来源：一凌策略研究

民生策略团队牟一凌/王况炜/吴晓明

【报告导读】面对估值“便宜但不极端”的市场，可以做的选择似乎很多。但在不利因素压制退却之前，真正的选择其实很少。结合一季报，我们挖掘了三条主线中的机会。

摘要

1大宗商品周期：新的起点

上游业绩从2020年以来“持续向好”，然而也始终被认为是“强弩之末”，但我们恰好认为大宗商品供需的矛盾才刚刚开始，2022年一季报为我们的观点提供了微观证据。一方面，上市公司作为经济体的重要组成部分，其资产负债表已经开始出现从金融资产转向实物资产的迹象，这种配置的切换力量将成为未来大宗商品的一个重要需求来源；另一方面，即使面临高增的盈利，上游资本开支也维持在较低水平，而分红及回购却大幅回升，并且分红和回购/资本开支这一比例已经经历了10年的中枢上移，恰好印证了二级市场对上游的产能扩张存在一定程度的“自信陷阱”。从产业链利润分配的角度来看，上游企业对中游、下游的挤占还未达到历史极端水平，但它们现金流的创造能力已经创了历史新高；同时，资本市场对大宗商品生产商的定价还不充分，表现为除黄金以外的大宗商品生产商股票价格相对其对应的商品价格仍处历史低位。

2如何选择成长股？远离通胀、兑现业绩

成长板块自2022年以来回撤较大，明显跑输沪深300，原因可能在于决定中短期收益率的增长g“不及预期”——截至2022年Q1，成长风格整体业绩兑现度已连续三个季度出现下滑，当前水平与2018年Q1相当。而从历史上看，2010年以来业绩兑现度的回落周期通常持续5至6个季度，且“业绩兑现幅度”这一指标见底与股价见底基本同步，这意味着成长股全面的行情似乎还为时尚早。但在年初以来的回撤之后，也出现了部分估值与业绩兑现度匹配程度较高，且具备远离通胀属性，在未来能够实现更高业绩兑现度的行业。我们以销售毛利率、ROE相对疫情前出现明显改善改善、业绩兑现度边际提升、估值与业绩兑现度基本匹配为条件筛选出了成长股中值得关注的一批赛道。

3困境反转的现状与期待：需要更谨慎地面对

新冠疫情已经持续了两年，许多行业和企业实际上仍未从冲击中修复，无论是营收还是净利润，绝对值都仍与疫情前存在差距，主要集中在中下游制造、下游服务业。而对于这些长期处于疫情冲击中的行业，我们提醒不能忽略其面临的信用风险，不少行业的资产负债率处于历史较高水平，而偿债能力同时出现了明显的下滑。对于处于困境中的行业，投资者们希望能够挖掘其困境反转的机会，除了疫情本身好转使得业绩的压制因素缓解以外，还有一条市场广泛定价的逻辑即是外部冲击将导致行业的“供给出清”，然而从行业的营收集中度、资本开支集中度的角度来看，这种“供给出清”对许多行业而言，很大程度上还停留在推测的层面而实际上还未发生。此外，在等待困境反转的过程中，股票的估值可能已经体现了市场对其困境反转甚至格局改善的预期，这表现为以当前的市值计算，“假设净利润回到疫情前”所对应的市盈率已经高于了疫情前的实际水平。考虑上述各项因素，我们发现房地产具备较强的吸引力，若业绩能回到疫情前的水平，那么当前股价所蕴含的估值处于历史的绝对低位，且它是为数不多的已经出现供给出清现象的困境行业。

4三条主线，精简的选择

借助一季报的信息，我们讨论了三条主线的逻辑和所处的位置。第一，抗通胀的主线下，上游资源品生产商仍然是当前最好的选择，第二，成长股中估值与业绩兑现度较为匹配且能够远离通胀的赛道值得关注，分布在电新产业链的中上游，以及传媒、电子、医药、国防军工的子行业中；第三，困境反转的主线下，需要关注那些估值绝对低位，且出现了供给出清和格局改善的行业，超市及便利店、房地产是典型的代表。

风险提示：美联储加息进程超预期；国内经济复苏不及预期。

报告正文

1． 大宗商品周期：新的起点

1.1 需求和供给的矛盾才刚刚开始

实物资产需求兴起具有微观证据。在此前的多篇报告中，我们提到了过去十年全球金融资产膨胀的趋势，这也成为了通胀似乎渐行渐远的原因，但这一趋势可能在当下将发生扭转，俄乌冲突所带来的大宗商品价格上行促使了通胀预期的发酵，而长期来看，这背后隐含的全球格局的变化又会激发曾经的金融资产拥有者对安全性的担忧，而以大宗商品为代表的实物资产可能是配置的新出口，这一推论并非仅停留在理论层面，我们在《通胀往事：法币崩溃与物资本位》中复盘了1940年代的中国所出现的“物资本位”现象，而更重要的是，在当下我们仍能从上市公司财务报告中找到这一现象再度发生的微观证据：上市公司的各项实物资产相对金融资产的比例从2008年后持续下降至历史低位，但从2020年开始逐步回升，说明上市公司开始转向对实物资产的配置。

