来源：一凌策略研究

联系人：牟一凌/方智勇/吴晓明

【报告导读】看似“衰退”式交易的金属商品价格背后其实是美元计价和国内需求走弱的影响，而未来这两个因素的冲击或将过去。下一阶段定价的核心在于国内需求恢复，成长股的领先反弹将很快出现分化，但低库存和低开支的上游能源与原材料行业将是未来矛盾最突出的地方。如果不相信有一场大危机，那就与通胀同行。

摘要

1市场反弹，风格反复，大宗商品下跌为哪般

本周A股市场大幅反弹，主要宽基和风格指数均有所上涨，其中风格出现了明显的反复：这一次反弹中中小盘/成长风格更占优。市场的边际交易逻辑变成了：疫情复工、消费场景恢复和稳增长政策的发力。不可否认的是，从短期因素看，中下游成长股和相关的稳增长产业链确实迎来了更为直接的预期改善。关于本轮大宗商品特别是金属的快速下跌“破位”，从而引发的对于全球经济“衰退”的担忧，则需要进行拆分：以美元计价的铜铝价格下跌幅度明显大于以人民币计价的铜铝，沪铜走势尚未“破位”，而金融属性较弱的能源走势具有韧性；而从期限利差反应的供需来看：中国需求影响较大的铜铝收敛幅度更为明显，供需确实走弱，但需求更广的原油在美国抛储下仍然具有韧性。越靠近中国需求的商品、越靠近美元计价的商品出现了明显的下跌。考虑到近日投资者已经开始交易复工复产、基建恢复，那么需求恢复方向具有确定性；历史上看美元指数上行领先于实际利率上行，本轮实际利率上行幅度正在接近2013年水平，阶段性的冲击在未来可能会告一段落。

2下一个场景：需求恢复的传导路径

未来需求恢复从时间先后来看可能存在以下两条路径：第一是疫情好转之后率先恢复的是工业企业的生产制造活动，主要体现为不同行业的产能利用率开始恢复：从恢复空间上看中下游制造业较大，但我们需要注意到历史上中下游制造业产能利用率的恢复基本上领先于金属价格指数的上行；第二是稳增长政策的发力，而这其中又分为两类：一类是以房地产、基建为主的投资类刺激政策，另一类是以消费补贴为代表的耐用品消费刺激政策。由于消费取决于居民部门的收入恢复和资产负债表改善，在收入下行压力较大，且居民至少有5万亿配置于公募基金的资产（私募基金因为口径重复难以估算）在年初以来受到了大幅冲击后，消费恢复存在较大不确定性。当下通过政府基建投资以及房地产政策努力实现“软着陆”稳定更为重要，也是未来消费能够企稳的条件。我们发现上游资源和原材料制造、中游设备制造以及部分地产后周期消费制造业的营收增速与地产、基建更相关，而无论是从库销比、资本开支趋势以及行业议价能力来看，在上述需求恢复传导路径之下，其实供需矛盾更为紧张的是低库存、低开支的上游资源和原材料行业，而中下游的累库和高资本开支其实仍不利于成本向下游传导，需求恢复后的盈利分配的优势或仍在上游。

3如何看待成长股的反弹：远离通胀、业绩兑现

在上述需求恢复路径的假设与讨论之下，中下游的成长股确实会率先经历产能利用率恢复带来的量的增长恢复，从而带来业绩预期的改善。但由于供需矛盾仍集中于上游资源与原材料行业，通胀将不可避免在不久的将来成为制约中下游毛利的因素，所以正如我们在《选择很多，也很少——2022年一季报深度分析（二）》中提到的，参与成长股反弹的投资者也需要选择那些远离通胀、业绩兑现度出现边际改善的行业。而如果参考历史上令人印象深刻的市场（中证800）大跌后发生反弹的时间段对应成长股的反弹情形，则我们会发现反弹的幅度（无论是均值还是中位数）大部分都位于20%附近，而本轮反弹中电新与国防军工已经接近历史反弹幅度，其他行业相较于历史幅度而言还有10%左右的空间。

