风险提示：全球疫情反复、下游需求不及预期、国产化推进不及预期。

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【华创汽车】汽车零部件的三年底——原材料价格端的启示

我们最近整理了汽车零部件过去三年材料成本占比与毛利率等指标间的关系，得到一些有意思的结论。

其一，材料价格上涨对汽车零部件毛利率、净利率影响小于市场原预期。本轮汽车主要原材料价格最大涨幅30%-60%，汽车零部件季度毛利率最大降幅为5-6PP，净利率3-6PP。2021年度材料价格涨幅20%-40%，汽车零部件毛利率降幅2-3PP，净利率降幅0.3-1.0PP。规上汽车制造业毛利率最大降幅约2PP。此前我们相关报告也有论述，要考虑上下游对价格压力的共摊，和制造业公司在其它方面的降本增效对冲。

其二，不同材料的零部件公司受影响程度差异较大，其中橡胶类公司影响幅度最高，铝、冷轧板（钢）、铜次之，聚氯乙烯影响相对较小。按原材料每涨价10%，计算相应零部件公司毛利率变化情况（以所涨价原材料为主要原材料的零部件公司），橡胶类零部件公司毛利率平均下降3.6PP，铝零部件公司下降1.4PP、钢材零部件公司下降1.2PP，铜零部件公司下降0.8PP、聚氯乙烯PVC类公司下降0.1PP。

其三，2020年以来汽车零部件毛利率下降主要由材料涨价带来，隐含盈利能力回升的空间弹性较大。此前我们注意到2020年以来汽车零部件毛利率持续走低，按季度看最大降幅5-7PP，担心是板块随产业成熟、销量平稳后的系统性下降，后来发现担忧多余，因为这个降幅，其中有2-3PP是运费从销售费用改列至营业成本的影响，剩下基本都是材料价格的影响，无论整体法还是中值法，原材料/营收占比均有上升，从2019到2021分别上升了4.6PP、4.8PP，原材料/成本在整体法中也有相应上升、中值法则大致持平，而生产性折摊、生产薪酬占比的变化则不大。

这个角度反过来看，则是体现了潜在的较大恢复空间和弹性，无论零部件持续向下游转移压力，还是原材料价格最终回落。看三年时间尺度，大概率当前既是行业销量底，也是板块盈利能力底，这也导致了当前汽车零部件板块PE处于历史中枢，而PB位于历史底部的局面。

详细数据请见报告正文。

投资建议：过去两年，汽车零部件以及整车毛利率皆受原材料涨价负面影响，且毛利率的下降几乎都是由材料价格上涨而带来。反过来，利润率的恢复又有可观弹性——无论零部件向下游转移压力，还是原材料价格回落，这带来了当前零部件板块PE处于历史中枢而PB位于历史底部的局面。我们建议在这样的历史底部，在3Q22行业基本面回升之前，积极布局有全球竞争力的中国汽车零部件公司，包括具备较强估值弹性的拓普集团、上声电子，以及当前估值较低、有较大重新定价空间的立中集团、爱柯迪、常熟汽饰、豪能股份、银轮股份等，建议关注中鼎股份；其中立中与爱柯迪等公司有望从2Q开始将受益于原材料价格变化与议价协议生效。

风险提示：宏观经济低于预期，疫情缓解低于预期，芯片供给恢复过慢，原材料涨价持续等。

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【华创食饮】千味央厨（001215）深度研究报告：聚焦B端，蓝海扬帆

引言：在餐饮工业化大背景下，餐饮供应链5万亿市场改造无疑是食饮行业未来5-10年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会。千味央厨上市，标志着大B定制模式也走入资本视野。本篇报告，在深度理解餐饮定制商业模式基础上，立足对比视角深入剖析千味经营策略，展望公司发展路径并提出投资建议。

