广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，5月15日，央行银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。通知指出，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。即本次通知将首套房的贷款利率由2019年8月[1]提出的“不低于5年期LPR”调整为了“不低于5年期LPR-20BP”，二套房利率不变。

第二，值得注意的是，此前房地产相关政策主要是地方政策的调整，此次下调首套房贷利率下限是政治局会议“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”精神的落地；是这一轮稳增长过程中首次在全国层面对房地产金融政策进行调整，其政策信号意义会更强，亦更有利于向微观预期的传递。

第三，这一政策亦打开了房贷利率下行的空间。根据一季度货币政策执行报告，3月末房贷利率为5.49%，环比下降14BP，绝对位置大约处于金融危机后的50%分位数水平。2008年全球金融危机后我们经历过三轮房贷利率下降周期，其中最近的第三轮2018Q4-2020Q4下降幅度有41BP。本轮地产销售面积下行压力更为显著，带给经济的负向传递更大，房贷利率有较明显的调整空间。

第四，房贷利率后续会如何下调？按照目前五年期LPR+点差的定价模式，压降房贷利率要么是降息降低五年期LPR，要么是压缩点差。地产政策调整仍遵循“因城施策”原则，五年期LPR调整会带动全国房贷利率同步下调，应会审慎使用，不会是主要手段；在压缩点差同时降低银行负债端成本稳定息差可能会是更重要的手段。目前房贷利率与房贷定价基准之间的点差接近90BP，属于有数据统计以来的次高（2021Q4最高，达到了98BP），压降空间较大。

第五，这一政策亦对应央行所指出的下一阶段货币政策会更注重“培育与激发信贷需求”。我们曾在前期《如何看待4月的低社融与高M2》等报告中指出，当前宽信用稳增长并不缺流动性和负债，主要是缺需求，央行的政策重心应会侧重于激活信贷需求，因此会更偏好结构性政策工具、房地产金融政策等工具。而从近月金融数据看，需求端的短板在于居民部门，降低首套房贷利率下限是鼓励居民部门合理适度加杠杆，培育新增信贷需求、疏通货币政策传导机制、打破宽信用梗阻的重要一步。

第六，目前地产领域压力依然较大。一是2021年金融政策偏紧所对应的行业调整周期尚未结束；二则本轮疫情对于中介渠道、看房条件等存在广泛影响，对新房供给、居民预期也存在约束；三则本轮较多房企现金流存在压力。但本轮地产政策同时包括预售资金监管优化、房贷利率下调、贷款条件放松，及部分城市因城施策突破限购政策，总体力度不低，叠加地方政策仍在累进，疫情影响也将度过最大的时段，其影响的边际显现是可以预期的。从过往经验看，房地产销售大约滞后房贷利率1-2季度。在5月底疫情得到控制的假设下，预计后续地产销售将会出现一个降幅逐步收窄的过程。

第七，我们在前期提出宏观定价四阶段框架，其中第一阶段是1月初-2月底，全球无风险利率上行主导；第二阶段是2月底-3月底，地缘政治风险主导；第三阶段是3月底-4月底，疫情影响主导；4月底以来，随着疫情逐步收敛、稳增长政策进一步明确，宏观定价进入第四个阶段，即稳增长政策决定定价的阶段。

正文

5月15日，央行银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。通知指出，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。即本次通知将首套房的贷款利率由2019年8月[1]提出的“不低于5年期LPR”调整为了“不低于5年期LPR-20BP”，二套房利率不变。

5月15日，央行银保监会联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。

通知指出，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。

在全国统一的贷款利率下限基础上，人民银行、银保监会各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。

值得注意的是，此前房地产相关政策主要是地方政策的调整，此次下调首套房贷利率下限是政治局会议“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”精神的落地；是这一轮稳增长过程中首次在全国层面对房地产金融政策进行调整，其政策信号意义会更强，亦更有利于向微观预期的传递。

从2021年下半年开始，本轮房地产金融政策开始发生变化。

其特征主要有两个：一是在融资端，鼓励银行加大对房地产行业的金融支持，包括房贷、开发贷与并购贷等；

二是在销售端，放松地产销售端的约束，包括降低首付比例、降低房贷利率、取消认房认贷等。但这种放松多数区域性自发的，并未看到央行与银保监会层面提出全国范围内的政策调整。

此次通知属于这一轮金融政策调整以来首次在销售层面对全国范围内金融政策做出松绑，政策信号意义更强，有利于稳定微观主体预期。

这一政策亦打开了房贷利率下行的空间。根据一季度货币政策执行报告，3月末房贷利率为5.49%，环比下降14BP，绝对位置大约处于金融危机后的50%分位数水平。2008年全球金融危机后我们经历过三轮房贷利率下降周期，其中最近的第三轮2018Q4-2020Q4下降幅度有41BP。本轮地产销售面积下行压力更为显著，带给经济的负向传递更大，房贷利率有较明显的调整空间。

