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万字解读丨产业园公募REITs全解析

时间：2022-05-22 08:22:09 | 来源：REITs行业研究

摘要

报告核心观点

12只上市公募REITs中已有4只产业园类项目，均处于经济较发达地区，4只公募REITs虽然二级价格走势有所分化，但结合分红等来看，整体为投资者带来了较可观的收益。对比传统股债资产来看，产业园公募REITs具有高派息、信息披露完善等优点，目前项目资质好，且未来或存在扩募潜力。未来我国产业园类公募REITs有望进一步扩容，在这个过程中如何甄别优质项目、判断投资价值成为关注重点，我们认为从基本面来看产业园项目应该更关注是否具有高质量的运营能力，参考出租率、租金、未来租金年复合增速等指标；估值角度来看，可以参考资本化率指标。

产业园区资产规模庞大，政策支持迎来REITs发展机遇

我国现有国家级产业园区552家，覆盖31个省级行政区，产业园基础资产数量多、规模大；且底层种类丰富，最常见的资产类型主要包括办公楼、零售物业、住宅、工业物业和仓库以及养老地产等，目前公募REITs更倾向于工业厂房类和研发类。在我国基础资产存量丰富、高收益资产逐渐稀缺的背景下，公募REITs产品适时推出，产业园REITs迎来发展机遇。参考美国经验来看，1994-2021年工业REITs平均综合回报率达15.8%（年回报率算数均值），高于各业态均值117bp， 2015年以来相对优势更为凸显，综合回报率溢价达1224bp，具有显著的配置价值。

已有四只产业园类公募REITs上市，综合收益较高

目前已经有四只产业园类公募REITs上市，包括东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT及建信中关村REIT；目前上市的产业园REITs地理位置较优越，经营相对稳定，整体出租率较高，租户质量和结构较好，整体资质较优。从投资者收益来看，二级价格方面，截止2022年5月18日，产业园类REITs平均涨幅27.69%，属于较高水平；从累计分派利润来看，21年首批产业园类累计可供分派率均超2.5%，且90%以上已分红。从经营来看，21年产业园大多租金稳中有升，22年一季度基金收入完成率大多也超过25%，但后续需要关注疫情对续租、租金缴纳等的扰动。

产业园估值关注资本化率，筛选具有竞争力的项目

从产业园REITs的估值来看，目前主要有有市场法、成本法与收益法，其中现金流折现法（收益法）是物业估值的主要方法，需要重点关注的假设包括未来预期增长率、成本变化等。而要检查底层资产估值是否合理，可以参考资本化率，即营运净收入/当期物业价值（Cap Rate）；目前一线城市园区资本化率约4.5%-5.5%，主要二线城市的资本化率为5.5%-6.1%。在筛选REITs投资底层项目方面，重要的筛选要素包括：1）运营品质优良，参考指标主要有运营年限、出租率、租金、未来租金年复合增速、租户结构和离散度等；2）具备区位优势；3）具有国企背景等。

产业园REITs较其他金融产品具有高分红、风险适中等特征

以产业园为底层的金融资产对比来看，公募REITs兼具股债特点，是高派息、风险适中的投资产品，丰富了投资人配置选择，且未来随着扩募规则落地，发展空间更广大。传统固收类产品来看，除了银行贷款，主要以投资人收取固定收益的一般信用债为主，主要关注主体信用风险；以项目为基础的产业园类ABS期限较一般信用债较长，结构设计更加灵活，但供应量很少；非标类以租赁融资、应收账款质押、信托融资为主，存在信息披露不完善等问题。对比产业园类股票，公募REITs目前由于底层项目单一，业绩可预测性更强、盈利波动性更大，但分红率更高、估值波动更小。

风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险，数据统计估算偏差

产业园区与REITs的适配性

产业园区资产规模庞大

现有国家级产业园区552家，覆盖31个省级行政区。根据2018年《中国开发区审计公告目录》统计结果显示，国务院共批准设立开发区552家，其中经济技术开发区219家，高新技术产业开发区156家，海关特殊监管区域135家，边境/跨境经济合作区19家，其他类型开发区23家，行业涉及汽车、电子信息、装备制造、新能源、新材料、医药、绿色食品、化工、仓储物流、光电光伏等；省级人民政府批准设立开发区1991家，主要布局行业涵盖智能制造、医药、节能环保、生物制药、新材料、航空航天等。

产业园区公募REITs底层资产种类丰富，更倾向工业厂房类和研发类。REITs 投资对象主要为地产类资产，而其最常见的资产类型主要包括办公楼、零售物业、住宅、工业物业和仓库以及养老地产等。对于一般的产业园区，其核心资产主要包含厂房类、中式研发类、孵化器、加速器以及产业服务平台。从首批上市产业园REITs底层资产信息来看，博时招商蛇口产业园REIT和华安张江光大REIT的底层资产分别为万海大厦、万融大厦以及张江光大园，其土地性质均为工业用地，而东吴苏园产业REIT的底层资产为2.5产业园，土地性质为科研设计用地和工业用地。建信中关村REIT底层资产为互联网产业园，土地属性为科教用地。

行业管理溢价提升将逐步加大运营方以及投资方对于产业园REITs的兴趣。根据中指研究院测算数据，2021年中国产业新城TOP10运营企业与62家样本企业平均分相差24分，其中经营业绩水平平均分相差30分，产业发展能力平均分相差29分，是综合实力产生差距的主要原因。TOP10企业前期积累了大量的产业运营服务经验，构建起产业、科研资源整合体系，经营业务随之稳步提升，管理优势逐渐显化。

