大信贷投放成为政策核心目标之一。后续信贷数据的修复，除了部分受疫情影响的信贷需求恢复外，还有两个方面需要关注。其一，近期房地产行业需求端宽松政策密集出台，全国层面降低首套房贷款利率下限和下调5年期以上LPR预计将带动房贷利率下行，叠加各地限购限贷政策的放松，今年以来居民中长期贷款的低增乃至负增局面预计将有所改善。其二，今年以来新创设再贷款政策，加上此前剩余的支农支小再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、碳减排支持工具额度等，预计最多能拉动2.1万亿元的新增贷款。

经济低点已过，后续逐步修复的方向确定。本轮局部疫情对国内基本面形成较强冲击，4月经济数据大致可对标2020年3月。随着本轮上海疫情逐步得到控制，全国范围内的疫情也有所收敛，受疫情冲击影响明显的领域将出现自发性修复，叠加抗疫政策、财政支出加力、货币政策保驾护航，宽信用效果将逐步显现，经济逐步修复的方向确定。

市场更关心疫情后经济修复的斜率和持续性，目前市场预期偏悲观。虽然本轮疫情对经济的冲击可以对标2020年的某个阶段，但是疫情稳定后经济修复的路径不能简单参照2020年疫情后的经济修复路径，尤其是出口和地产两个领域的变化明显。2020年疫情缓解后经济快速修复主要依靠出口+地产的双轮驱动，2022年下半年外需走弱的大背景对出口的支撑存在不确定性；虽然政策松绑范围在扩大、力度在增强，但是年内地产投资很难出现快速反弹。以上的不同将决定本轮疫情复苏不会简单重复2020年。显然当前市场对于后续经济修复斜率的预期是比2020年更平缓的，参照1月份MLF降息后的利率低点2.68%，我们认为5月下旬10年国债到期收益率“补涨”到2.7%附近已经蕴含了后续经济修复路径较为平缓的预期，但不排除后续经济修复有超预期的可能，从5月末上海推动复工复产复市的政策明显超预期可见一斑。

地方债供给压力增大，“资产荒”料有所缓解。5月30日下午，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议在北京召开，要求“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。截至5月27日，已累计发行新增专项债券1.85万亿元，占已下达限额的54%，这意味着6月份新增地方政府专项债需发行约1.8万亿元，地方债供给压力陡增。除此之外，参考历史发行规模，预计6月国债净融资额可能在1700亿元左右。总体而言，从净融资角度看，预计6月政府债整体净融资约17000亿元，压力明显增加，5月份愈演愈烈的“资产荒”恐怕将面临变局。

6月流动性缺口增大，资金利率或向政策利率收敛。综合考虑流动性缺口因素：①地方债发行节奏前置，尤其是基建投资需要专项债的支持，考虑“基本完成”的要求后，预计政府债整体净融资规模可能达到17000亿元；②财政政策落实留抵退税、减税降费和专项债扩大投资的要求，预计财政支出进一步发力，6月广义财政可能“支大于收”；③流通中的现金以及外汇占款变动情况基本可以忽略不计；④预计5月不含非银的人民币存款将增加35000亿元，法定存款准备金将需要补充缴纳2800亿元，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，预计6月仍然存在约5000亿元流动性缺口。加之半年末时点银行资金融资意愿偏低、融资需求走强，6月资金面面临较大挑战，R007利率中枢可能在逐步回升。

债市策略

二季度以来债券市场整体上涨的主要源于资金面宽松和宽信用预期推迟和部分落空下的“资产荒”。展望6月份，债券市场面临最大的基本面变化是本轮局部疫情的扫尾和复工复产复市的加速推进，信贷需求回暖、经济修复的方向明确，但是斜率和幅度存在不确定性。参照1月份MLF降息后的利率低点2.68%，我们认为5月下旬10年国债到期收益率“补涨”到2.7%附近已经蕴含了后续经济修复路径较为平缓的预期。在各部门落实一揽子稳增长政策过程中，后续不排除经济修复超预期的可能性。在经济基本面修复向上，叠加地方债供给压力陡增、资金面逐步收敛的多重利空因素下，6月债市面临逆风环境，需要警惕10年国债收益率利率回调和收益率曲线上移的风险。

资金面市场回顾

2022年5月30日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.89bps、7.56bps、3.04bps、6.94bps和-7.00bps至1.39%、1.79%、1.76%、1.77%和1.68%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.08bps、1.31bps、3.46bps、2.51bps至1.91%、2.30%、2.51%、2.72%。5月30日上证综指上涨0.60%至3，149.06，深证成指上涨1.04%至11，310.28，创业板指上涨1.20%至2，350.38。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月30日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。此外本周二至本周五共有400亿元逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场周观点

转债市场上周转入盘整，市场波动仍旧位于较高区间，虽然指数未能延续上行趋势，但是市场并不缺乏机会。

近期随着权益市场的逐步企稳，投资者对转债市场的关注度开始抬升，成交规模稳步放大。但转债市场总体估值水平依旧较高，即使在前期市场大幅回调阶段，转债股性估值水平相对于去年一季度时也明显更高。另外近几个月部分次新券上市价格明显偏离转换价值，溢价率水平高企。两者叠加看似转债市场仍旧缺乏性价比。然而总体估值或是次新券的炒作更多是一层迷雾，遮住了转债市场内在的结构性差异。将明显偏离转换价值或是条款因素的“妖券”剔除出样本，当前股性区间的转债估值仍旧围绕20%附近波动，相较于年初水平回落明显。如果进一步抬高样本的平价区间，转债估值水平则会进一步下降。这也就意味着转债市场并不缺乏高性价比的标的，即使样本数量占比并不算太高，但考虑到当前转债市场充足的个券数量，从组合投资的角度筛选出高弹性标的难度并不大。在权益市场企稳的背景下，我们重申对于转债市场而言当前阶段核心是效率优先的判断，建议投资者适当抬升仓位或者抬升持仓个券的弹性水平。

周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期局部疫情扰动仍未完全消除，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农（温氏）转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜（鹏辉）转债。

稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、大禹转债、洽洽转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。