4需求恢复的表象与本质：不要与通胀为敌

A股在出现了较大的回撤之后估值也已经进入到相较去年更为合理的区间。但看似“遍地黄金”，其实仍需要谨慎甄别。考虑到股价已经领先反应，伴随上海疫情控制，仅有疫情修复逻辑的板块反弹行情或已临近尾声，更要警惕疫情对于非疫情因素对于数据影响的掩盖。成长股应该重视业绩抗通胀：分布在传媒、电子、医药、国防军工、计算机的子行业中。基建中的区域性建筑、设计院公司具备短期进攻属性，而房地产在供给不断出清配合地产政策放松的环境下，也将迎来业绩修复。上游资源品生产商仍然是最好的选择，其新的机遇正在孕育，其中能源（油气开采、煤炭）、农化（农产品、化肥）具有确定性，而金属（铜、铝、锌）将具备较好需求弹性，资源运输业（油运、干散运）具备历史机遇的概率在提升，黄金的布局机会也在来临。

风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。

报告正文

1． 市场反弹，大宗商品回落之下的风格反复

本周A股市场大幅反弹，主要宽基和风格指数均有所上涨，其中风格出现了明显的反复：这一次反弹中中小盘/成长风格更占优，而此前更具韧性的大盘/价值风格涨幅并不大。从具体板块表现来看亦是如此：涨幅排名靠前的板块主要集中于中下游成长板块（汽车、电新、电子、消费者服务、医药等），但同时我们也注意到与稳增长政策方向相关的电力、建筑和地产板块表现也不错。

上述板块表现分化意味着：目前市场定价核心开始从此前的海外流动性收紧、通胀暂时转向疫后复苏以及稳增长政策的发力。从短期来看上述定价驱动因素对于中下游成长股和相关的稳增长产业链确实带来了更为直接的预期改善。

至于大宗商品在交易什么，究竟隐含了多少需求预期？特别是部分投资者看到了主流金属品种出现了“破位”，这是否意味着衰退的开始。首先，自3月以来，美元指数不断走强，其本身对以美元计价的大宗商品形成价格压制，我们会发现以铜为例，国内上海期货交易所的铜价虽然也有下跌，但是并未出现明显“破位”，而国内铝价也相对有韧性。从期限结构理解现实供需的角度，本轮下跌确实是现货驱动的，意味着供需确实转弱。但是否如海外金属价格走势表现的一般其实是存疑的，货币计价因素的贡献可能也非常重要。如果从金融属性较弱且需求更偏全球的能源来看，原油价格仍然处于过去的上行趋势之中，在美国决定抛售战略储备后，供需阶段性有所缓解，但是这种缓解趋势已于近期结束，考虑到下半年美国反而可能会增加储备，那么矛盾可能会再次紧张。

这意味着大宗商品下跌的真实原因是：越靠近中国需求的商品、越靠近美元计价的商品出现了明显的下跌。那么问题其实是：中国因为疫情防控不正常的、临时性的需求收缩是否会一直持续？美元指数的上行是否会持续反映？

既然A股投资者已经在开始交易疫情后恢复，那么实际需求恢复方向具有确定性，我们会在后面讨论弹性和传导的问题。而从美元指数上看，历史上美元指数会先于实际利率阶段性上升前见顶，当下实际利率上升速度已经接近了2013年，可能会在未来临近阶段性尾声。

2． 下一个场景：需求恢复的传导路径

所以当下市场定价的核心驱动力在于未来疫情好转之后国内需求的恢复带来的分子端盈利改善。而在这个定价核心的假设下，未来需求恢复的传导路径和基本面演绎就显得十分关键。

我们认为未来需求恢复从时间先后来看可能存在以下两条路径：第一是疫情好转之后率先恢复的是工业企业的生产制造活动，主要体现为不同行业的产能利用率开始恢复；第二是稳增长政策的发力，而这其中又分为两类：一类是以房地产、基建为主的投资类刺激政策，另一类是以消费补贴为代表的耐用品消费刺激政策。由于消费取决于居民部门的收入恢复和资产负债表改善，投资更取决于政府的政策意愿，而从企业投资→居民部门收入改善的传导存在一定时滞，因此投资类的政策见效可能会更为明显。因此总结来看未来国内需求恢复的整体传导路径可能是：行业产能利用率的恢复→投资的恢复和加码→消费的恢复（确定性和弹性不如投资）。

