数据显示，截至2021年末，三棵树资产负债率高达82.53%，今年一季度末进一步升至83.46%。

《投资时报》研究员 罗艺

国产建筑涂料龙头三棵树（603737.SH）2021年出现上市以来首次亏损。

三棵树日前发布2021年度报告，数据显示，该公司2021年实现营业收入114.29亿元，同比增长39.37%；归属于上市公司股东的净利润为-4.17亿元，同比下滑183.08%。

自2016年上市以来，三棵树受益于房地产行业在中国的快速发展，营收从上市初年的19.48亿元攀升至超过100亿元。这其中，地产商和大型建筑企业等大B客户的贡献最大，而这部分收入中，有很大比例体现为应收账款。

但房地产行业进入下行周期，大B客户出现资金链紧张甚至“爆雷”，直接影响三棵树的业绩，尤其是净利润。该公司在年报中解释2021年净利润下滑原因时表示，主要因为本期计提信用减值损失8.14亿元。其中，对财务状况困难的地产客户进行了单项计提减值准备，包括恒大、融创、金科、阳光城等。

年报数据显示，截至2021年末，公司应收金额累计达55.74亿元，占年末总资产123.79亿元的45.03%，占比较高。

除应收账款无法顺利收回，或持续造成计提减值带来的净利润缩减，地产大客户的困境或将直接影响后续三棵树营收规模的增长，也将持续对公司的资金流动性带来影响，年报数据显示，2021年该公司资产负债率已攀升至82.53%，今年一季度升至83.46%。

为缓解大B客户带来的危机，三棵树近年发力零售市场。但年报数据显示，受原材料上涨影响，该公司盈利情况受到挤压，其中，面向零售市场的家装墙面漆的毛利率，已低于过去历年超过50%的毛利率平均值，同比下降8.04%至44.25%。

应收款项快速增长

公开资料显示，三棵树创立于2002年，是国内建筑涂料龙头企业，业务主要集中在工程市场和零售市场。其中，工程市场下游主要是房地产、公共建筑新建以及旧改，零售市场则主要由家装及小型商业客户组成。

三棵树于2016年登陆A股，受益于地产行业上行周期，该公司营收规模从19.48亿元攀升至2021年超过100亿元，年均增速达40.48%。

年报数据显示，2016年至2021年，三棵树营业收入分别为19.48亿元、26.19亿元、35.84亿元、59.72亿元、82.00亿元和114.29亿元，同比增速分别为28.28%、34.45%、36.82%、66.64%、37.31%和39.37%，呈先增后降趋势。

《投资时报》研究员发现，三棵树营收的快速增长，很大程度上得益于应收款项的增长。以2021年为例，该公司期末应收票据为3.99亿元，应收账款38.88亿元，其他应收款2.45亿元，累计应收款45.32亿元，较2020年的36.27亿元增长24.97%。

2020年，其应收增速和营收增速的对比更为明显，年内三棵树营业收入同比增长37.31%，应收款项增速则高达83.85%。2018年和2019年，公司营收分别增加9.65亿元和23.88亿元，而对应期末公司应收账款和应收票据分别增加4.07亿元和9.41亿元。

从应收账款账面余额占营收收入的比例，也可以看出三棵树应收款对营收增加的贡献。2015年，三棵树应收款账面余额占当期营收比为12.42%，2020年为44.91%，2021年虽略有降低，但仍高达39.65%。

应收账款周转天数也随之攀升。年报数据显示，公司2016年至2021年应收账款周转天数分别为40.33、52.07、63.21、68.75、94.02和104.93，逐年显著增高。

三棵树近年营业收入及增速情况

净利润转负

一般情况下，以牺牲现金流换来营收规模增大的模式，一旦遇到环境恶化或客户方异动，应收账款变为坏账的可能性将增大，公司财务也会承受较大压力。

三棵树2021年报数据显示，公司年内归属于上市公司股东的净利润和扣归母净利润，较上年同期分别减少183.08%和232.99%，这也是上在三棵树上市之后，净利润首次出现亏损。

该公司在年报中称，净利润的下滑主要由于本期计提资产减值准备金增加以及原材料的大幅上涨。年报数据显示，2021年末，公司应收票据坏账准备余额1.93亿元，应收账款坏账准备余额高达7.17亿元，其他应收款坏账准备余额1.31亿元，合计应收款项余额为10.41亿元。与2020年年末坏账准备余额相比，增长较大。

在2021年计提坏账准备中，按单项计提坏账准备项下所涉及的地产客户，包括恒大、融创、阳光城、金科、蓝光发展等一众知名地产企业。其中，恒大期末账面余额为2.33亿元，坏账准备1.52亿元，计提比例65%。其他多数所列房企的计提比例为15%。

截至2021年12月31日，三棵树应收票据账面原值5.92亿元，应收账款账面原值46.05亿元，其他应收款账面原值3.77亿元，合计应收金额为55.74亿元，占公司年末总资产123.79亿元的45.03%，金额较大且占比高。应收款项可收回性存在较大不确定性。

在下游地产客户流动性危机增加的同时，三棵树在通过和地产公司签订协议约定履约保证金的方式以锁定未来的订单。据三棵树此前公告显示，公司花1元保证金大概能撬动3元—5元左右订单。

数据显示，2021年前三季度，三棵树新签订履约保证金约9亿元左右，其中龙湖地产1亿元、中南地产1亿元、融创地产1.3亿元、蓝光发展7000万元、阳光城5000万元、绿地地产5000万元、恒泰地产2800万元、中梁地产1500万元。

流动性压力何解？

三棵树以应收换营收的增长模式，除了可能增加坏账风险外，还会促使公司负债率攀升，流动性压力加大。

年报数据显示，截至2021年末，该公司资产负债率为82.53%，在2020年末的70.83%基础上再增长11.7个百分点。而这一数据仍在增长，2022年一季报显示，该公司资产负债率为83.46%。

自2016年上市以来，三棵树的资产负债率不断提高。2016年至2019年，公司资产负债率分别为42.63%、46.44%、57.82%和67.64%。与同行相比，三棵树的资产负债率一直处于高位。以2020年为例，亚士创能资产负债率为60.59%，东方雨虹为46.74%，三棵树同期为70.83%。

从短期偿债风险来看，年报数据显示，截至2021年末，该公司短期借款余额本期末合计15.41亿元，上期期末为12.36亿元。一年内到期的长期借款、应付款和租赁负债分别为31.77亿元、11.68亿元和2930.87万元，合计46.38亿元，而2020年期末一年内到期的非流动负债为14.81亿元。

另据年报数据显示，2021年三棵树期末应付职工薪酬为4.90亿元、应交税费为1.06亿元、其他应付款为3.54亿元，合计9.5亿元，但其上年期末现金及现金等价物余额仅为3.97亿元，可见公司流动性压力巨大。

为缓解上述流动性压力，2020年三棵树通过定增募集4亿元以补充流动资金。2021年4月，公司亦发布定增预案，拟募资不超过37亿元，其中，拟用来补血的资金达10.06亿元。但截至目前，该定增预案未公布最新进展。