国际金融报

两天时间里，两家房企股价接连坐上跳楼机，遭受到来自资本市场的考验。

5月18日，“佳源系”两家港股上市平台佳源国际、佳源服务相继宣布短暂停牌。停牌前，二者股价皆遭遇暴跌，其中佳源服务股价跌幅甚至达到七成。

次日，“领地系”两家港股上市公司领地控股、领悦服务午后股价也出现暴跌。

突如其来的暴跌留给外界一串问号，但参照此前数家有着相似境遇的开发商来看，股价异动往往是暴风雨来临的前兆。

股价暴跌

18日早间，佳源国际以0.99港元的价格低开，此后其股价断崖式下跌，截至停牌跌幅达到41.41%，总市值28.48亿港元。佳源服务跌幅更深，其以1.96港元的价格开盘，截至停牌股价已跌至0.67港元，跌幅70.61%，总市值仅剩4.1亿港元。

“我们也还在调查了解中。”对于股价的异动，母公司佳源集团方面向《国际金融报》记者解释。

有声音认为，这两家公司的遭遇可能与数日前的股权质押相关。

根据港交所信息，5月11日，一家名为新鸿基证券投资公司（下称“新鸿基证券”）的企业取得了两家公司的保证权益，其中涉及佳源国际约10.37亿股，股权占比约21.11%；涉及佳源服务约4.5亿股、占比73.56%的股权，几乎相当于实控人沈天晴持有的全部股份。

整体来看，新鸿基证券取得的权益价值合计近24亿港元。因此，市场猜测佳源国际及佳源服务可能是遭到了该机构的抛售。

同策研究院研究总监宋红卫对这一说法不大认可，“当天地产股整体不行，强平的可能性有，但概率不大”。

汇生国际融资总裁黄立冲亦持有相同意见。他直言，新鸿基证券取得权益尚不足十日，正常情况下不会在这么短的时间内抛盘，“也可能是美元债，毕竟之前有过一次类似的情况”。

记者查阅发现，佳源国际控股有一笔1.3亿美元票据应于5月17日付息，该票据发行于2021年5月17日，票息率11%。

在房地产风声鹤唳，美元债信用崩塌的当下，开发商的每一丝动向都挑动着资本市场敏感的神经，尤其是颇为依赖离岸债券市场融资的房企。

穆迪近期的一份报告指出，截至2021年底，佳源国际离岸市场债券占总债务的43%。其中，公司有一笔规模2亿美元的离岸债券将在今年10月到期，同时其2023年2月及4月还分别需要偿还1.76亿美元、3亿美元债券。

这一规模对佳源国际而言并不轻松。截至2021年，佳源国际拥有账面现金及现金等价物约87.75亿元，对应短期借款36.28亿元，应付账款及票据合计约97.25亿元。

在黄立冲看来，3年前遭遇暴跌的佳源国际实际上并没有解决企业的根本问题，“公司的高负债率以及为还债疲于奔命的问题依然存在”。

2019年1月17日，佳源国际股价坐上跳楼机，一度暴跌90%，收盘跌80%，市值由前一天的约326亿港元缩水至63.28亿港元。彼时有报道称，该公司股价狂泻是由于一笔3.55亿美元、票息8.125厘的优先票据未能如期偿付。

当日晚间，公司否认了美元债违约的传闻，称相关款项已经悉数偿还，股价异动是由于机构的恶意做空，但亦有行业人指出，彼时佳源国际的还款时间确实有所延迟，“最终还款了，投资人也就不折腾了”。

输血受阻

那次暴跌后，佳源国际始终未能恢复元气，加之房地产市场愈发严格的调控，公司的发展之路愈发艰辛。

今年前四个月，该公司实现合约销售金额54.11亿元，合约销售面积44.62万平方米，分别同比下滑约43.4%、48.7%。

考虑到流动性减弱及未来12-18个月有大量离岸债券到期，穆迪将佳源国际的公司家族评级下调至“B3”，展望调整为“负面”。其认为，佳源国际未来将缩减土地收购和开发规模，并控制开支以保持偿债的流动性。

事实上，很长一段时间里，土地市场并不常见到佳源国际的身影。去年全年，该公司依靠招拍挂及收并购新增了位于合肥、扬州、贵阳等地的8个项目。

大股东的支持是其扩展业务版图更重要的渠道。2020年的中期业绩会上，沈天晴曾公开表示，佳源集团约六成的地产业务在他私人名下，“我愿意将这些资产未来逐步注入上市公司”。

2021年，佳源国际以61.42亿元的价格收购了沈天晴持有的鲁源投资，借此拿下了5个位于青岛及威海的项目，成功进入环渤海区域。在此之前，公司还从沈天晴手中收购了后者位于安徽、上海的数宗项目以及佳源服务全部股权。

