来源：证券市场周刊

2021年年末华润置地债务总额增长13%，未超三道红线要求的上限，但以2020年年报为准则严重超标，公司在2021年年报中调整上一年负债规模不同寻常。

本刊记者 杨现华/文

年报披露没过多久，华润置地（1109.HK）宣布换帅，连续更换董事长并没有影响华润置地收入的持续走好。大股东对华润置地的支持不遗余力，低利率的关联借款接连大幅增长。原本有息负债增速超过15%上限，在华润置地调整下神奇达标。

在三道红线约束下，除并购外，房企的有息负债增长不能超过15%。与2020年年报公布的借款额相比，2021年华润置地有息负债增速超过了15%的上限。可奇怪的是，在2021年年报中，华润置地上调了公司2020年的债务总额，其他的主要会计科目全部保持原样。在负债“定向放水”后，华润置地负债总额增速下降至13%，低于15%的上限。

在毛利率不断下滑之下，华润置地收入规模的扩大也难以阻止盈利增速低迷的现实。在业绩发布会上，华润置地表示有信心将开发业务毛利率稳定在目前的水平，但不断走高的拿地价格面对的是已经开始下降的房价，盈利空间不断缩水，靠压缩建安等成本稳定住利润恐怕既不现实也不安全。

2020年疫情基本稳定后，房企却迎来了连环流动性危机，头部房企接连陷入债务违约。凭借独特的信用优势，国企和央企在本轮房地产流动性危机中并未明显受损，部分房企反而是逆市拿地，华润置地就是其中的一家。只是面对行业低迷的现状，抄底囤地是砒霜还是蜜糖？

负债“违规”增长？

2021年，华润置地实现营收2121.08亿元，同比增长18.11%；实现净利润373.95亿元，同比增长9.69%；扣除少数股东损益后，华润置地归属母公司股东的净利润为324.01亿元，同比增长8.69%，表现同样不如营收。

2019年，华润置地实现1477.36亿元的收入，净利润为343.52亿元，2021年公司收入有了40%以上的明显增加，净利润涨幅还不到两位数，增速差异可见一斑。

盈利难有亮眼表现，负债增长却不差。2021年年末华润置地借贷额为1974亿元，与2020年年报中数据相比增长19.64%，显然超过了三道红线要求的负债不超过15%的增速上限。

从三道红线的要求看，华润置地全部未超标，是“绿档”企业，因此有息负债最多可以达到15%的增速。从2021年年末同比增长接近20%的结果看，华润置地负债增长显然是超过了上限。当然疫情和房企债务违约频出后，监管释放新政策，因并购而产生的借款不在其列。华润置地融资余额中是否有因并购而增加的借款、借款规模是多少，外界难以知晓。

与2020年年报相比，华润置地借贷总额增速远远超过了15%，但在2021年年报中，公司借贷总额仅仅增长了13%，还未达到15%的上限。年报显示，2021年公司债务总额较2020年的1746.64亿元增长了13%，并不是近20%的增长。

2020年年报中，华润置地期末债务总额为1649.85亿元。2021年报中，公司披露的2020年末债务总额“注水”至1746.64亿元，2020年年末的债务总额多出了96.79亿元。正是这“凭空”增加的近百亿元借款，让华润置地2021年的债务总额增速从近20%大幅下降至13%。

是华润置地调整了2020年年报披露的部分关键数据了吗？对比2021年年报披露的主要经营数据，2020年大幅调整的只有债务总额和因负债调整，净负债率相应发生了变化，其余基本一致，甚至完全一样。

在净资产没有变化的情况下，既然债务做了调整，那么随着负债的变化，公司的总资产必然也要做出相应的调整。奇怪的是，华润置地的总资产并没有任何改变。而且，华润置地也没有修改2020年年报的主要内容。在2021年年报中，华润置地列出了近五年来的主要经营数据，其中2017-2019年的收入、净利润等都是“经重列”后的数据，也即部分主要经营数据做了修改，但2020年并不在修改名单中。

2020年年报并没有做系统性的调整，唯一明显变化的是债务总额及其影响的净负债率，且约百亿元的负债增加并没有使公司资产有任何的变动。华润置地债务总额“定向注水”是有意为之还是无意之失呢？

借贷总额在不断增长，好现象是成本在下降。2021年，华润置地平均借贷成本已经降至4%以下，低于4%的融资成本在一众规模房企中显然是遥遥领先。在低廉的融资借贷中，显然与来自大股东大幅增长的低息甚至近似无息的贷款有莫大的关联。

