作者简介

郑博士 财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期贷款市场报价利率（LPR）结果显示：1年期LPR为3.7%，较4月维持不变；5年期以上LPR为4.45%，较4月下调15bp，为今年1月20日1年期和5年期以上LPR分别下行10个和5个基点后，时隔四个月，5年LPR再度下调，超出市场预期。（注：本文数据均来自wind公开信息。）

图1.LPR报价机制改革后的历次下调

资料来源：Wind，财通基金整理，从2019/07-2022/05

2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调7次，累计下调61bp，5年期以上品种共下调5次，累计下调40bp。本次5年LPR报价降幅显著超出市场预期，一是本次降息是5年期以上品种下调幅度最大的一次，首次出现15个基点较大降幅；二是至今为止唯一一次单独下调5年期以上品种，自2019年8月LPR改革以来，都是在下调1年期LPR同时下调5年期LPR，且幅度通常小于1年期；三是两种期限LPR中，仅挂钩房贷的5年期以上LPR下降，显示出明显的指向性，要知道，不到一周前，央行刚刚下调首套房贷款利率下限低于5年期LPR利率20bp。不过，深入分析，我们认为本次LPR调整或是预期之外，情理之中。

2019年LPR改革完成后，所有新发放、存量商业性个人住房贷款利率均以相应期限LPR为定价基准加点形成。与企业贷款不同，个人住房贷款期限长，目前99%以上的个人住房贷款利率与5年期以上LPR挂钩。

图2.驱动5年期LPR大幅下调的主要因素

资料来源：Wind资料整理，财通基金

经济下行压力大，稳增长政策提前发力

受到疫情冲击，4月经济数据全面回落，其中消费、地产销售、服务业这些“接触类需求”降幅最大，以及上海疫情对长三角乃至全国的工业生产产生一定冲击。4月份，规模以上工业增加值增速同比下降2.9%，服务业生产指数下降6.1%，消费同比下降11.1%，地产销售同比为-39.0%；固定资产投资同比为1.8%和3.9%的出口增速共同构成4月经济的两大支撑。

图3.4月全国和上海工业生产下降

资料来源：Wind，财通基金整理, 从2019/Q3-2022/Q2

国务院最新表态稳增长政策持续发力。李克强在云南主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会，东、中、西部和东北地区12个省政府负责人参加座谈会，其中10个省经济总量居全国前十位。总理于会上指出，经济下行压力进一步加大，要加大宏观政策调节。已出台政策要尽快落到位，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出，确保上半年和全年经济运行在合理区间，努力使经济较快回归正常轨道。要突出就业优先，通过稳市场主体来保就业保民生。稳地价稳房价，支持居民合理住房需求，保持房地产市场平稳健康发展。

图4.国务院近期关于稳增长的表态

资料来源：国务院相关资料整理，财通基金

利率下调，或也有利于资金脱虚向实。4月金融数据出炉，M2同比增速扩大至10.5%，超出市场预期。新增人民币贷款6454亿元，社会融资规模增量为9102亿元，均较3月份数据大幅回落且远不及市场预期。住户贷款、消费贷款和经营贷款均大幅减少，同比锐减。疫情冲击和房地产市场春寒中，需求不足，与销售互相映射。中长期贷款占比大幅回落。

图5.近五年个人中长期贷款月度增长情况

资料来源：Wind，财通基金整理，从2018/01-2022/04

负债成本下降支持下调

LPR报价机制改革后，利率调整的先行指标多数是与之“挂钩”的MLF利率，少数是降准。本次有小幅降准，但5月16日，MLF报价维持不变，降准幅度也不足以LPR下调的最小步长。本次推动的因素主要是4月以来人民银行在存款利率市场化改革的深化。

近年来，存款利率市场化改革主要经历三大步。2015年10月放开存款利率管制后，央行共对存款利率进行两次调整，去年6月存款利率自律上限由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定后，存款利率自律定价机制再度迎来重大调整。今年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