商业模式：以餐饮大客户定制为基，聚焦B端蓝海。1）定制生意：纵向精耕>横向拓展，适合差异化切入，自上而下渗透成功概率高。定制生意标准更高、开发周期长、客户介入程度高，在纵向上能满足大客户更高层次要求，但在横向开发方面效率弱于通用品，后续成长瓶颈取决于品类规模大小、产品标品率和大客户成长性。2）百胜供应链：供应商管理堪称“魔鬼级难度”，其中吹哨人制度、STAR评估体系为业内标杆，百胜持续打磨公司经营标准，奠定大B市场领先优势。速冻米面市场C端寡头竞争，而B端在连锁化下属于蓝海市场，预计25年速冻米面B端规模近300亿，其中大B为1220亿，对应CAGR5为15%/20%。B端定制的竞争要素看，品类碎片化使得先发优势关键，而偏同质化产品、有品类无品牌，又使渠道服务作用放大。

发展阶段：餐饮供应链浪潮之下，由大B定制向小B通品扩张。米面B端市场快速发展的背景下，千味B端定位鲜明，与安井、三全等在各方面差异明显。产品和研发方面，千味目前已在油炸、蒸煮品类建立优势，其中油条、蒸煎饺等大单品领跑行业，标准要求较高，并匹配“模拟餐厅后厨”概念，全力提高客户体验度。渠道开发上，公司精准定位餐饮渠道，围绕厨师群体精细营销，并紧盯各场景头部客户，依托柔性化定制服务切入，成熟后自上而下带动中小餐饮发展。相比成熟通用品企业，公司当前更偏大客户模式，当下的经销渠道规模、深度和管理等均有不足，未来势必需要补齐向小B发展短板。

未来展望：品类和渠道扩张进入收获期，具备从10亿收入级别向30亿级别跃迁潜力，净利率有望维持7-8%行业较高水平。公司品类上立足油炸、蒸煮，发力烘焙类新品，并结合开发早餐、团餐、火锅和西快等场景，而渠道上充分挖掘头部客户需求，持续培育单经销商规模，渠道体系更趋完善。结合产能扩张规划，预计三年内收入可实现翻倍，未来五年收入复合增速约20%，达到30亿级别收入体量。考虑品类结构驱动毛利率仍有上升空间，而立足B端精准定向营销，整体净利率有望维持7-8%较高水平。

投资建议：给予“推荐”评级。在餐饮工业化改造大浪潮之下，公司定位B端供应链企业，聚焦大B、扩张小B的思路清晰。短期而言，二季度疫情压力下，销售延续良性增长，加上锁价和提效对冲成本压力，全年20%左右增长仍然稳健。我们预测22-24年EPS为1.18/1.63/2.19元，加回股权激励费后利润分别为1.17/1.55/1.96亿，考虑餐饮供应链赛道溢价，我们给予22年40倍PE，目标市值47亿，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险因素：小B开拓不及预期、行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等。

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【华创宏观】当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四

摘要：

今日焦点：5年期LPR下调15bp

央行一年期贷款市场报价利率（LPR）维持3.7%不变，五年期贷款市场报价利率（LPR）下调15bp至4.45%。关于当下5年期LPR的调降，我们认为长端利率的调降自然对居民有较为强烈的支撑作用，但是结合当下房地产的困境来看，15bp的五年期LPR调整，或许还不够。

居民购房的当下困境：买房不如买理财，借贷不如靠本钱

对于居民购房行为来看，无论投资性需求亦或是刚性需求，其购房行为都存在“择时”的考量。这种“择时”意味着当买房付出的成本明显高于收益的情境下，居民的购房行为或大概率有所延时。

当下的客观情况是，截止2022年3月，当前房价同比0.7%，房贷利率5.49%，理财收益率2.85%，房价同比明显低于房贷利率和理财收益率。并且由于当下房贷利率明显高于房价涨幅，因此事实上大家的借贷意愿本质上并不强烈。近一年新增个人住房贷款占商品房销售额的比重为17.9%，为2013年以来的最低值。

进一步来看，我们结合房价，房贷利率，首付比例，理财收益率四大因素得出居民购房额外收益率，历史数据观测居民购房额外收益率与地产销售同比基本一致。值得观察的是，自2021年10月以来，居民购房额外收益率已经连续五月持续为负，对应当下商品房销售面积同比是处于2020年2月以外的历史最低值。