政策支持打开未来前景

政策端积极引导，产业园REITs迎发展机遇。自2019年国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》支持在有条件的国家级经济开发区开展不动产投资信托基金试点以来，产业政策频发。一方面，“十四五”规划纲要明确指出坚持把发展经济着力点放在实体经济上，促进先进制造业和现代服务业深度融合，强化基础设施支撑引领作用，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系；另一方面，国家级开发区建设主体上市、基础设施公募REITs 等一系列利好政策的释放，打通了产业园区投资退出渠道有限的局面，有效的实现了产业园区的“投融管退”。

美国REITs产业园区可比REITs收益可观

美国REITs已有40余年的发展历史，从NAREIT分类角度，产业园区REITs归于工业REITs范畴，而工业REITs的涵盖范围更广，还包括配送中心、仓库等仓储物流资产，但以产业园区类为主体，我们认为工业REITs与产业园区REITs具有可比性。NAREIT数据显示，无论从派息率抑或总体回报率角度，工业REITs均呈现可观的收益水平。派息率角度，21年工业REITs在估值大幅提升的对冲下派息率稍低，但1994-2021年的平均派息率达5.36%，高于各类别派息率均值49bp；综合回报率角度，21年工业REITs高达62.0%，仅次于自助仓储板块（79%）。长期而言，1994-2021年工业REITs平均综合回报率达15.8%（年回报率算数均值），高于各业态均值117bp， 2015年以来相对优势更为凸显，综合回报率溢价达1224bp。我们认为在资产价格相对稳定的成熟市场，产业园区REITs具备显著的配置价值。

国内产业地产证券化尝试

REITs在我国的发展历程经历了早期尝试阶段、类REITs阶段和公募REITs试点阶段。中国REITs的发展起源于2005年，越秀REITs在香港上市，此后央行和证监会等部门持续推进REITs制度建设。2014年，在资产证券化迎来备案制利好、房地产融资环境改善的驱动下，类REITs规模开始快速扩张。2020年，在政策推动下，基础设施公募REITs的试点工作正式启动。类REITs试点阶段，我国一共发行了90单类REITs，发行规模达到1724.1亿元。零售物业和办公物业占比最大，分别为35.9%和17.8%，涉及租赁住房、物流仓储、基础设施、产业园区等地产资产，为公募REITs的出台做了前期铺垫。

产业园公募REITs简介

目前已经有4只产业园类公募REITs上市

公募REITs应时而生，按照底层分类已上市4只产业园REITs。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。公募版REITs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金（以下称公募REITs，即Real Estate Investment Trusts ）的注册批复，在完成询价后，5月31日向公众投资者发售。6月21日正式上市交易。12月新增2只上市，华夏中国交建高速于2022年4月8日结束募集，于4月28日上市。整体来看，目前已上市的12个项目中有4只以产业园区为底层资产的REITs项目，包括第一批东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT，以及12月在上交所上市的建信中关村REIT。此外，国泰君安临港东久智能制造产业园REIT仍处于审批中，拟于上交所上市。

目前上市的产业园REITs地理位置较优越，经营相对稳定，整体出租率较高，租户质量和结构较好，整体资质较优。

招商蛇口产业园REITs底层为万融大厦和万海大厦。底层项目万融大厦和万海大厦位于深圳市南山区蛇口网谷产业园，就出租情况来看万海大厦的出租率及租金水平更高，租期均匀分布在1-5年期，万融大厦相对资产规模较小，租期较集中在1-3年（募集说明书）。两个项目客户集中在文化创意和新一代信息技术行业，前两大行业租户占比均超过50%，具有较强的产业聚集性。招商蛇口旗下“四万”大厦中另外两座万维、万联大厦在建筑规模上略低于万融、万海两座大厦（建筑面积：万维：1.8万平方米、万联：3.8万平方米），硬件条件方面四座大厦差别不大。与同类型写字楼的运营实力相比，万融、万海大厦竞争实力尚可，随着产业园区域经济发展，其底层资产存在一定增值空间，但需关注深圳同类型商业写字楼供给较多，对出租率和租金水平产生的影响。

苏州工业园区产业园项目位于苏州东部休闲度假景区和产业园聚集地，属于工业类产业基础设施建设项目。国际科技园五期B区项目位于独墅湖景区附近、更靠近苏州市主城区，相应产业园出租率更高，净利润水平更为可观。行业集中在信息技术业，并依托周围景区与高校资源，人口与产业聚集程度较高，资产有较大的增值空间。2.5产业园一期、二期项目产业园项目位于苏州工业园区东北部，距离苏州主城区较远，但交通便利，是中新合作区的重点项目，地理位置优越。该区域尚处于发展规划初期阶段，因此出租率和利润水平相对较低，业态集中在信息科技产业、电子电器产业、生物医药产业等，2020年底项目入驻企业近200家，主要为企业的高端研发中心（占比70%）、功能性总部（占比30%），租户质量较优。21年年报显示两个项目出租率均有明显提升，继续关注区域人口密度的增长潜力、产业发展定位和项目运营提升潜力等。

