主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/05/23至05/27。

权益市场全面下跌。具体来看，上周上证指数收跌0.52%，深证指数收跌2.28%，沪深300、创业板指、中小板指分别收跌1.87%、收跌3.92%和收跌1.78%。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/05/23至05/27。

根据中信一级行业分类，行业涨幅前5分别为煤炭、石油石化、交通运输、汽车和传媒，涨幅分别为7.05%、4.11%、2.39%、1.78%和1.41%。跌幅前5分别为家电、房地产、电力设备及新能源、医药和电子，跌幅分别为3.97%、3.36%、3.10%、3.07%和3.01%。煤炭板块连续2周涨幅第一，医药和房地产板块连续2周垫底，新能源和电子前一周领涨，上周垫底。

要闻回顾

重要资讯

01

央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度。会议指出，受国内外超预期因素影响，近期经济新的下行压力进一步加大。金融系统要加大实体经济支持力度，全力以赴稳住经济基本盘。要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。要聚焦重点区域、重点领域和重点行业，围绕中小微企业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建等，加大金融支持力度。要落实政策要求，保持房地产信贷平稳增长，支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还本付息。要加快已授信贷款的放款进度。要坚持市场化原则，平衡好信贷适度增长和防范金融风险之间的关系，提升金融支持实体经济的可持续性。

02

中国证监会和香港证监会原则同意两地交易所将符合条件的ETF纳入互联互通。投资者通过互联互通投资ETF，仅可在二级市场进行交易，不允许申购赎回。ETF投资额度与股票投资额度一并统计及管理。证监会同时起草《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》，明确投资者识别码安排，以及证券公司、公募基金管理人相关要求等。两地交易所及登记结算机构将制定发布或调整完善相关业务规则，积极推进技术系统开发及测试、投资者教育等各项准备工作，预计需要2个月左右准备时间。

03

证监会办公厅、发改委办公厅联合发布通知，推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展。通知严格落实房地产市场调控政策，在发起主体、回收资金用途等方面构建有效的隔离机制，压实参与机构责任，切实防范REITs回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域。证监会将鼓励权属清晰、运营模式成熟、具有可持续市场化收益的保障性租赁住房发行REITs，推动试点项目尽快落地，同时加强市场监管，督促原始权益人和中介机构诚实守信、归位尽责，确保保障性租赁住房REITs行稳致远。全国首批保障性租赁住房REITs项目正式申报。其中，中金厦门安居保障性租赁住房REIT在上交所申报，基金管理人为中金基金。红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT在深交所申报，基金管理人为红土创新基金。

宏观分析

2022年1-4月规上工业企业利润累计增速为3.5%，4月利润当月同比为-8.3%，而2021年11、12月、2022年1-2月、2022年3月同比增速分别为9.0%、4.2%、5%、14.0%。4月工业增加值增速大幅下探至-2.9%；代表价格的PPI同比增速继续回落0.3个百分点；1-4月营收利润率6.35%，同比下降0.38个百分点，好于1-2月的0.5个百分点，但弱于1-3月的0.24个百分点。进一步拆分利润率可知，减税降费使得每百元营收中费用项单边下降；但诸多外部因素影响下成本项波动较大，2-4月每百元营收中的成本比去年同期分别增加了0.85元、0.56元和0.7元，与利润率在前4个月的变动趋势完全一致。从细分行业利润增速来看，累计两位数增长的行业集中在采掘、原材料工业和消费品三类。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/05/23至05/27。

利率债方面，上周各期限收益率全面下行。具体来看，国债1年期下行4.32bp，3年期下行6.19bp，5年期下行7.36bp，7年期下行9.46bp，10年期下行9.26bp；国开债1年期下行6.74bp，3年期下行3.87bp，5年期下行7.77bp，7年期下行6.10bp，10年期下行6.74bp。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/05/23至05/27。

信用债方面，上周各期限收益率多数下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.07%、2.34%、2.77%、3.19%，AAA企业债收益率分别为2.12%、2.28%、2.77%、3.19%，AAA城投债收益率分别为2.08%、2.31%、2.81%、3.19%。

利率分析

政策方面，上周央行公开市场500亿逆回购到期，投放500亿逆回购，净回收资金为零。上周DR007运行在1.54-1.71%的范围，R001运行在1.38-1.44%的范围，7天资金利率有所上行，但隔夜利率仍然在低位。存单利率小幅上行，其中3个月存单利率上行4bp至1.80%，1年期存单利率上行1bp至2.25%。

上周三国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，3月份尤其是4月份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大。发展是解决我国一切问题的基础和关键。要全面贯彻新发展理念，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定信心，迎难而上，把稳增长放在更突出位置，着力保市场主体保就业保民生，保护经济韧性，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。央行行长易纲发言称维持货币政策合理充裕略偏强。

利率方面，上周受国务院电话会议政策力度符合预期及央行货币政策维持合理充裕略偏强影响，债券收益率有所下行。

上周债券市场继续偏强运行，整体符合预期。目前市场依然处于弱现实和强宽信用政策带来的边际走强的矛盾中，我们认为后续市场走势核心依然在于政策刺激能否带动经济复苏。整体上我们维持上周看法，货币政策方面，短期内在美联储加息周期，政策利率进一步放松的概率较低，但在经济没有复苏到正常水平前资金面会持续低于政策利率，这与央行行长提到的合理充裕略偏强基调一致，不过若国内各种政策刺激依然难于托底经济的话，以我为主的货币政策进一步放松概率会加大。经济复苏方面，我们认为在居民财富缩水，失业率提高和城镇化率下降等因素影响下本次房地产投资恢复大概率不及预期，叠加出口在海外需求及海外复工等因素影响下边际走弱，经济短期内复苏概率较小，市场大概率会维持震荡略偏强的行情运行。