慷慨的华润集团

在华润置地的借款中，大股东华润集团的低息借款占有重要位置。不仅是规模翻倍增长，利率也极其低廉。

年报显示，2021年大股东华润集团向华润置地提供了386.01亿元的借款，借款利率在0.86%-3.92%之间，2021年实际借款利息费用为5.04亿元。截至2021年年底，华润置地应付华润集团174.65亿元。

如果近400亿元的借款是在2021年发生的，那么全年5亿元出头的利息意味着年化利率只有1.31%，大股东华润集团对华润置地的支持可见一斑。这并不是华润集团最慷慨的表现，在此之前，大股东上百亿元的借款利息基本可以忽略不计。

2019年和2020年，华润集团分别向华润置地提供了120.03亿元和223.88亿元的借款，当年产生的利息分别为4910万元和2540万元，期末分别应付华润集团9亿元和96.86亿元。短短三年时间，华润置地向大股东的借款增长了两倍有余，与之相比付出的利息代价相当低廉，2019年和2020年甚至可以说是无偿援助了。

2021年年末，华润置地的借贷总额接近2000亿元，来自大股东华润集团的占比约为9%，即近一成的借款余额是来自大股东利率极其低的贷款，华润置地的加权平均融资成本从2019年的4.45%降至2021年的3.71%，除了整体利率走低外，大股东的贡献显然难以忽视。

除了大股东的支持以外，其他关联方亦有帮助。

华润银行和华润信托是华润置地的关联方。2019-2021年，华润银行和华润信托向华润置地提供金融服务及产品单日最高金额分别为9亿元、20.89亿元和4.75亿元。在年报中华润置地并没有披露其与两家关联方的交易规模，仅仅透露了单日金额。

其他兄弟公司买楼的买楼，提供资金的提供资金。2021年，华润水泥控股（1313.HK）以8.1亿元从华润置地手中购买了部分办公物业；华润啤酒（0291.HK）在2020年提供20亿元的借款后，2021年继续向华润置地提供20亿元借款，利率都在4%以下。

关联方大力支持、借贷成本不断走低、收入不断增长，但并没有换来盈利的同步增长。在开发业务毛利率接近腰斩之下，华润置地的压力并不小。虽然公司表示毛利率有望企稳，但在上涨的地价和下跌的售价挤压下，毛利率如何在目前的水平稳住呢？

止不住的毛利率

将时间拉长，2018年华润置地营收为1211.89亿元，归母净利润为242.38亿元。2021年与之相比，收入增加近千亿元，涨幅超过75%；归母净利润增加了不足百亿元，涨幅33.68%，还不到营收增速的一半水平。

盈利增速明显不如营收，显然与毛利率的持续下滑直接相关。2018-2021年华润置地的毛利率分别为43.39%、37.91%、30.86%和26.97%。2018年在创下毛利率的高峰后，华润置地的盈利能力从高位迅速滑落。

与其他规模房企类似，华润置地也有购物中心等投资物业的其他收入，但绝大多数收入还是依靠房地产开发业务。开发业务毛利率的大幅跳水是导致公司综合毛利率持续缩水的直接原因。

根据公司年报，2018-2021年，华润置地开发业务的结算毛利率分别为42.9%、36.5%、29.1%和23.7%。开发业务毛利率下降了约45%，同期华润置地综合毛利率下降了37.84%。显然，占绝对收入的开发业务毛利率持续下降，公司综合毛利率只能随之滑坡。

房企拿地的价格趋势是上升的，因此房价下降将导致公司盈利萎靡，但在房价并未明显下降下，华润置地结算均价持续下降。2018-2021年，公司结算均价分别为17294元、16881元、15063元和12457元，期间降幅为27.97%，接近三成。

由于净利润构成中有其他收入和公允价值变动损益等影响，以及联营合营企业损益的浮动，不考虑上述科目仅考察经营毛利，华润置地的表现更加惨淡。2018-2021年，公司营收扣除成本后的毛利分别为525.82亿元、560亿元、554.15亿元和572亿元，增长只有8.78%，还不足一成。

在2021年业绩发布会上，对于毛利率下滑问题，如今已经履新华润置地董事长的李欣介绍，主要的原因还是由于2017-2018年房地产市场高歌猛进时带来的高地价，导致毛利率水平下降和回归。