张江光大园项目主要定位于国家战略性新兴产业、金融科技与高科技研发产业，随着上海逐步向超一线城市的不断发展和自由贸易试验区金融资源与各类产业的落地与增长，项目成长性可能较高。项目位于中国（上海）自由贸易试验区国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带，区位优势明显、交通便利度高，项目本身配套设施齐全、空间布局合理、物业服务质量较强。2018年、2019年因主动调整租户结构，导致项目出租率下降，收入降低。经过调整后，截止2020年底，项目出租率维持在99.5%的高水平，整体的租金水平也较高，合同租期在1-5年期分布较为均匀，剩余租期较集中在1-2年期。根据项目所处区位优势和上海浦东新区产业扶持政策，预计未来招租压力不大，长期来看现金流与底层资产的增长较为可观。

中关村产业园项目基础资产位于北京市海淀区中关村产业园内，租户质量较好，多为互联网高科技企业。北京市海淀区上地区域汇集中关村软件园、上地信息产业基地等高新技术产业园区，产业集聚度高，是中关村国家自主创新示范区内原始创新和自主创新的重要基地之一，中关村产业园历经多年发展，已成为全国软件园区中最具特色的专业园区，截至21年6月底已集聚国内外知名互联网企业总部和全球研发中心700余家，高新技术人才密集，物业出租率均在90%以上，市场平均租金单价较高，且受益于北京市产业政策推动，租金水平稳步上升，能为项目现金流提供可靠保障。互联网创新中心5号楼项目位于中关村软件园二期，整体出租率较高，截止2021H1约为90%，其中研发用房出租率89.5%，产业配套出租率100%，入驻企业多为成长性中小型企业，需关注散租模式对未来租赁经营管理带来的影响。协同中心4号楼项目位于百度科技园西北角，已整租给度小满科技及其关联方进行使用，租户质量及稳定性较好，能为物业管理提供一定便利。孵化加速器项目位于中关村软件园一期，园区环境及楼宇私密性较好，租赁市场认可度高，入驻企业包括国内外知名龙头企业，有助于吸引关联企业入驻，潜在增长需求可观。

产业园投资人结构

REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主。从一级配售来看，REITs的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。券商自营在博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT、建信中关村REIT这四只产业园REITs机构配售金额中占比分别为17%、28%、23%、6%。之所以券商自营认购REITs较为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营打新。保险资金在第二批REITs中的认购比例有较大提升，从第一批的3%上升至第二批的10%，第一批的产业园类REITs中东吴苏园产业REIT的网下机构投资者中的保险资金占比最低为2%，其次为华安张江光大REIT占比4%，保险资金占比最高的为博时招商蛇口REIT占7%。而第二批上市的建信中关村REIT网下机构投资者中保险资金占比高于全部第一批上市的三只REITs，为9%。保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，且随着近期银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发。各类机构投资者尤其是保险资金的积极参与使得建信中关村REIT认购火爆。根据2021年11月23日公布的询价结果，建信中关村REIT认购倍数高达56.35倍，最终认购价格为3.2元/份，实际募集资金总额28.8亿元。而公募基金主要还是以专户形式参与，主要是首批公募REITs运营尚未满一年，不满足FOF投资要求，从长远来看，无论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看涨期权），还是特许经营类的类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与REITs市场仍是大势所趋。整体来看，高分红、风险适度的公募REITs越来越得到市场的认可和关注。

产业园类价格涨幅较大

产业园类REITs二级价格涨幅较高，成交较活跃。截止2022年5月18日，产业园类REITs平均涨幅27.69%，涨幅低于环保类（36.8%），高于高速公路类（7.21%）和仓储物流类（26.16%），其中东吴苏园、蛇口产园、张江光大园、建信中关村涨幅分别为18.25%、30.87%、20.40%和41.25%。从流动性来看，产业园类近一月换手率均在1%左右。从偏离估值来看，产业园类REITs估值分化，溢价率低于环保、仓储物流类REITs，东吴苏园、蛇口产园、张江光大园、建信中关村估值偏离率分别为22.9%、7.4%、21.6%和32.4%。从IRR来看，东吴苏园、蛇口产园、张江光大园、建信中关村中债估值IRR分别为3.76%、5.19%、3.11%和3.16%，对于IRR过低的项目，价格风险较高，短期内投资风险较大。

整体来看，公募REITs上市以来涨幅较高，与项目较优、赚钱效应、增量资金流入、无风险收益率下降、政策鼓励等有关。但目前公募REITs“卖方市场明显”，部分公募REITs价格已经偏离项目估值较多（虽然不同项目的估值假设不同不能一概而论），但还是需要警惕过度“炒作”风险。由于首批REITs基本100%投向标的项目，其运营情况对净值影响占主导，财报季附近也可能出现价值波动和预期差机会。另外首批公募REITs在今年6月运营满一年，面临一定的解禁压力，或带来价格调整。长期来看，随着公募REITs扩募开始、新增上市增加，市场容量增大，投资者甄别基金运营差异的作用将显现；还要关注利率中枢变化，产品最终实现收益率等因素；整体而言，未来估值水平将在认知强化中分化。

上市以来首批产业园类累计可供分派率超3.3%

21年首批产业园类累计可供分派率均超2.5%，且90%以上已分红，22年一季度REITs可供分配金额多不及前值。从累计可供分配利润/募集金额来看，21年产业园类累计可供分派率均超过2.5%，特许经营权类公募REITs可供分派率均包含上市之前累计的期初现金，因而可供分派率明显较高。此外，也是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产业园类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。实际分红来看，目前首批9只公募REITs已全部分红，东吴产业园、蛇口产业园、张江光大已公告分红金额/21年可供分红金额比例分别为99.99%、98.02%及94.65%。受疫情等影响，22年一季度可供分派率多不及21年三季度和四季度单季，产业园类公募REITs可供分派率处于0.75%-1.35%之间，可供分配金额多不及前值。