信用分析

上周信用债收益率短端有所反弹，长端延续下行态势。具体来看，中短票AA+1Y反弹2.16bp，中短票AA+3Y下行5.05bp，信用利差方面，除了AA-高收益品种以外，其余各等级1Y品种信用利差位于历史分位数20%以内，3Y品种位于10%分位数以内，5Y品种位于50%分位数以内。期限利差方面，收益率曲线位于比较陡峭的位置，中短票AAA1*3为43bp，位于历史70%分位数，等级利差方面，中短票AA和AAA 1Y等级利差为17bp，高等级和中高等级信用利差较窄，但是高收益代表的品种中短票AA-和AAA 1Y等级利差依然位于70%分位数，说明信用资质尚未过度下沉。

近期信用债“资产荒”现象愈演愈烈，特别是中短久期信用债极度受追捧、交易拥挤，中短久期信用利差已经压缩到历史极低水平，呈现出“信用利差压缩+期限利差陡峭”的结构性特征，当前的信用债市场比较纠结是选择短久期下沉还是高等级拉久期，对于负债端比较稳定的账户，建议选择AA+/AA隐含评级的4Y信用债，因为AA+和AA的4Y-3Y对应的期限利差分别是91bp和161bp，4Y的骑乘收益都是高于3Y和5Y的，同时如果未来收益率继续下行，4Y也能获得较高的资本利得，因此具备一定的防御和进攻属性。对于银行二级资本债和永续债而言，也是AA+和AAA4年期的持有收益率整体较好，骑乘收益高于3年和5年。而对于负债端不太稳定或者回撤要求较高的账户，建议城投短久期下沉至AA-1Y 品种，其余等级城投债利差保护较弱。

具体品种方面，城投债可以适度下沉，第一是苏北等强区域尾部城市的短久期下沉，比如宿迁、盐城等，第二是中部省份省会城市区县的下沉，比如郑州、长沙、青岛等城市下属区县、经开区等。第三可以选择贵州、内蒙古、甘肃等西部省份高速公路主体，因为这些高速公路一般都是当地从事公路建设投资的唯一企业，具有系统重要性，而且国开行最近几年针对高速公路平台牵头银团推出金额较大的债务置换，大幅化解了高速公路平台的债务风险。金融债方面，推荐城商行二级资本债、证券公司次级债和租赁公司债。

权益市场

上周市场震荡微跌，汇率贬值30点，北向资金合计净流出95.8亿。风格上价值领先，国证价值下跌0.35%，国证成长下跌2.53%，小盘表现较中盘和大盘股更好，港股微跌，恒生科技跌幅稍大，美股在持续下跌后迎来反弹。

上周的大幅波动主要在周二的大跌，但几乎每天都有重大事项发生。海外方面，俄乌战事仍然焦灼，通胀压力继续增大，特别是农产品方面，多个国家开始执行农产品出口禁令，嘉能可认罚三国开出的行贿罚单15亿美元，显示了国际大宗贸易商的强大能量。美国周一宣布启动“印太经济框架”，继上周东盟会议后继续推动在亚洲的行动，周四美国国务卿布林肯发表对华政策演讲，基调从去年的竞争、合作、对抗改变成投资、联盟、竞争，似乎在经济和通胀的压力将对抗放到了更次要的位置，但仍然需要观其行而非信其言。美联储单月加息75BP概率继续降低，美债收益率继续下行，美股反弹。

我们梳理了自4月27日前期底部以来各版块的表现，沪深300上涨4.89%，而各板块差距较大，甚至有3个板块下跌。我们可以看到，本次反弹，最强的板块汽车、国防军工、煤炭、新能源、有色金属、基础化工、石油石化，主要是两条线，一是景气度条线并具有超跌反弹特征的板块，二是业绩确定性最强的上游周期板块，而稳增长相关的板块中，建筑、钢铁、建材等涨幅中位数，房地产和银行却仍然下跌，因新冠概念反复活跃的医药板块，总体涨幅反而排名倒数，因其权重股仍然面临集采的压力，表现不佳，消费板块的食品饮料、家电、零售等总体受到疫情的打击，618目前的预售情况也一般，总体表现不佳。轻工和部分家电受益于贬值有所上涨，但也不算强。恒生科技指数虽然在4月29日创下了单日上涨10%的记录，但后续遭到了美股下跌、SEC退市压力、腾讯等龙头业绩不及预期等打击，在后续的涨涨跌跌中，总体涨幅也不大。而看上周，行情进一步集中到业绩确定性的煤炭、石油石化等板块。

我们认为本次反弹的板块表现符合逻辑，即市场在反弹中，也聚焦确定性的业绩，上游资源是中短期确定性的业绩，逻辑是碳中和下传统能源资本开支缺位造成的供给不足和俄乌冲突带来的结构性缺口叠加，虽然在美联储的强力加息下，市场认同会通过对需求的压制来压制通胀，但也认为物价仍然将维持高位，而大宗维持高位最有利于资源商，在基数的原因下，明年的通胀将自然下降，而企业仍然能够获得丰厚的利益。中长期确定性的业绩，食品饮料、医药等也有，但目前估值和业绩增速仍然不太匹配，对中长期确定性高速增长的板块，仍然要看景气度赛道新半军，也是本次反弹的另一个主力。

展望后市，我们认为对本次行情仍然作反弹看，上周行情已经较弱，在周三会议的刺激下继续维持反弹，但周五表现也较为疲软，上周债市和股市对会议呈现不同的解读方式，市场后续将密切关注基本面的验证情况，我们认为当前点位市场继续大涨的概率较低，宜耐心等待夯实底部。

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