某种程度上而言，在佳源国际的发展中，佳源集团始终扮演着“输血包”的角色，称得上是有求必应。

2021年6月，佳源国际豪掷30.98亿元竞得贵阳市南明区观水路、省委旁的地化所地块。这是贵阳第一块楼面价破8000元/平方米的地块，创下了新的“地王”记录。

高价拿地没多久，佳源集团就与深耕贵州的中天金融签订了股权转让协议，其欲以180亿元的价格收购后者持有的城投集团100%股权。此后经过协商，这一作价被下调至89亿元。

城投集团主要负责中天金融的地产业务。截至2021年中，其拥有总建筑面积1663.91万平方米的土地储备，剩余可开发面积为1601.54万平方米，分布在贵阳、遵义、泸州三城，其中贵阳最多。

彼时这一交易引来不少业内人士关注，大家猜测城投集团大概率是为佳源国际而拿。只是没想到，在支付了第一期股权转让价款15.8亿元后，这一交易便陷入了停滞。

由于第二期款项迟迟未付，中天金融于今年1月29日向受让方发出催告函，后者提出将在3月28日前支付第二期股权转让价款，并于6月28日前分三期付清约定的第三期股权转让价款。

不过，截至目前，中天金融仍未收到第二期款项，其称剩余股权转让价款的延期支付对公司经营资金规划造成了一定影响，“公司正与受让方商议相关事项，采取必要措施积极催促受让方履行付款义务”。

这一事项亦引来监管部门关注。数日前的下发的问询函中，深交所要求中天金融说明，佳源集团是否构成违约以及承担违约责任的情况。而若达成违约事实，佳源集团则将面临着更为不利的局面。

剧情再现

“佳源系”的股价闪崩尚未有定论，资本市场却又再起波澜，这一次的主角是领地。

与前一日的剧情相似，5月19日，“领地系”两家港股上市公司领地控股、领悦服务午后股价突发闪崩。

当日早间，领地控股以3.41港元的价格高开，午后股价跳水，收盘报0.55港元，跌幅达83.82%，总市值从前一日的34.92亿港元跌至5.65亿港元；领悦服务跌59.6%，报收1.2港元，总市值蒸发至3.43亿港元。

至于暴跌的原因外界暂且不知，但参照此前数家有着相似境遇的开发商来看，股价异动往往是暴风雨来临的前兆。

领地控股颇具壮志。2019年，公司曾定下规划，要在2020年-2021年实现千亿销售额。为此公司两次递表，欲站上更广阔的平台为自己争取更多发展空间。

2020年12月10日，领地控股终于叩开港交所大门，成功登陆资本市场，成为房企中继蓝光发展后的第二家上市川企。大约2个月后，其又瞄准物业上市风口，分拆旗下物业板块再度赴港。

于这一角度而言，领地是幸运的，两家港股上市平台为其提供了更多的融资可能。不过，其一上市便遇到了房地产史上最为严格的调控，这打乱了公司的既定部署，国际窗口的融资渠道难以发挥效用。

上市以来，领地控股仅在2021年6月发行了一笔本金总额1.5亿美元、票息率12%的优先票据。该笔票据将在2022年6月27日到期，两期利息分别于2021年12月28日及2022年6月27日期末支付。

尽管这种高息短期的发债方案算不上明智，但这或许已是领地控股能找到的最佳选择。在资本市场，融资往往与开发商的经营面及资产成色紧密挂钩，而领地控股显然在这方面落了下风。

上市以来，该公司的销售规模始终未有进步。2021年，其实现合约销售金额230亿元，合约销售面积273万平方米，分别同比增长4%和2.4%，距离千亿销售目标仍十分遥远。

同时，领地控股的经营十分依赖成渝经济圈及四川省。2021年，这一区域为公司贡献了约176.32亿元的销售金额，销售占比达到76.6%，相比2020年增加了2.4个百分点。

这一业务布局难以在未来数年内改变。截至去年末，该公司拥有土地储备1584.68万平方米，其中约1117.89万平方米、70.5%的土储位于四川省。对此，克而瑞曾在报告中强调，“该公司仍需加大在高能级城市的拿地占比，抵御风险”。

此外，盈利能力的下滑亦是领地控股亟需解决的问题。

受销售规模扩大带来的销管费用上涨等原因，去年该公司归母净利润同比下滑43.22%至4.88亿元，净利润率从2020年的8.06%降至4.23%，低于行业平均水平。

负债来看，截至去年末，领地控股拥有债务总额119.75亿元，其中短期债务规模约41.86亿元，同期对应现金及现金等价物约42.98亿元，资金并不宽裕。

“三道红线”方面，2021年，该公司净负债率同比减少27.6个百分点至62.3%，剔除预收后的资产负债率为72.1%，现金短债比1.03倍，归属于“黄档”企业。