21年产业园经营较稳定，22年疫情扰动增加

基金层面来看，产业园类21年EBITDA、经营现金流均超预期，22Q1招蛇受疫情扰动收入完成率较低。21年博时蛇口产园REIT受上半年广深疫情影响收入略不及预期2%，但成本控制较好，基金净利润较预测提升42%。华安张江光大REIT的折旧摊销实际值比预测值多近1千万，使得净利润由预期-0.02亿元变为实际-0.12亿元，较预测值降低464.39%，EBITDA较预期值增加12.61%。苏州产业园出租率提升明显，项目经营整体超预期。22Q1东吴苏园产业REIT、建信中关村REIT收入、净利润、经营活动现金流量净额均超过22年全年预期的25%，表现突出。博时蛇口产园REIT一季度实现全年收入预期的24%，经营现金流表现较弱。华安张江光大REIT一季度净利润为-0.06亿元，与去年三、四季度持平。

底层项目运营来看，21年产业园类收入、毛利同比均上行，22年需警惕疫情影响产业园续租等。21年东吴苏州产业园实现营收和毛利润分别为2.56亿元和1.93亿元，分别同比增长39%和71%，毛利率为75%。蛇口产园实现营收1.36亿元，同比增长18%，实现毛利润1.93亿元，同比提升52%，毛利率为75%。张江光大园实现营收0.89亿元，同比增长8%。22年一季度疫情对产业园冲击整体可控，但对项目续租等影响持续，警惕后期压力或进一步增加。建信中关村一季度首次披露季报，建信中关村3月底时点出租率为96.15%，较2021年末未发生明显波动，虽然2022年一季度整体租赁情况未受到重大影响。但须关注受整体经济形势及疫情影响，园区部分客户经营情况出现压力，续租情况或不及预期。此部分意向退租客户预计陆续在2022年5月至7月退租，拟退租面积约占整体租赁面积的11%，后续经营业绩存在下滑压力。产业园类项目受疫情影响稍微滞后些，但若疫情持续过久，会带来续租、租金回收等压力，需警惕疫情对产业园经营带来的扰动。

博时蛇口产园REIT底层项目公司业绩略低于上市预期，主要是由于2021年疫情扰动、租户缴租续租不及预期，22年疫情影响持续。项目整体运营情况较为稳定，较2020年仍呈上升的态势。2021期末出租率88.00%。租户行业集中分布在新一代信息技术、物联网、电子商务和文化创意，合计占比分别为万融大厦61.67%、万海大厦66.37%；平均月租金122.85元/平方米，租户196家，不存在单一客户租金占比较高的情况；期末租金收缴率99%，较预期值100%下降1个百分点。2021年累计实现收入7,691.43万元，同比上升18.00%，但不及2021E预期。主要原因系受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期，部分出现提前退租的情形。但项目成本总体控制良好，全年实际成本支出1,201.41万元，全年累计预算完成率91%，通过节约成本费用，同时考虑罚没押金收入及购买货币基金理财增加利息收入，基金层面实现的EBITDA较现金流预测的完成率为101%。22年蛇口产园项目一季度平均出租率87.16%，较21年下降0.1个百分点，期末时点出租率84.46%，较21年末下降3.54个百分点，一季度实现收入3,339.68万元，预算完成率92%，一方面由于一季度租金单价处于全年季节性较低点，另一方面由于一季度深圳疫情再次反复，新客户招租滞后，园区部分客户续租情况不及预期，且出现部分客户提前退租的情况。

21华安张江光大REIT底层项目公司平均租金上行，EBITDA较2021E增长19.10%,22年需关注上海疫情的扰动。华安张江光大REIT租户基本保持稳定，期末出租率100.00%，同比+0.49个百分点；租金收缴率已连续4年维持在100%，租赁业态分布主要为在线新经济49.52%、金融科技27.57%、集成电路13.58%、先进制造业5.80%、产业服务配套3.52%；期末平均合同租金5.35元/天/平方米，同比增长3.08%，较21年预期增长1.71%。2021年6月7日至12月31日实现营业收入5,047.89万元，同比上升6.67%，较2021E预期上升5.24%；其中租金收入4,035.60万元，同比上升4.51%，较2021E上升1.96%；车位收入较2021E提升17.06%；其他收入371.70万元，同比提升60.46%，较预测值提升72.94%，整体经营情况良好。张江光大园一季度末出租率为100%，今年3月以来，上海全市新型冠状病毒疫情蔓延，进入封控状态，上述情况将可能对租户的经营产生不确定性影响，可能出现提前退租或租金收缴率下降的情况。

21年东吴苏园产业REIT底层项目公司出租率上行冲抵单位租金下降，收入增长超预期，22年一季度经营持续较稳定。东吴苏园产业REIT共拥有两个项目公司，其中国际科技园五期B区项目出租率提升，而平均月租金下降，2021年期末出租率95.55%，同比上升5.55个百分点，2021年平均出租率93.22%，较2021E年上升7.22个百分点；平均月租金38.89元/平方米，同比下降5.15%；本期目标资产运营收入8,864万元，同比上升31.76%，较2021E上升6.29%；2021年目标运营支出2,671万元，较预期增加13.60%，成本增加超预算是由于收入增加提高了与其对应比例计提的运营管理费、物业管理费等费用；本期项目毛利率69.87%，实现毛利润6193万元。2.5产业园一期、二期项目2021年期末出租率81.6%，同比上升11.6个百分点，平均出租率相比预期下降0.81个百分点；平均月租金58.73元/平方米，同比下降4.04%；本期目标资产运营收入5,681万元，同比上升51.63%，较2021E上升5.42%，本期目标运营支出934万元，较预期增长2.31%，本期项目毛利率83.56%，实现毛利润4747万元。东吴苏园一季度收益良好，出租率保持稳定，毛利率79%高于往年。

