来源：李迅雷金融与投资

疫情给经济增长带来“新的挑战”。4月底政治局会议强调要抓紧谋划增量政策工具。那么，财政政策的积极力度如何加码？市场为什么对特别国债呼声较高？后续财政发力的方向何在？本报告对此展开分析。

概要

前世：特殊时期财政开源，特别国债因何发行？特别国债是有特别用途、服务于特定政策和项目的国债，因其用途特殊、发行规模弹性大、发行流程简单灵活等特点而成为特殊时期财政开源的重要手段。历史上特别国债曾有三次新发和一次续发。1998年新发：为提升银行的资本充足率，以满足国内外监管的要求，财政部于1998年定向发行了总额为2700亿元的特别国债，四大行通过央行降准获得的准备金购买特别国债，补充了资本金。2007年新发：自加入WTO以来，我国经济在外需带动下强力扩张，外汇储备高速增长，引发流动性过剩问题。为更好地管理外汇，财政部发行1.55万亿特别国债，作为成立中投公司的资本金。2017年续发：对2007年特别国债到期部分进行承接续发，到期全额续作，并且保持发行方式不变。2020年新发：为了应对新冠疫情的影响，财政部于2020年6月公开发行1万亿抗疫特别国债，募集的部分资金通过特殊转移支付方式直达市县基层，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

今生：年内接近万亿到期，如果新发会怎么做？今年下半年陆陆续续会有9502.5亿元的特别国债到期，其中一部分是由2007年发行的国债到期，而还有2017年的部分续发特别国债到期，大概率均会采用续作的模式。不过续作并不会带来增量资金，考虑到疫情在全国两会之后态势趋严，特别是各地收支矛盾更为突出，不排除有适度新发的可能。从用途上来看，2020年所发1万亿的抗疫特别国债，其中3000亿元转入中央一般预算收入，被中央统筹使用，而7000亿分配到地方，由地方负责偿还。而参考上一次发行经验，非特定目的特别国债很可能会采取公开方式发行，票面利率或也与发行时的国债二级市场收益率相近，形成良好的衔接。

未来：资金用途才是关键，减税或是更优选项。去年全年全国财政整体呈现“超收少支”的局面，而今年财政呈现的是“超支少收”，收支矛盾尤为突出。此时如果发行特别国债筹集资金，则有助于缓解今年财政收支矛盾，可作为财政政策工具选项，但关键在于筹集资金的用途。从政策手段上来看，积极财政无非是增支和减收两个方面，而增支根据用途的不同，又可分为投资性支出和消费性支出的扩张。基建虽为抓手，支出乘数不高。首先，基建投资今年以来不负众望，但我国财政支出乘数事实上并不算高，大举扩张支出可能存在对民间投资的“挤出”；消费补贴效用偏短，透支未来需求空间。其次，发行消费券或消费补贴被部分观点认为有助于经济摆脱需求疲弱的境地，其短期确实有助于减缓消费的下行趋势，但很可能形成对消费需求的透支，在补贴退出后消费明显下滑；减税或是更优选项，注重居民收入改善。最后，我们认为，进一步减税降费，特别是针对居民部门的减税，可能是当前积极财政的更优选项。当前居民部门预期转弱，很大程度上同疫情对居民收入的冲击有关，可以通过分配结构调整的方式，来促进居民收入的恢复性增长。

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前世：特殊时期财政开源，

特别国债因何发行？

增量的财政政策工具出台首先需要解决的就是资金来源的问题，在今年年初财政预算支出已有加码的条件下，叠加疫情冲击经济使得财政收入筹集难度加大，收支矛盾显得更为突出，因而，特别国债规模的适度新增被市场寄予期望。

特殊时期财政开源，特别国债四大不同。作为国债的形式之一，特别国债有何“特别”之处？我们认为，主要集中在以下四个方面：一是特别国债由国务院提请全国人大常委会进行审议通过即可，提请审议的时间相对也较弹性，并由财政部负责后续的发行管理；二是特别国债通常在发行审批阶段就已对资金用途做了专门的规定，并有相应的监督管理机制；三是特别国债的发行规模与具体事项所需的资金相契合，限制相对较少；四是特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，但其纳入中央政府性基金预算部分，不列入财政赤字。因此，特别国债通常是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，针对性和时效性强于普通国债，常被用于特殊时期财政开源的重要手段。

三次新发，一次续发。从历史上来看，我国共发行过四次特别国债，包括三次新发和一次续发，三次新发特别国债分别是1998年发行2700亿元补充四大行资本金、2007年发行1.55万亿元组建中投公司和2020年发行1万亿元抗疫特别国债；一次续发是2017年对2007年到期特别国债的续发。

亚洲金融危机来袭，银行资本未达要求。1997年，在亚洲金融危机的冲击下，我国银行面临着不良资产率较高和资本充足率不足的双重困难。截至1997年，四大行的资本充足率均并未满足《巴塞尔协议》和我国《商业银行法》对于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。在此背景下，急需采取措施提升银行的资本充足率来满足国内外监管的要求并降低银行业的系统性风险。