图6.存款利率市场化调整机制调整历程

资料来源：人民银行等相关资料整理，财通基金

今年4月19日，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点(BP)左右，不少银行对外发声称，将结合市场情况进行相应调整。央行一季度货币政策执行报告专栏中提到，根据最新调研数据，4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。具备促使5年期LPR下调15bp的基础。据媒体报道，继国有银行、部分股份制银行下调一年期以上期限定期存款和大额存单利率后，近期多家中小银行也进行了跟进。5月22日，宁波银行、苏州银行、苏州农商行、杭州银行、张家港农商行陆续对外发声，将会结合市场情况对存款利率价格进行调整。目前，上述银行中已有部分展开行动对定期存款利率进行下调，部分银行3年期至5年期的存款产品利率降低了10-25个基点。银行负债成本大幅下行，具备促使5年期LPR下调15bp的基础。存款利率市场化调整机制变化，也使得LPR的变动与MLF利率的强相关关系较此前有所松动。

资料来源：Wind，财通基金整理

房地产贷款利率将大幅下行

从住房贷款利率来看，也有下调的必要性。央行数据显示，3 月贷款加权平均利率为 4.65%，同比下降 0.45 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 4.98%，同比下降 0.32 个百分点；企业贷款加权平均利率为 4.36%，同比下降 0.27 个百分点；而个人住房贷款加权平均利率5.49%，同比则上涨0.12 个百分点。

图7.我国个人住房贷款加权利率较一般贷款利率利差走阔

资料来源：Wind，财通基金整理，从2007/Q4-2022/Q1

近日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，已经下调首套房贷款利率下限20个bp（LPR-20BP），二套住房贷款利率下限保持不变，即LPR+60BP。此次调整后，按照最新LPR计算，个人新购首套商品房，住房贷款利率4.25%，此前为4.4%；二套房贷款利率5.05%，此前为5.2%；结合当前各地在因城施策的指引下，房地产政策较为积极，房贷加权利率实际下行幅度或有望超过35bp。房地产贷款利率将向一般贷款加权平均利率靠拢，利差缩窄。而对于存量住房贷款来说，则需要等到下一年度价格重定日，个人住房贷款将根据最新LPR贷款基准利率进行调整。

债市怎么看？

上海疫情保卫战以来，债市短端下行较多，长端震荡偏强。展望后市，疫情仍然是不确定性因素，虽然上海疫情持续好转，但北京疫情突破一个月的平台期，5月22日新增病例有显著增加，天津防控形势也不容忽视，春节后本轮疫情多爆发在大城市，对经济冲击较大。

图8.4月30日至今上海和北京新增确诊出现交叉

资料来源：Wind，财通基金整理, 从2022/04/30-2022/05/22

基本面看，4月低谷已现，5月的生产和需求均有所修复，但整体依然受疫情干扰较大。债市供给看，5-6月为地方债发行高点，宽松的资金面会保驾护航，但易对情绪带来一定影响。资金和政策看，资金利率持续维持低位，短期宽货币环境下，资金价格无虞；但央行5月15日和5月20日分别下调首套房利率下限20bp和下调5年LPR15bp，各地房地产连环政策持续发力，宽信用加码，目前市场纠结在疫情动态清零和基本面稳增长下孰强的问题，因此表现在债市上，就是短端信心较足，长端有所顾虑，因此曲线持续陡峭化。

往后看，我们认为短端或下行空间有限，长端震荡偏弱。短期北京疫情或有所带动，但一切终将过去，稳增长政策效果将有所显现，基本面支持偿债的增量利多变少。但中美利差短期结束倒挂后，稳增长需要降成本，存款利率价格形成机制盯住LPR和国债收益率后，可能互相加速，支撑长端收益率保持较低位置。

利多：资金面持续宽松，中美债市收益率短暂结束倒挂，北京疫情防控上升；

利空：宽信用继续发力，房地产连环政策，对基本面悲观无增量信息；联储加息和缩表、上海疫情好转；

关注：5月高频数据和PMI、联储5月会议纪要、疫情、房地产后续政策，俄乌局势。

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