产业园区REITs的分析框架

REITs底层资产估值方法

目前对REITs资产的估值方法主要有市场法、成本法与收益法。市场法和成本法很少应用，因为在市场上难以找到同类型基础设施的交易，也无法用重置成本的方式模拟一项资产的价值，因此评估机构更多应用现金流折现法（收益法）作为物业估值的主要方法，即对将未来资产在生命周期或收益权之内的现金流进行预测，并折现到评估时点。产业园区REITs同样是采用这一估值方式。

产业园区现金流来源由主要收入减主要成本计算所得。产业园区的主要收入为租金以及物业管理费，主要成本为税金及附加、租赁营销费、行政管理费、能源费、维护保养费、资本化改造支出。在对产业园区资产选择时应重点关注园区定位、产业方向、租户客群、出租率、租金水平、政策补贴等关键指标。

REITs收益期基本受制于底层资产的年限。底层资产的年限包括物理年限、土地使用权年限、特许经营权期限等，预测采用的收益年限一般根据资产截至评估基准日的剩余可经营年限确定。对于产业园区而言，经营年限的决定因素是土地使用年限，因其土地属性为工业用地，所以经营年限通常为50年。相较于收费公路、公用事业类REITs，从项目层面出发，产业园区REITs的收益期最长。

估值是否合理可参考资本化率

在检查底层资产估值合理性时可参考资本化率。Cap Rate全称为Capitalization Rate，中文译为“资本回报率”，是指投资者拥有租赁型物业后第一年除去成本之后的预估回报率，也可以认为是全现金购买后第一年的纯利率。Cap Rate的计算方法是营业收入(Net Operating Income or NOI)，减去必要的运营成本，再除以购买价格。

低能级城市投资者要求的资本化率普遍高于高能级城市。一线城市及周边的物业资本化率会相对较低。据戴德梁行数据，一线城市园区资本化率约4.5%-5.5%，主要二线城市的资本化率为5.5%-6.1%。Cap Rate则由投资人自主设定，与其对物业质地、市场交易和风险偏好的综合评估相关，是产业园区估值短期波动的主要因素。在高能级城市，物业价格的增长预期很强，同时风险补偿较小会导致资本化率较低。

底层资产的筛选框架

从审批的角度，发改委对产业园公募REITs申报的要求有如下几方面：

1．资产属性方面，有四项要求：1）位于发改委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内；2）业态为研发、创新设计及中式平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施；3）项目用地性质为非商业、非住宅用地；4）运营合法合规。资产权属清晰，底层资产交割时必须实现完全剥离，项目以宗地为单位整体转让，不可分割转让。

2．运营品质方面，有三项要求：1）具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力；2）运营时间原则上不低于3年，投资回报良好；3）作为依托租赁收入的产业园REITs，要求近3年总体出租率较高，租金收入较高，租金收缴情况良好，主要承租人资信状况良好、租约稳定，承租人行业分布合理。

实操角度，我们认为筛选要素主要有如下几点：

1. 运营品质优良。参考指标主要有运营年限、出租率、租金、未来租金年复合增速、租户结构和离散度等。尽管REITs发行文件并未对项目运营相关数据有明确要求，但目前入市的四只园区REITs的底层资产申报时运营时间均高于5年，出租率为70%-100%，21、22年净现金流分派率区间为4.10%-4.78%，同时，对于未来的租金年复合涨幅预期在2%-4%，对租金水平及未来发展有较高要求。租户角度，产业结构方面以信息技术为主，辅以文创、金融科技等行业，符合政策对业态的要求，集中度阈值相对较宽，前十大租户合计租赁面积占比为21%-82%。

2. 具备区位优势。REITs重点支持的京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等区域中的强势产业板块，目前已上市4只园区REITs分别位于北京、上海、深圳以及苏州。在区位经济优势叠加产业政策助力下，经济强势区域呈现更多的投资机会。

3. 具有国企背景的参与主体的优质底层资产更具优势。正式上市交易的四只产业园区REITs的原始权益人均为国企。首先目前的产业园区运营企业中，国企相对具备更丰富的运营经验与运营能力。鉴于产业园区往往承载部分招商引资的政府功能，因此目前成熟的产业园区运营商以国企为主；其次，国企具备更充沛的扩募资产储备，公募REITs有扩募结构设计，可提升其成长性，因此这是判断公募REITs投资价值的关键因素之一；再次，国企具备更强的信用背书与政策红利空间，无论从盈利性、安全性角度均有优势。

产业园类公募REITs与其他金融产品对比

公募REITs是高派息、风险适中的投资产品

公募REITs作为高派息、风险收益适中的投资产品，丰富投资人配置选择。公募REITs资产端产生股息及资产增值收益，产品端在资产端估值变动基础上受二级市场影响产生资本利得率。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，试点期间要求REITs预计未来三年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。因可供分配金额是净利润与折旧摊销之和再减去资本开支，预计分红率（预计分配现金流/净利润）可能会大于100%。对比股票来看， A股产业园区上市公司2020年平均分红率为32.8%，留存收益主要用于项目前期开发、新项目拓展以及PE投资等方向。按2022/5/19收盘价计算，A股产业园区上市公司2020年度平均股息率为2.3%，低于REIT基金发行要求的4%。整体来看，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，且产业园类REITs“股性”相对更强，随着扩募即将落地，公募REITs未来发展空间广大。其作为资本市场直接投融资工具，不仅可以为机构投资者及个人投资者提供大类资产配置选择、高分红稳定收益，还能促进基础设施投融资领域资金连续循环，助推资本市场结构性改革及健康发展。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。