准备金化为资本金，特别国债做“桥”。第一次特别国债在1998年新发。1998年2月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。3月，央行将法定存款准备金率由13%下调至8%，降准为四大行释放了约2400亿元可使用储备资金。8月，财政部宣布发行30年期的特别国债，总额为2700亿元，最初年利率为7.2%，2004年降为2.25%。四大行先是以降准释放的2400亿元可使用储备资金加上300亿元超额准备金认购特别国债，然后财政部将发债所得的资金向四大行进行股权注资，这使得四大行资本充足率得以提高，银行抵御金融风险的能力也得到增强。

流入外汇增多，流动性面临过剩。自我国加入WTO后，国内生产力水平和外贸景气度同步上行，经济进入需求拉动下的强力扩张期。一方面，外汇储备高速增长，至2007年底，外汇储备的规模已超过1.5万亿美元。另一方面，外汇占款的持续流入导致市场面临流动性过剩的态势，2007年，M2同比增速中枢维持在18%左右的高位，基础货币余额增速也持续攀高。在此背景下，流动性过剩的问题日益凸显，对外汇储备管理也提出了更高的要求。

组建中投公司，多数定向发行。第二次特别国债在2007年新发。为了应对外汇占款增多带来的流动性过剩问题，并创建一个专业的外汇管理平台，2007年6月，全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，批准由财政部发行1.55万亿元特别国债用于购买2000亿美元的外汇，并将所购外汇资金作为成立中国投资有限责任公司的资本金。这其中1.35亿元资金为财政部向农行定向发行，募集的资金向央行购买等额外汇后，再由央行以出售外汇获得的人民币资产在二级市场中购回特别国债；另外的0.2亿元为公开发行，用于缓解流动性过剩的问题。

2017年，针对2007年发行的部分特别国债到期进行了续作。2007年发行的全部8期特别国债中，共有6964亿元的10年期特别国债于2017年下半年到期。其中，财政部面向商业银行定向续发6000亿元特别国债以及公开招标续发964亿元特别国债，这分别对应2007年定向发行的第一期特别国债和2007年公开发行的第三、五和八期特别国债。

全额续作但无新发，发行方式保持不变。针对到期的特别国债，2017年采取全额续作的方式，并且没有新发特别国债。同时，对于2007年定向或者公开发行的特别国债，2017年续作的发行方式仍然保持不变。2017年8月29日，财政部向有关商业银行定向滚动发行两期国债，分别为4000亿元7年期国债和2000亿元10年期国债，当日央行即从商业银行购入。紧接着，财政部于2017年9月、10月和11月分3次公开发行共964亿元特别国债。

应对疫情冲击，公开分批发行。第三次特别国债在2020年新发。为了应对新冠疫情冲击带来的影响，财政部于2020年6月开始，公开发行1万亿元抗疫特别国债，募集的资金通过特殊转移支付方式直达市县基层，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。而为了缓和特别国债发行造成的资金面波动和稳定市场预期，一方面，发行期间减少了一般国债和地方债的发行量，同时抗疫特别国债采用多次发行的方式，分四期总共16次发完；另一方面，央行适时通过逆回购和中期借贷便利（MLF）操作给予流动性支持。

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今生：年内接近万亿到期，

如果新发会怎么做？

年内到期接近万亿，续作发行概率较大。2022年9月-12月共有9502.5亿元特别国债到期，这主要包括两个部分：一是2007年发行的、期限为15年的特别国债，二是2017年续作发行的、期限为5年的特别国债。参照2017年的处理方式，第一部分大概率全部续作，并且延续原来的发行方式，即2022年12月11日到期的7500亿元仍然采取定向发行，同时央行或会采取措施维护流动性稳定。剩余的1038.5亿元分批公开发行。第二部分2017年续发到期的964亿元，尚没有历史经验可供参考，不过考虑到这笔资金用于中投公司资本金，大概率也会采用续作方式。

续作并不带来增量，也有适度新增可能。正如我们在前文所述，今年到期的特别国债资金此前已有用途安排，因而续作并不会带来增量资金。考虑到疫情在全国两会之后态势趋严，特别是各地收支矛盾更为突出，如4月深圳市财政收入累计增速转负，当月增速也是创下17年以来新低。更值得注意的是，后续对于疫情常态化防控的投入加码，可能也是3月财政预算报告审议时并未考量的因素。因此，特别国债作为特殊的财政资金筹集渠道，在此时就体现出它的灵活性，适合当下意外的、突发的支出需要特征，不排除有适度新发的可能。