对供给问题，财报显示二级市场可能陷入了“自信陷阱”。自本轮大宗商品价格上行以来，权益市场对于如何给予上游定价的争论其实大多数都集中于“价格是否会像曾经一样暴涨之后就是崩塌，盈利改善是否只是短期现象”，我们对此的答案是否定的，原因在于当前全球的碳中和目标会改变上游资源生产商的预期，从而降低扩产的意愿以及能力，这是和过去的周期不一样的地方。所谓“自信陷阱”既是指二级市场的股东们相信盈利改善将激发新的产能，而供给扩张又会导致大宗商品价格下跌和生产商利润下降，而这一逻辑的关键假设是产业资本看不到上述的因果关系，会坚定地进入新一轮资本开支上升周期。那么二级市场投资者是否对事情的演化预测准确？从财报来看并不如此：疫情发生之后直至当前，上游企业的资本开支增速（为规避疫情带来的低基数影响，使用两年复合增速）仍维持在较低的水平，与此同时上游企业进行了更多的分红和股票回购，从财报上看，上游的上市公司的股东“喜爱”现金大过“喜爱”产能，这与二级市场投资者的假设是矛盾的，上游企业的分红和回购/资本开支这一比例已经经历了10年的中枢上移。其中，尤其是煤炭企业的分红及回购相对于资本开支的比例在供给侧改革完成之后的几年中都维持在历史高位水平。

1.2 上游：盈利到哪里了，还能走多远

能够支撑分红和回购回升的是上游企业自由现金流创了历史新高，2022年一季度企业自由现金流（TTM）平均值是上一次高点（2017年三季度）时的1.2倍，并且需要注意的是从2016-2017年供给侧改革之后，上游企业自由现金流平均值水平就已经明显高于此前，且除了2020年一季度因疫情转负以外，其他时间均保持正值，这与供给侧改革前周期性地正负转换截然不同。

而从产业链利润分配的视角来看，上游与中游/下游的毛利率差自疫情以来走势出现反转，且当前上游的盈利能力（用ROE-TTM衡量）已高于中游与下游，产业链利润持续向上游分配。而当下部分投资者担忧的是：上游价格的高企对中下游利润的侵蚀已让中下游不堪重负，然而可以发现，即使在2022年Q1，上游对中游的毛利率差才刚刚自供给侧改革后首次转正，而对下游的毛利率差则依然为负（-1.8%），仅与2012年水平相当，远不及2009年的历史高点（15.3%与6.6%）。而对于ROE而言，可以发现本轮上游相对中下游的ROE水平的抬升是供给侧改革以来的反转延续，尽管上游与下游的ROE差值已达2009年以来的高点，然而相较于历史最高水平依然存在较大差距。

对上游资源品类似的担忧同样发生在资本市场上，部分投资者认为市场已经对过去2021年以来上游资源品的超高景气完成定价，体现在过去一年的上游主要周期板块均录得了较高的涨幅。然而如果我们从大宗商品生产商的股价相较于其对应的大宗商品的价格来看，可以发现尽管过去一年来大宗商品生产商的股价表现相对出色，然而整体表现相较于大宗商品而言却依然明显落后，仅有黄金生产商股价相较于黄金出现了明显上涨。未来随着上游大宗商品生产商资本开支的缩减与盈利能力（抬升的ROE）、资产负债表（充裕的现金流）的不断改善，其在资本市场上的价值也有望迎来系统性重估，即未来上游资源品的股价有望跑赢商品。

2． 远离通胀：成长股的业绩兑现

2.1 从业绩兑现度视角看当前成长板块的时间与空间

对于成长板块而言，经过年初以来的回调，部分投资者开始从PEG或交易视角来判断当前是否已经具备配置价值。我们曾在前期的多篇报告中均有讨论：成长板块的中短期超额收益往往来自于超预期的高增长G，如2021年的新能源汽车，而中长期的超额收益则来自于为股东创造回报能力的提升，即ROE的提升，如2016年至2020年的食品饮料（具体内容可参考报告《领跑市场的力量》）。我们发现，当前成长板块的ROE（TTM）比疫情前高出3.12%（背后主要的贡献来自于销售净利率的改善），其为股东创造回报能力大幅提升，而与此同时自疫情以来成长板块也获得了明显的超额收益。