上述需求的恢复落地到企业的盈利上，其实可以归纳为对于量和价的影响：上述需求恢复的场景基本上都与量的恢复有关，无论是产能利用率提升带来的产量提升还是投资的恢复与加码将会带来新增产能产量与订单数等，其实都是走需求量的恢复逻辑，而价格更取决于当前行业的供给格局本身与产业链环节的紧张程度，供给格局我们可以以当前行业议价能力/资本开支的趋势来进行简化代理，而产业链环节的紧张程度可以用库存进行代替分析。接下来我们将分别在不同需求恢复路径下重点分析对于不同行业的盈利影响，从而给出相应的投资路标。

2.1 需求恢复之一：产能利用率的恢复

受本轮疫情出现、经济下滑和春节的影响，2022年一季度我国工业产能利用率整体大幅下行，接近2020年二季度的水平（刚刚走出疫情），考虑到4月以来的疫情加速，其产能利用率下行大概率加速。从大类行业上看，主要是制造业和公用事业拖累较为明显，而上游的采矿业产能利用率其实仍与2021年四季度持平，位于2017年以来的历史高位。上述分化意味着与2020年疫情不同的是，本轮主要是制造业和公用事业的生产活动受到明显的影响。好消息是无论是从新增确诊还是无症状病例数来看，目前都已经大幅下降。

从具体细分行业的产能利用率来看，仅有能源化工相关的产能利用率处于历史70%以上分位数，相较于2021年Q4而言，仅有石油和天然气、化纤、黑色和有色冶炼产能利用率还在提升，而中下游制造业下降幅度甚至超过3%。所以如果从产能利用率恢复的角度来看，空间较大的是中下游制造业：计算机、通信及其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、非金属矿物制品业、汽车制造业等。

而中下游制造业产能利用率的恢复其实也会为以金属为代表的原材料价格上行提供支撑：从历史上看，中下游制造业的产能利用率走势与南华金属指数的走势十分相关。

2.2 需求恢复之二：稳增长政策下的基建+地产投资

除了疫情所影响到的正常生产经营活动的恢复以外，为了完成今年经济增长目标，稳增长政策的发力已经是市场的共识。但不同于美国以消费作为逆周期调节的重要手段，国内目前稳增长的发力点其实还是以政府主导的投资为主，消费的恢复虽然有消费补贴、消费券等政策的支持，但居民部门收入的改善与消费信心的恢复却较为滞后，而且从历史上看我国的投资活动往往领先于农民工收入的增长。而从资产负债表看，大约有5万亿公募基金的持有人是个人投资者，意味着在年初以来接近20%的回撤中，居民的资产负债表同样受到了影响，这对于消费能力同样造成了影响。

所以需求恢复的第二个核心路径便是基建投资的加码（电力）与房地产最终通过放松能否实现软着陆（特别是二三四线城市）：2022年一季度基建投资增速高达10%以上（其中电力部分的投资增速高达20%），而4月以来不少二三四线城市也出台了房地产相关的松绑政策。基建的验证度当下高于地产，但是地产可以有更多边际变化去观测（尽管同样受到了居民收入与资产负债表困扰）。

而从不同工业行业营收增速与地产/基建投资增速的相关性来看，相关性较高的主要集中于上游资源品与中上游原材料制造业：黑色/有色金属矿采选以及冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业，其中也包括相应的设备制造业：铁路船舶航空航天及其他运输设备制造业、通用设备制造业（包括锅炉及原动机制造、金属加工机械制造、起重运输设备制造等细分行业）以及仪器仪表制造业（包括工业自动控制系统、电工仪器仪表、测绘仪器等细分行业），而属于地产后周期的汽车制造与家具制造业相关性也很强。同时我们发现，食品、纺织服装等下游消费行业在滞后两期时与基建投资的相关性排名更靠前，原因可能在于收入效应开始逐步显现。

而对应到供给端的情况，我们从当前的库销比和库存情况来看，有意思的是尽管上游资源和原材料的产能利用率较高，但库销比其实极低；而中下游尽管产能利用率未来恢复空间较大，但其实目前库存水平较高，累库的现象较为明显。这意味着在后续需求恢复的过程中更为紧缺的其实是上游资源和原材料。

