主讲人：
马小东，上银基金高级研究员。5年证券行业从业经历，有丰富的行业研究经验，擅长股票、可转债等权益资产的挖掘。
近期市场回顾
国内利率债市场方面，5月以来资金面持续宽松，隔夜融资成本基本在1.4%上下浮动，虽然疫情缓和、宽信用政策频出对市场情绪产生一定扰动，但各期限利率债收益率均有所下行，特别是短端政金债收益率下行明显，曲线呈现牛陡趋势。具体来看，截至5月25日，各期限国债收益率下行5-9BP不等，10Y国债收益率下行8BP至2.76%；政金债则是短端品种下行明显，1Y国开债收益率下行15BP至1.98%，政金债长端品种收益率下行幅度弱于国债，10Y期政金债收益率下行4-6BP不等。
信用债市场方面，近期信用债收益率全部下行，表现好于利率债。从信用债的发行主体类型来看，内部分化也比较突出，市场主流品种城投债一级发债、二级成交热情高涨；民营地产一级市场发债难、二级市场估值波动很大；煤炭/钢铁认可度依然较高，成交久期进一步拉长。
转债市场方面，上海疫情拐点出现，市场情绪有所恢复，股市超跌后反弹，截至5月25号，创业板上涨0.3%，上证指数上涨1.98%，深证成指上涨1.1%，中证转债上涨1.7%，行业表现方面，在复工复产背景下，中游制造表现较好，电气设备、汽车和机械设备等行业上涨10%-15%，食品饮料、房地产、银行等行业表现较差，下跌3%-4%左右。
海外市场方面，5月美联储多位官员表态支持6-7月连续加息50BP以控制通胀，美国市场从交易超预期加息转为交易衰退。截至5月24日收盘，纳斯达克指数当月下跌8.68%，标普500指数下跌4.61%，道琼斯指数下跌3.18%；美债收益率则大幅下行，10Y美债收益率下行13BP至2.76%，1Y美债收益率下行8BP至2.02%。与此同时，欧央行加息步伐也在加速，多名官员宣称最快7月开始加息至少25BP，因此，美元指数承压，从月中最高的104.75快速下行至101.77附近，本月累计下跌1.40%；受此影响，美元兑人民币中间价快速升值至6.66附近，当月升值约0.56%。
（数据来源：wind）
后市展望
从经济基本面来看，上周公布的4月经济数据走弱程度超预期，以下几点值得关注：
一是制造业投资、工业增加值大幅下降，社零中的网上销售增速转负，可以看出本轮疫情对制造业、供应链和物流冲击明显；
二是基建投资当月增速下降，地产的新开工、施工、销售的当月同比增速均在-40%左右，与低迷的信贷数据吻合；
三是失业率已升至2020年疫情后次高水平，尤其是16-24岁的失业率在非毕业月份达到18.2%的历史新高。虽然5月疫情已有一定缓解，经济最困难的时候或已经过去，但数据层面可能仍然偏弱。当下地产放松效果有待验证，如何刺激居民消费和购房意愿是拉动内需、稳住经济的关键。随着央行放松首套房个贷以及5Y期LPR超预期下降15BP，投资者对于后续政策宽信用、稳增长的预期在上升。在“宽松货币+进一步宽信用”的政策组合暂未改变的前提下，债市短期仍将维持区间震荡的走势。
债市方面，监管频繁出台宽信用政策，预计二十大前信用环境将维持宽松。
（1）城投债方面：
依然是市场主要的挖掘方向，上周财政部通报8例地方政府隐性债务问责典型案例，主要违规类型是新增隐债，体现出即使在当前基建托底的背景下，城投也不能突破“隐债不增”的底线，因此，城投融资大幅放松的可能性有限，城投债收益挖掘建议从结构分化中寻找机会：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台；④区县平台新发收紧后，强区县的转售机会。
（2）产业债方面：
①房地产：上周地产政策密集，央行下调5年期LPR15bp、各地因城施策释放宽松信号，同时2家民企通过信用保护工具成功发行债券，地产行业景气度有望触底回升，对于财务和经营稳健的地方国有房企或头部优质民营房企，可在控制估值风险的前提下考虑介入；
②煤炭：煤炭价格上周仍保持高位，目前煤企基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑继续拉长久期；
③其他困境反转板块：如火电，5月1日起煤炭长协100%保量保价供应，火电盈利情况和稳定性有望得到改善。
权益市场方面，疫情加速了宏观经济基本面见底，上市公司盈利预计三季度迎来拐点，美联储加息、人民币贬值+俄乌冲突背景下的能源痛症高企+疫情仍然压制风险偏好，三个担忧因素至少有一个缓解，股市可能才会有一轮较大反弹。
目前盈利预期拐点将至，市场情绪逐步回暖，策略可以适当积极，最有可能看到的是疫情缓解，可以考虑从此方向布局，同时美联储加息+俄乌冲突延续，预计上游商品价格已经见顶，上游景气度见顶，下游盈利恢复链浴剂将在下半年逐步实现，后续行业结构上或将更偏向中下游。
具体可关注以下配置方向：
（1）“稳增长”背景下部分传统行业继续寻找反弹机会，关注建材、轻工家居、基建链、大金融等板块。
（2）复工复产+上游见顶，盈利能力恢复的中游制造业，关注汽车、通信、化工等板块。
（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造板块，目前来看，中长期维度已经开始凸显性价比。
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