试点阶段公募REITs底层项目要求较高，信息披露较为详细。我国公募REITs目前仍处于试点阶段，要求底层项目集中在重点区域、重点行业、优质项目，有助于提升示范效应，同时对项目管理人、项目运营水平也提出较高要求。在具体项目上也要优中选优，要求项目权属清晰、收益较好，已产生持续、稳定的收益及现金流。信息披露方面，公募REITs基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允价值计算依据。监管要求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告，信息公开性较强。

公募REITs的收益主要来自于资产端和产品端。资产端视基础设施项目运营情况而产生REITs基金的股息及资产增值收益，主要收益影响因素包括基础设施项目所属行业的平均收益率水平、行业大周期、项目资产成长性、资产管理人投资运营水平、项目投融资决策尤其是扩募等基本面，通常引导公募REITs价格长期趋势性变动。产品端价格在资产端估值变动的基础上还受权益类产品属性的波动影响，影响REITs二级市场价格的市场因素包括其他资产价格、市场情绪、流动性等，主要造成公募REITs短期估值波动。

除现有项目经营分红外，可关注未来公募REITs扩募带来的投资机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。2022年4月15日，沪深交易所分别就近期起草的事关公募REITs扩募机制的指引向社会公开征求意见。它们分别是：《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》与《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》（以下统称：《新购入基础设施项目指引》）。《新购入基础设施项目指引》允许稳健运行满1年的公募基金通过向原持有人配售、公开扩募及定向扩募等方式收购同类型资产（基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致）。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为发展生产经营收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募REITs基金否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。

产业园类REITs项目底层资产为不动产，股性特征更明显。产业园类REITs其现金流主要是租金收入、物业管理费等，容易受到所属区域、行业周期、竞争资产质量等因素影响，风险相对较大，但其底层资产价值具有一定上升空间，资产的成长性相对较强，因此这类REITs的股性特征更明显。但是公募REITs在成长性的在想象空间方面与股票还是存在根本性的差别，即使是产业园项目，就目前所处的经济环境来看，其底层不动产资产的增值空间也存在天花板，大概率不会出现数年后资产价值翻几番的情况。

公募REITs产品期限较长，保险等机构投资者参与热情较高。由于投向底层资产为基础设施，因此公募REITs期限较长，目前上市的公募REITs期限在20年至100年不等。由于REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，而随着20年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，我们也看到在12月上市的两个项目中保险资金的认购比例大幅提升。整体来看，目前除原始权益人外，保险资管、券商自营、基金专户、私募基金等参与度都较高。随着公募REITs持续扩容以及平稳运营满一年后，FOF基金等也有望打开参与公募REITs的渠道。

公募REITs的投资风险主要体现在项目运营、流动性、结构设计、战投限售期等，最终影响投资者预期分红、投资收益的实现；目前由于公募REITs供不应求，价格存在一定“炒作风险”，关注今年6月首批公募REITs解禁潮带来供给压力。项目运营方面，基础设施项目可能因经济环境变化或运营不善等因素影响，导致实际的现金流大幅低于测算现金流，而且扩募存在投资收益率降低的风险。结构设计方面，目前基础设施公募REITs均采取用了“股+债”的交易结构，将收益分配方式由单一的股息分红调整为包含债务资本利息，使得相关利息可以列入税前扣除范围，实现减税；如通过设立私募基金实现“公募基金+ABS”的结构，需要发行成功后的一段时间内将SPV与项目公司反向吸收合并，否则股东借款利息无法在项目公司层面税前扣除，将减损REITs的可分配金额，影响投资者收益的实现。流动性方面，REITs期限较长，均采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。目前由于市场流通盘较小，赚钱效应吸引较多资金流入，公募REITs市场成交活跃，甚至存在一定的“炒作”现象，部分公募REITs价格偏离估值过高，而今年6月迎来首批公募REITs解禁，解禁量较大，或带来一定的价格调整压力。

产业园类主体发行一般信用债概况

产业园类发债主体以城投为主，票面利率与发行期限和主体资质相关度较高。产业园发债主体以城投为主，城投体量相对较大、主要负责园区开发、运营等，还有部分市场化主体如招商局蛇口工业区控股股份有限公司。截至2022年5月10日，存续一般信用债的园区类城投主体共629家，存量一般信用债余额36690.98亿元。从地理位置来看，近500家存量债券主体分布于南方地区，分布数量前三的省份分别为江苏、浙江、湖南，主体数量分别为172家、72家和49家，占比分别为27.34%、11.45%和7.79%。从主体资质来看，存量债券主体中以中高评级为主，AAA、AA+和AA评级主体数量分别为51家、161家和392家，占比分别为8.11%、25.60%和62.32%。629家主体存量一般信用债共5525只，大多无抵质押。从期限来看，存量债券平均期限为4.4351年，3-5年期居多，占比63.86%，其中最短期限约为2个月，最长可达18年，较为灵活。从票面利率来看，存量债券平均票面利率为5.16%，通常期限越长、主体评级越低，票面利率越高；按期限分类，一年期以内债券平均票面利率约为3.50%，1-3年期债券平均票面利率约为5.07%，3-5年期债券平均票面利率约为5.16%，5年期以上为5.69%；按主体评级分类，AAA、AA+和AA主体评级的债券平均票面利率分别为4.01%、4.81%和5.79%，票面利率与主体资质关联度较高。