从绝对位置来看，一季度末央行口径房贷利率为5.49%，大约处于金融危机以来50%分位数的水平，与当前负增长的销售和房价相比明显偏高。

从降幅来看，一季度房贷利率是这一轮地产政策边际调整以来首次下降，降幅为14BP。金融危机后，我们一共经历过三轮房贷利率下降周期，降幅分别是142BP（2011Q4-2012Q3）、233BP（2014Q3-2016Q3）、41BP（2018Q4-2020Q4），即使参考最后一轮，未来降幅也不低。

本次通知降低了首套房贷利率下限，释放了比较明确的因城施策降低房贷利率支持刚需的信号，进一步打开了房贷利率下行的空间。

房贷利率后续会如何下调？按照目前五年期LPR+点差的定价模式，压降房贷利率要么是降息降低五年期LPR，要么是压缩点差。地产政策调整仍遵循“因城施策”原则，五年期LPR调整会带动全国房贷利率同步下调，应会审慎使用，不会是主要手段；在压缩点差同时降低银行负债端成本稳定息差可能会是更重要的手段。目前房贷利率与房贷定价基准之间的点差接近90BP，属于有数据统计以来的次高（2021Q4最高，达到了98BP），压降空间较大。

房贷利率=5YLPR+点差。降房贷利率可以考虑降低基准利率，也可以考虑压缩点差。

压点差应该是主要手段。截止2022年3月，房贷利率-房贷定价基准之间的利差为89BP，属于历史上的次高值，仅次于2021年12月末的98BP，压点差具有较大的空间。

降基准利率是辅助手段。房地产市场目前冷热不均，一线房价已经恢复上涨，大幅降基准利率容易推升一线房价，造成一线房价泡，压点差可以因城施策，精准作用于二三四线城市，更符合“房住不炒”的原则。

这一政策亦对应央行所指出的下一阶段货币政策会更注重“培育与激发信贷需求”。我们曾在前期《如何看待4月的低社融与高M2》等报告中指出，当前宽信用稳增长并不缺流动性和负债，主要是缺需求，央行的政策重心应会侧重于激活信贷需求，因此会更偏好结构性政策工具、房地产金融政策等工具。而从近月金融数据看，需求端的短板在于居民部门，降低首套房贷利率下限是鼓励居民部门合理适度加杠杆，培育新增信贷需求、疏通货币政策传导机制、打破宽信用梗阻的重要一步。

4月社融增长10.2%，M2增长10.5%，社融-M2剪刀差近五年来首次倒挂，其中主要原因在于实体需求不足，金融机构缺资产，但不缺负债。

在这一背景下，央行在一季度货政执行报告中明确提出“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求”，未来政策的重心应更多侧重于激活需求，引导资金流向实体经济。

本次通知即是这一政策思路的映射。

目前地产领域压力依然较大。一是2021年金融政策偏紧所对应的行业调整周期尚未结束；二则本轮疫情对于中介渠道、看房条件等存在广泛影响，对新房供给、居民预期也存在约束；三则本轮较多房企现金流存在压力。但本轮地产政策同时包括预售资金监管优化、房贷利率下调、贷款条件放松，及部分城市因城施策突破限购政策，总体力度不低，叠加地方政策仍在累进，疫情影响也将度过最大的时段，其影响的边际显现是可以预期的。从过往经验看，房地产销售大约滞后房贷利率1-2季度。在5月底疫情得到控制的假设下，预计后续地产销售将会出现一个降幅逐步收窄的过程。

4月房地产仍是量价双跌的状态。从量来看，4月30城大中城市商品房成交面积为817万方，同比增速为-54%；3月成交面积为978万方，同比增速为-47%；从价来看，4月全国城市二手房出售挂牌价指数为194.11点，3月为195.35点。

这种状态有多重原因，一则去年金融政策收紧带来的行业出清过程仍未结束；二则本轮疫情对地产销售在场景上形成较大约束；三则较多房企的现金流压力依然偏高，居民对新房的信心不足，销售在供给端存在约束。

但4月政治局会议提出，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

除了目前的房贷利率下调的支持外，未来应还有预售资金监管优化、房贷支持强化、销售约束进一步放开等政策的配套支持。

同时，疫情对地产影响最大的阶段也在过去，政策效果应会随着时间的推移逐步显现。

我们在前期提出宏观定价四阶段框架，其中第一阶段是1月初-2月底，全球无风险利率上行主导；第二阶段是2月底-3月底，地缘政治风险主导；第三阶段是3月底-4月底，疫情影响主导；4月底以来，随着疫情逐步收敛、稳增长政策进一步明确，宏观定价进入第四个阶段，即稳增长政策决定定价的阶段。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。