居民购房的未来探讨：房价同比上有顶，房贷利率下有底

考虑到当下房贷利率明显高于房价同比，因此我们认为居民的借贷意愿是较弱的。假设当下新增贷款占商品房销售额的比重维持在20%的比例下，我们给出如下三种居民购房额外收益率回正情景假设：

情景一，假设房贷利率不变的情境下，全力靠房价回升来改善居民预期，涨幅需要多少？全年房价同比或许回到3.7%～4%左右，居民购房额外收益率才能回正。这对应着一线城市的房价同比或至少回到8～10%这个区间，房住不炒的政策面临极大挑战。

情景二，假设房贷利率下行至当前下限（4.25%），那么全年房价同比或需回到3.1%左右的同比增速，对应一二线城市房价同比6%，虽然可能对房住不炒的挑战降低，但一线城市核心城区仍有可能涨幅比较高。

情景三，假设房价严格遵守“房住不炒”的政策限制，那么一二线城市房价同比在5%的天花板影响下，全国房价同比或仅能回升至2%，那么对应当下房贷利率或需下降280bp回到2.7%左右，这对应着5年期LPR仍需调降175bp左右，这样所对应的货币政策似乎目前看来也不现实。

综上判断，本轮房地产政策或将是在各种限制之下的艰难权衡。一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%提供一定的房价企稳预期，同时一线城市通过保障性租赁住房增加供给分流刚需资金从而控制一线涨幅。另一方面或通过降准等方式缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的下行。

值得注意的是，上述仅是静态的粗略测算，事实上当下房价和房贷利率的调整均面临一些现实约束，具体来看：

三约束下，房价同比难上涨

对于房价而言，我们认为本轮房价回升面临诸多挑战。主要原因在于三线城市房价同比过低，库存较低可能引至房价过大波动，以及先行指标尚未修复等三个方面。

首先，当下三线城市房价同比过低。比较过去几轮房价上涨周期来看，三线城市的同比变动幅度从未超过一线城市的同比变动幅度。这意味着如果全年要做到3%~3.7%的房价增速，一二线城市的房价同比至少需要回到5.7%~6.4%。值得注意的是，即便在3.7%的全年极端房价同比预测情境下，三线城市的房价同比仍难以超越1%，三线城市仍存在买房不如买理财的客观现状。

其次，当下房地产库存较低，过度推升房价或迎来房价的大幅反弹。过去十年去化周期的平均值为25个月左右，当下商品房去化周期约为22个月，明显偏低。历史数据观察来看，当房地产库存较低时，房价同比上行压力较大，因此一旦房价同比上行的趋势确定之后，或较难抑制房价的过快涨幅。

第三，先行指标预示房价同比二季度或在0%左右波动。无论是根据百城土地溢价率的回归测算（调整后R方70%），还是根据央行公布的“房价预期上涨比例”的回归测算（调整后R方47%），均预示着二季度房价同比或持续维持在0%左右。

三限制下，房贷利率难作为

对于房贷利率而言，我们认为本轮房贷利率的调降或面临诸多现实因素的限制，具体来看：

首先，当下房贷利率较以往宽松周期或高出140bp。2018年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率50bp左右。2018年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。截止2022年3月房贷利率仍高出贷款加权利率84bp。从这一视角来看，与其他利率相比，当前的居民房贷利率明显相对过高。值得注意的是，即便房贷利率降至4.25%（4.45%的5年期LPR-20bp），当下房贷利率仅低于贷款加权平均利率20bp，而历史上的三轮地产宽松周期房贷利率最低通常会低于贷款加权利率至少60bp。

其次，房贷利率的过度下行会挤压商业银行让利实体企业的空间。2021年个人住房贷款增量为3.8万亿，房贷利率调降100bp对应商业银行收入减少380亿元。相比之下，4月降准仅缓解金融机构成本65亿元。如果要对冲房贷利率下滑对商业银行造成的影响，这意味着今年个人住房贷款增量至少为4.65万亿，住房贷款增量同比约为22%。2017年以来，仅有2019年个人住房贷款增量同比为正（12.8%），从这一视角观察来看，房贷利率的大幅回落势必会对商业银行的利润产生较大影响，这也会进一步压缩商业银行让利企业的空间。