一般信用债主要警惕违约风险，园区经营效益和企业融资环境对园区类城投发债主体偿债能力影响较大。投资园区类城投主体发行的一般信用债，其收益来源于发债主体按期还本付息，收益稳定，风险较小，重点关注违约风险。园区的主营收入来源于租金收入，区域经济、产业政策等对园内企业影响较大；支出以建设支出、运营维护支出和财务费用支出等为主，考虑到园区建设初期投入较大、投资回收期较长的特点，投资者需警惕建设期项目较多而运营中项目较少的主体因内生现金流紧张而引发的违约风险；收入方面关注产业园主要客群经营现金流等会影响续租、租金缴纳等，对于客户集中度较高的园区，需重点关注个别大客户。此外，融资环境的变化也会显著影响主体偿债能力，当外部融资环境趋紧时，需警惕企业融资困难、资金链断裂而导致债券违约。

产业园ABS情况

产业园类ABS可以进一步细分为商业园区类和工业园区类，偿付主要来源于底层资产的租金收入和管理服务收入。总体来看，产业园类ABS在市场上属于“少数派”。根据CNABS产品目录我们可得到12只产业园类ABS，目前处于存续期的有11只，发行规模201.25亿，余额为184.47亿，整体规模较小。从资产类别来看，种类较为丰富，其中有4只属于基础资产收益权类，5只CMBS类，2只类REITs。虽然我国产业园区数量众多，但发行ABS要求较严格。根据中基协发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》和沪深交易所发布的《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》，对入池物业资产的用权用途、权属、信息披露、计划使用期限和物业空置都有所严格要求。此外，产业园区的资产证券化和其他类型相比，对运营收入/支出的监管、资产运营管理、开放退出安排、物业资产的处置提出了更高的要求，更加考验计划管理人的主动管理能力，这也是产业园资产证券化目前发行较少的原因之一，因此还需要市场的进一步探索。

类REITs也是我国不动产证券化的重要尝试，但与公募REITs对比来看，在发行方式、投资者构成、底层资产、收益来源等方面存在较多不同。发行方式来看，类REITs绝大多数采用私募方式发行，所以投资者由机构投资者构成。从权益属性来看，公募REITs持有底层项目权益，而类REITs较多为“抵押型”融资。从二级市场来看，公募REITs交易活跃，类REITs私募发行交易不活跃。因而对于投资人而言，公募REITs投资收益除分红外很大一部分来自于二级交易的资本利得，而类REITs优先级以预期利息为主要收益。此外，类REITs由于私募发行，信息披露不够完善，交易结构一般也较为复杂。为保证优先级证券顺利还本付息，类REITs常见的现金流保障措施有原始权益人回租、提供差补、提供优先回购权权利维持费等。目前产业园（除物流园）类REITs有2只，“中联元联-前海开源-苏州生物医药产业园资产支持专项计划”，该项目为全国首单生物医药产业园类REITs项目，底层资产为苏州生物医药产业园一期，现金流来源于生物医药产业园入驻企业的租赁、物业及其他附加收入，产品发行规模26.50亿元，其中优先级规模18.55亿元，次级规模7.95亿元，期限为5年，优先级获中诚信国际AAAsf评级，票面固定利率为4.28%。“中联元联-前海开源-苏州纳米大学科技园资产支持专项计划”于2019年11月27日在江苏自贸区（苏州片区）成功发行，是全国首单科技园孵化器资产支持专项计划，以苏州纳米大学科技园物业租金收入为底层资产，发行规模10.2亿元，期限5年，融资成本4.25%。

ABS具有分层分档偿付设计，满足不同的风险期限收益率要求。资产证券化常根据基础资产的现金流情况及投资者偏好进行分层，风险最小的为优先级，能够优先获得分配，风险最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。层级内部又可以划分为不同档位，各档位的还本方式可能有所不同，主要分为固定摊还档和过手摊还档。固定摊还是指在合同约定的日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后按比例分配给投资者。对于投资者，优先级收益来源于预期收益率+本金，次级大多为原始权益人持有，分层模式对优先级进行了内部增信。由于ABS产品设计的特点，不同分层的持有人面临不同的投资期限、收益和风险，如“中文发集团-浦银安盛资管文化金融创新产业园资产支持专项计划”，该项目为全国首单央企文化金融产业园CMBS，也是全国首单央企工业遗存改制资产背景的CMBS产品，标的物业“新华1949”文化金融与创新产业园为“北京市级文化产业园区示范园区”，中国文化大厦文化科技创新园为“北京市级文化产业园区”，均是北京市文化产业的靓丽名片，项目发行规模10亿元，其中优先级发行规模9.5亿元，占比95%，信用评级AAA，票面利率3.80%，分期还本付息，认购倍数达到1.8倍；次级档发行规模0.5亿元，占比5%，到期一次还本付息，预计到期日均为2039年11月18日。在现金流偿付时，次级先行承担基础资产的损失，为优先级提供一定的信用保护。