从未来产能的投入——当期的资本开支情况来看，目前上游资源在更赚钱的情形下资本开支却十分谨慎，当期资本开支增速远不及上一轮2017-2018年盈利顶部时期，而中游制造业在利润增速不及2017年顶部的情形下资本开支增速却仍在上行，超过了2018年的顶部。这意味着未来产能的扩张中下游制造业明显比上游更为明显，背后隐含的是中下游制造业企业对于未来需求恢复的期望，如果这是正确的话，那么面对上游不足的库存、不足的资本开支，在基建、地产需求传导的过程中，上游的供需矛盾其实更为紧张。

从行业议价能力（以应收账款周转率/应付账款周转率进行衡量）的角度来看，排名靠前的行业中大部分都是属于上游资源及原材料行业：化纤、黑色金属冶炼及压延、有色金属矿采选、煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、石油加工、炼焦和核燃料加工等。

3． 成长股的反弹：远离通胀、业绩兑现

在上述需求恢复路径的假设与讨论之下，中下游的成长股确实会率先经历产能利用率恢复带来的量的增长恢复，从而带来业绩预期的改善。但由于供需矛盾仍集中于上游资源与原材料行业，通胀将不可避免在不久的将来成为制约中下游毛利的因素，所以正如我们在《选择很多，也很少——2022年一季报深度分析（二）》中提到的，参与成长股反弹的投资者也需要选择那些远离通胀、业绩兑现度出现边际改善的行业。

而如果参考历史上令人印象深刻的市场（中证800）大跌后发生反弹的时间段对应成长股的反弹情形，则我们会发现反弹的幅度（无论是均值还是中位数）大部分都位于20%附近，而本轮反弹中电新与国防军工已经接近历史反弹幅度，其他行业相较于历史幅度而言还有10%左右的空间。

4． 迎接通胀之潮

进入2022年以来，资本市场先后经历了海外流动性收紧→地缘政治冲击→国内疫情反复等因素的困扰，股票出现了较大的回撤，而估值也已经进入到相较去年更为合理的区间。但便宜并不意味着机遇，投资者在未来仍需要面临疫情、流动性环境与通胀的不确定性，看似“遍地黄金”，其实仍需要谨慎甄别。

好消息是疫情与海外流动性收紧带来的冲击最大的时刻可能将会过去，这意味着需求恢复成为下一阶段市场定价的核心，但根据我们对于需求恢复路径的推演以及供需格局的分析，我们发现即便中下游产能利用率恢复以及资本开支的空间都相较于上游高出不少，然而高库存、高开支意味着的是中下游的供需矛盾相较于上游低库存、低开支而言没有那么紧张，反而在中期维度中下游量的恢复其实是给上游带来了价的提升的空间。

在上述基本面演绎的路径下，我们可以从短期、中长期的维度作出不同的推荐：

短期来看，受益于产能利用率的恢复带来量的恢复，从而业绩预期可能有所改善的中下游板块中，还是需要选取供需相对独立于通胀的板块：分布在电新产业链的中上游，以及传媒、电子、医药、国防军工的子行业中。与此同时稳增长政策发力之下基建中的区域性建筑、设计院公司具备短期进攻属性，而房地产在这一轮属于供给不断出清的行业，配合地产政策的放松，也将迎来业绩与估值的修复。

而我们中长期的推荐主线并未改变，进入6月后将会迎来更好表现，当下是布局期：抗通胀的主线下，上游资源品生产商仍然是最好的选择，其中能源（煤炭、油气开采）、农化（农产品、化肥）的需求具有确定性，而金属（铜、铝）将具备较好需求弹性，资源运输业（油运、干散运）将具备较大机遇，同时推荐在金融资产向实物资产转换过程中价值上升的黄金。

5． 风险提示

1）通胀不及预期。如果通胀出现明显回落，受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。

2）经济下行超预期。如果经济下行超预期，“稳增长”预期被打破，市场很有可能出现大幅回撤。

3）疫情防控不及预期。如果国内疫情防控不及预期，则文中对于需求恢复的假设便不再成立。