央地三七开，谁用谁偿还。上一次特别国债新发同样出于抗疫需要，可能具备一定的借鉴意义。从特别国债发行的用途上来看，2020年所发1万亿的抗疫特别国债，其中3000亿元转入中央一般预算收入，被中央统筹使用，主要是卫生体系、应急物资保障体系建设及民生托底保障，由中央负责偿还。余下的7000亿元分配到地方用于基础设施建设和抗疫相关支出，这部分由地方偿还，根据2020年财政决算报告披露，地方实际支出约为80%。需要注意的是，和2020年抗疫特别国债一起“官宣”的还有1万亿的新增财政赤字规模，这2万亿当时全部用于地方“三保”支出。

并非特定目的，发行方式公开。回顾历次特别国债的发行，第一次特别国债向商业银行定向发行，而央行通过降准为商业银行提供流动性；第二次特别国债部分向农行定向发行，随后央行购买这部分特别国债，而另一部分是公开发行；第三次抗疫特别国债全部采取公开分批次发行的方式，同时央行和财政部相应配合其顺利发行。前两次定向发行均是出于非民生的特定目的，而2020年的抗疫特别国债使用建立了特殊转移支付机制，资金直达市县基层、“用之于民”，因此发行上也“取之于民”，采取了公开发行的方式。我们认为，如果有新的特别国债发行，大概率同上次一样采用分批次公开市场化发行的方式。

发行利率将与国债二级市场收益率衔接。一般而言，公开市场化发行的特别国债利率将由承销团成员根据招标日近期的市场收益率走势情况投标，全场加权平均中标利率则为票面利率。从2020年抗疫特别国债来看，5年期的票面利率为2.41%，7年期的票面利率为2.71%，10年期的票面利率在发行前期为2.77%，后期变为2.86%。我们将各期限抗疫特别国债的票面利率与国债二级市场收益率对比发现，抗疫特别国债的利率与其发行前5个交易日二级市场的平均利率之差的平均值约为14.5个bp。

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未来：资金用途才是关键，

减税或是更优选项

财政“超支少收”，矛盾更为突出。去年全年全国财政整体呈现“超收少支”的局面，总理也曾表示“这使得2022年的赤字率得以调降，为应对新的挑战预留了政策空间”。而从今年一季度的情况来看，一般公共预算支出增速已基本与目标持平，政府性基金支出增速则远高出目标，但收入端一般公共预算收入增速当前虽仍高于目标值，疫情发生使其存在着下滑风险，加之政府性基金收入增速降幅较大，今年财政呈现的是“超支少收”，收支矛盾尤为突出。

作为可行选项，用途更加重要。此时如果发行特别国债筹集资金，则有助于缓解今年财政收支矛盾，可以作为财政政策工具事实上的可行选项。但关键在于，筹集的资金如何用在刀刃上，进而有力地带动经济恢复。从政策手段上来看，积极财政无非是增支和减收两个方面，而增支根据用途的不同，又可分为投资性支出和消费性支出的扩张。

基建虽为抓手，支出乘数不高。首先，基建投资作为政府资金投资性支出的重要抓手，今年以来被给予厚望，而从数据上来看，在一季度经济下行压力有所加强的背景下，基建投资增速的确不负众望，在投资各分项中一枝独秀。但需要注意到的是，一味地强调政府资金的投资作用，对于民间投资可能会存在“挤出”影响。考虑到我国财政支出乘数事实上并不算高，根据陈诗一等（2019）的测算，即便经济低迷期财政支出乘数有所上升，我国的支出乘数也远低于发达经济体水平，且不足1.0，因此，虽然我们认为对于新基建领域的支持必不可少，但财政大举扩张支出的做法需要谨慎。

消费补贴效用偏短，透支未来需求空间。其次，财政资金用于消费性支出也是积极财政的方式之一，而发行消费券或消费补贴被部分观点认为有助于经济摆脱需求疲弱的境地，五一前后，多个省市也进行了这一实践，涉及领域包括汽车、家电、零售、餐饮、文旅等方面。消费补贴或者消费券短期来看，确实有助于减缓乃至止住消费的下行趋势，但需要特别注意的是，消费补贴政策并不是“灵丹妙药”，很可能形成对消费需求的透支，而在补贴退出后相关消费就会出现比较明显的下滑。

减税或是更优选项，注重居民收入改善。最后，减收也属于财政政策工具的组成部分，我们认为，进一步减税降费，特别是针对居民部门的减税，可能是当前积极财政的更优选项。以税收收入增速与名义GDP增速之比来衡量税收负担的情况，我们发现，在2019年大规模的减税降费实施的情况下，2019年1%的名义GDP增长仅对应着0.14%的税收增长，创1994年以来新低（除2020年的负值外）。而2021年和2022年一季度，税收与名义GDP增速之比又回到了0.9以上。当前居民部门预期转弱，很大程度上同疫情对居民收入的冲击有关，而在经济下行压力制约收入增速的条件下，我们认为，可以通过分配结构调整的方式，来促进居民收入的恢复性增长。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。