产业园类ABS风险关注。目前产业园类ABS暂无违约出现，主要关注以下风险：一，现金流风险，产业园类ABS偿付主要来源于底层资产的租金收入和管理服务收入，未来现金流的稳定性与项目运营情况密不可分。在专项计划存续期内，若出现承租人拒绝履行租约或拖欠租金、租金市场价格出现大幅下降、承租人租约到期后大比例不续租，或者物业资产价值大幅下降等情况时，可能会对专项计划的现金流产生不利影响，从而影响持有人的预期收益。二，结构设计风险，产业园类ABS一般会采用内部分级结构、运营收入超额覆盖、物业资产抵押等增信措施，但此类措施的效果很大程度上取决于物业资产的市场价值和发行人的尽责履约程度，因此应更加关注实际增信效果而不仅是增信形式。三，利率风险，市场利率受宏观经济环境的变动而波动，若资产支持证券采用固定利率结构，当市场利率上升时，其市场价格可能会下降，利率波动可能会影响持有人收益。四，ABS较多为私募发行，信息透明度、流动性较一般公募债较差，也需要关注资金混同风险、底层资产无法变现等风险。

产业园类非标项目

开发园区非标融资以租赁融资、应收账款质押、信托融资、应收账款转让为主。由于开发园区配套公共设施建设项目属于非经营性基础设施建设，加之部分土地还处于一级开发阶段，尚未获得土地使用权证，或是土地受让时享受了地价优惠、受监管政策限制较多，抵押效力低、与银行贷款的要求无法完全匹配，由此催生开发要求是通过非标渠道补充融资的需求。在发债样本的62家国家级开发园区主体中，我们通过企业预警通统计到披露非标融资的产业园主体60家、披露期限的非标融资1554笔，其中租赁融资673笔，平均利率6.22%，平均期限4.1年；信托融资338笔，平均利率8.09%，平均期限3.8年；应收账款质押融299笔，平均期限9.6年；应收账款转让融资63笔，平均期限3.0年。开发园区其他非标融资来源主要包括证券公司、资管公司、金融服务机构、理财、委托贷款等，平均利率集中在4.2%~8.8%之间，平均期限集中在1.6~12年之间。

租赁融资利率相对较低，平均利率6.22%，平均期限4.4年。融资租赁是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部风险和报酬的租赁，开发园区进行融资租赁的主要方式包括直接融资租赁、售后回租融资等，标的物以基础设施为主。我们通过企业预警通统计到披露融资利率的国家级开发园区租赁融资264笔，主体评级AA+的租赁融资77笔，平均利率6.00%，平均期限4.6年；主体评级AA的租赁融资187笔，平均利率6.31%，平均期限4.3年。总体来看，高等级主体融资利率更低、融资期限更长，反映了信用风险补偿的差异。分期限来看，开发园区租赁融资期限集中于3-5年，该区间内平均融资利率6.15%。

信托融资利率相对较高，平均利率8.09%，平均期限4.5年。我们通过企业预警通统计到披露利率的国家级开发园区信托融资193笔，其中主体评级AA+的信托融资36笔，平均利率7.40%，平均利率4.6年；主体评级AA的信托融资156笔，平均利率8.27%，平均期限4.5年；主体评级AA-的信托融资1笔，平均利率5.70%，平均期限3.0年。总体来看，高等级主体融资利率更低、融资期限更长，反映了信用风险补偿的差异。分期限来看，开发园区信托融资期限集中于1-3年，该区间内平均融资利率8.58%

非标天然具有信息披露不完善、流动性不足等风险，需要关注产业园基本面和融资人信用资质等。非标是金融机构投资实体项目的重要渠道，但非标产品大多为私募发行，信息披露不完善、流动性不足，投资者需密切关注此类风险。对于产业园类非标，除了关注产业园本身运营效益、现金回流等，其信用资质和融资人本身的资本实力等也密切相关，需要综合分析。

产业园类A股上市公司

与产业园类A股上市公司相较，产业园区基础设施REITs的特点主要体现在如下方面：

1. 业绩具备更高的可预测性。由于REITs的资产结构以及盈利模式较上市公司更为简单，业绩测算时的影响因素更少，因此业绩具备更强的可预测性。产业园区REITs的底层资产为特定的成熟产业园区，收入以租金为主，而产业园区的A股上市公司运营范围往往涉及产业园区全生命周期，即从开发、运营到相关服务，因此收入来源不仅包括成熟园区运营的租金收入，往往还涉及前期开发（土地一级开发）、地产销售（厂房销售、园区配套商住地产销售）、投资收益（如张江高科、中新集团等园区开发企业涉足园区内产业PE投资）等。从业绩测算角度，上市公司更为复杂。

2. 具备更高的盈利波动性。已上市的四单产业园区公募REITs基金的底层资产数量均不超过三个，同类上市公司不仅拥有经营权与收益权的底层资产较多，同时有房地产开发销售收入以及PE投资收入。在大数定律影响下，单个项目的波动性通常比多个项目更大，单一业态的波动性也比多业态更大。例如，园区的收入通常受到周边产业的复工复产情况影响，局部的停工停产对单个产业园区收益影响较大。但对于进行园区开发的企业来说，全国性开发销售园区物业业务受到影响相对较小，且其余PE投资业务等稳定经营会降低自身盈利的波动性。

3. 估值波动性更小。美国REITs同样较股票的波动性更小。这与投资者风险偏好相关：REITs作为兼具债性和股性的投资品种，投资者的风险偏好低于股票投资者。从国内REITs对参与者的要求来看，以机构为主，同样放开了保险等低风险偏好的资金入场，这些都会在某种程度上降低资产估值波动性；而园区开发公司股票对公司短期经营成果的反应更加迅速，也更容易受园区租赁市场或园区开发政策的影响。