对于华润置地的毛利率，李欣表示有信心把开发业务毛利率维持在22%、23%的水平；算上投资物业毛利率，希望公司整体毛利率保持在25%以上，处于行业领先的位置。

按照公司一把手的表态，华润置地毛利率还没有见底。2021年公司开发业务毛利率23.7%，综合毛利率26.97%，都要高于业绩发布会上的预期水平。虽然公司正在经历2017-2018年高价拿地带来的恶果，但目前拿地均价更高，项目售价却已在下降。

2017-2018年，华润置地分别以1044.7亿元和1513.5亿元新增土地储备计容建筑面积1196.6万平方米和2213万平方米，即新增土地储备每平米均价为8731元和6839元，2018年华润置地的拿地均价实际上是下降的。当然，与公司2016年每平米平均5951元的公开拿地均价相比，2017-2018年的拿地均价确实有了不小的上涨。

之后拿地均价则是一路攀升直至破万元。2019-2021年，华润置地以总地价1424亿元、1379.5亿元和1489.6亿元分别新增土地储备计容建筑面积2020万平方米、1492.1万平方米和1439万平方米，新增土地每平米均价为7050元、9245元和10352元。

以近五年的时间周期来看，2018年和2019年是华润置地新增土地储备均价的一个阶段性低点，2020年和2021年较7000元/平米左右的均价涨幅非常明显。2017年和2018年的拿地价格带来了毛利率的下滑，2020年后拿地均价更高，毛利率如何承受？

在建安和税费等相对刚性之下，房价持续向上才能稳定住毛利率。2018-2021年，华润置地合同销售均价分别为17572元、18304元、20091元和17988元，在不考虑每年面积不同情况下，土地储备的价格涨幅显然要高于销售均价的上涨，而且2021年公司销售均价已经在下降。

进入2022年房地产行业更冷，销售大幅下滑，华润置地也未能幸免。2022年1-4月，公司合同销售累计约610.3亿元，销售面积320.12万平方米，分别下降了39.6%和44.8%。唯一值得庆幸的是，19065元/平方米的销售均价较2021年全年水平有所回升。

毛利率持续下降、签约收入大幅跳水，这是房企面临的通病，并非华润置地独有。在行业低迷之时，华润置地选择逆势扩张。

收入增长成难题

国家统计局发布的数据显示，2022年1-4月，全国商品房销售面积3.98亿平方米，同比下降20.9%，其中住宅销售面积下降25.4%；商品房销售额3.78万亿元，下降29.5%，其中住宅销售额下降32.2%。2021年下半年房企销售就已经步履蹒跚，进入2022年后全线低迷，销售增速下降一半左右的规模房企并不鲜见。

如前所述，2022年前四个月华润置地销售降幅接近四成，但公司拿地的力度不但没有减弱，反而有所加强。根据克而瑞的统计，华润置地新增货值667.2亿元，高居行业第二，超过第三名逾百亿元。华润置地的销售虽也跻身10强，但销售额即使较第三名也有超过一倍的差距。

在土地储备上，华润置地并非是2022年才开始发力。从拿地力度上看，2018年是公司拿地金额最高的一年，达到1513.5亿元，其中华润置地权益地价1036.8亿元，权益占比接近70%。

2019-2021年，华润置地新增土地出资额分别为1424亿元、1379.5亿元和1489.6亿元，其中公司权益地价为933.9亿元、987.3亿元和1126.5亿元。2021年土地总价并未创新高，但公司的权益出资已经刷新历史，权益占比超过了75%。

土地储备在增长，权益占比也在提高，但华润置地未来的收入增长却蒙上一层阴影。2018-2021年年末，公司的合同负债分别为1922.65亿元、2267.2亿元、2325.85亿元和2127.19亿元。合同负债即预收款是房企未来收入的重要保证，没有增长收入增长从哪里来？

从已签约未结算的金额来看，同样如此。2018-2020年年末，华润置地已签约未结算的开发物业金额为1873.5亿元、2239.3亿元和2728亿元，其中992.2亿元、1286.9亿元和1576亿元分别将于下一年结算，这是2019-2021年收入增长的重要保证。2021年华润置地已签约未结算金额为2171亿元，1411亿元将于2022年结算。无论是已签约未结算的金额还是将于下一年结算的规模，都有了明显的缩水。

根据之前业绩发布会上的介绍，2020年和2021年年末华润置地可售货值分别约为5000亿元和5057亿元，根据当年合同销售结果，全年去化在60%左右。2022年年末，华润置地可售资源约有5278亿元，2022年已经过去了三分之一的时间，公司销售仅有600亿元，剩下的半年多时间，华润置地还能完成一如过往约60%的去化吗？

截至发稿，华润置地没有回复《证券市场周刊》的采访。