第三，当下居民的储蓄意愿是2002年以来的最高值，而购房定金同比是2011年以来的最低值。2002年到2019年期间，倾向更多储蓄的居民占比最多为47.6%，当前倾向更多储蓄的居民占比为54.7%，较2002年至2019年期间高出7个百分点。居民储蓄意愿的持续上升引至了居民购房贷款同比增速的持续走低。此外近三月居民购房定金滚动求和后同比为-37%，为2011年以来的最低值。综上比较可见，当下居民储蓄意愿较强，购房定金支付能力较弱，这也预示着房地产政策或许更大力度的推动。

综上判断，本轮房地产政策或将是在各种限制之下的艰难权衡。一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%，另一方面或通过降准等方式缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的下行。

风险提示：房地产政策超预期，货币政策超预期，疫情超预期。

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【华创建筑建材】稳增长基建专题报告（二）：央企稳健，地方国企高增，民企承压——基建板块2021年报及2022年一季报综述

2021年基建板块收入与业绩继续保持稳健增长。我们选取29家基建行业上市公司，包含中央国有企业9家，地方国有企业14家，民营企业6家，作为基建板块进行研究。2021年基建板块上市公司合计实现营业收入7.11万亿元，同比+15.51%。从收入与业绩的匹配度来看，2021年是板块二者增速近几年来最为接近的一年，盈利质量略有提升。2022Q1基建表现延续，板块合计实现营业收入1.76万亿元，同比+16.00%，归母净利润428.49亿元，同比+14.72%。分企业类型看，2021年基建央企增速稳定，基建国企分化明显，基建民企表现低于行业均值。2022Q1基建央企业绩提速，民营企业加速下滑。

盈利能力：净利率保持稳定，减值损失侵蚀利润。2021年基建板块盈利能力保持稳定，毛利率同比+0.04pct至11.02%，净利率同比-0.03pct至3.21%，二者之间的差异主要源自研发费率的提升以及减值损失增加。分企业类型来看，央企、国企净利率变化较小，民营企业毛利率逆势提升，但净利率表现相对毛利率较弱，主要系费率影响以及减值损失影响。2022Q1基建板块毛利率小幅下滑，同比-0.4pct至9.10%，我们认为可能与疫情影响收入结算以及原材料上涨有关，净利率同比-0.04pct至3.02%，基本持平。

现金流：经营性现金流承压，央企边际下滑明显。2021年基建板块的经营性现金流净额为554.67亿元，同比减少1478.64亿元，2022Q1基建板块的经营性现金流净额为-3577.22亿元，同比减少1066.64亿元，板块现金流持续承压，我们认为一方面系会计准则调整下，PPP项目投资由原来的“投资活动现金流”调整为“经营性活动现金流”，另外，尽管收现比仍高于付现比，但收付现敞口的收窄也体现了建筑企业在产业链中的资金压力在边际提升。我们计算了“经营性现金流净额与归母净利润之比”这一指标，从绝对水平来看，民企>央企>国企，从边际变化来看，央企现金流恶化最为严重，其次是国企、民企。

负债率：资产负债率稳中有降，国企仍维持高位。2021年基建板块的资产负债率同比-0.15pct至74.71%，变化不大，同时延续了近几年的下降趋势，相对来看，国企负债率较高，在80%以上，央企和民企负债率接近，均在73%~75%之间；2022Q1基建板块的资产负债率同比+0.16pct至75.28%，主要系央企负债率小幅提升。

订单情况：Q1央企订单进一步提速。2021年基建板块新签订单合同额达14.59万亿元，同比+13.51%；2022Q1基建板块新签订单合同额达3.54万亿元，同比+15.67%。Q1订单表现与业绩表现相似，与2021全年相比，整体呈现“央企提速、国企降速、民企下滑”的趋势。

投资策略：稳增长持续发力，基建重任在肩，行业需求空间打开。基建央企历史表现稳健，抗风险能力较强，重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建，建议关注中国电建、中国能建；部分国企受益于区域投资和当地竞争格局，以及自身的管理改善，弹性较大，重点推荐四川路桥，建议关注山东路桥、安徽建工。

风险提示：基建资金落实情况不及预期，疫情扩散超预期，原材料价格剧烈波动。

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