然而，成长板块自2022年以来回撤较大，明显跑输沪深300，这似乎与2022年一季度ROE（TTM）相对于2021年四季度的边际改善项相矛盾，但实际上机制可能在于决定中短期收益的增长“不及预期”，换言之——2022年以来成长股的业绩兑现程度不足以支撑其估值。

那么接下来的问题，就在于衡量当前似乎“超跌”的成长板块是否已经完全反映了市场的“失望”，在现实的投资世界中，投资者心目中的增速“G”并不容易找到，为此我们在季报分析第一篇报告中的超预期框架的基础上，引入“业绩兑现度”的概念作为超预期的高增长G的替代：将符合预期与超预期的个股设定为业绩已兑现，将行业与板块内部的业绩兑现个股占比作为行业或板块“业绩兑现度”的表征，以此来衡量个股或行业的当前实际业绩相较于市场预期的兑现程度。在这种方法下，我们验证了前文中的猜想：截至2022年Q1，成长风格整体业绩兑现度（平滑4期）自2021年Q2达到历史最高点0.51后，已连续三个季度出现下滑，当前回落至0.43，与2018年Q1相当，而与超预期能力持续下滑相对应的，成长板块市场表现在同样出现大幅下滑。

而以更长的时间维度来看，“业绩兑现幅度”这一指标见顶晚于板块表现，但见底却基本同步，能够成为验证筑底的信号。而当前的成长板块，尽管景气度依然较高（体现在依然处于历史高位的业绩兑现能力上），然而其不确定性也同样正在不断提升（体现在其兑现能力的持续下滑），这意味着从业绩兑现的层面还未出现明显的见底回升信号。从历史上看，2010年以来业绩兑现度的回落周期通常持续5至6个季度，而本轮从2021年Q2至今刚刚经历3个季度，从时间上看短期内过高的盈利预期修复进程似乎并未结束。

那么，在经历大幅回撤之后，当前的成长板块估值是否具备吸引力呢？我们从PEG的视角出发，并且将PEG中的G用业绩兑现度进行替换，用以衡量当前相较于投资者预期的业绩表现与板块当前估值之间的匹配度。如果认为当前成长板块的PEG已经足够低，即当前的市场价格对成长板块未来业绩兑现度大幅抬升或维持高位的能力定价已经相对不足，那么当前成长板块的确已经具备一定的配置价值。我们发现，当前的估值与业绩兑现度比值已经处于2010年以来的历史低位，仅高于2018年与2012年，似乎具备了一定的安全边际，然而和上文中所描述的过程是相同的，从历史上看，估值与业绩兑现度的比值从底部实现反转更依赖于业绩兑现度企稳回升之后，估值作为分母提供的更大弹性，换言之，期待估值的大幅反转仍需等待业绩超预期改善（体现在业绩兑现度的反转）的信号。

2.2 寻找成长内部远离通胀的细分行业

正如我们在业绩分析第一篇中所提到的，随着未来通胀之潮的来临，远离通胀将是我们未来为数不多的配置方向之一，而部分对上游原材料与成本价格变动并不敏感的成长行业则成为了最佳选择。因此我们沿着长期股东回报率改善，估值与业绩兑现能力相匹配的同时，受通胀影响较小的思路，在成长风格内部尝试寻找符合条件的目标行业。我们设定以下的筛选标准：

（1）ROE相较疫情前出现明显改善；

（2）业绩兑现度出现边际抬升或维持不变；

（3）估值与业绩兑现度基本匹配（设定为小于成长风格的最新估值与业绩兑现的比值）；

（4）销售毛利率相较疫情前出现明显改善。

最终我们得到以下12个成长风格内部的细分行业，在2022年Q1成长风格整体业绩兑现度出现大幅下滑的背景下，其他广告营销、咨询实施及其他服务、兵器兵装三个行业的业绩兑现度与2021年Q4持平，其他行业甚至出现抬升；然而当前市场对以上行业的业绩兑现能力的强韧性相较于成长板块整体的定价并不充分，体现在远低于成长风格的估值业绩兑现度的匹配度上，股价未来中短期内具备一定弹性。而从中长期来看，相关行业的ROE与销售毛利率相较于疫情前均实现了不小程度的改善，在长期盈利能力得到提升的同时，行业的抗通胀属性也得到凸显。

3． 困境反转：现状与期待

3.1 处于“困境”中的行业与其风险

新冠疫情已经持续了两年，许多行业和企业实际上仍未从冲击中修复，主要集中在中下游制造、下游服务业。我们从营收和净利润两个维度来衡量，大多数行业尽管营收可能回到了疫情前的水平，但净利润却不及疫情前；还有一些行业营收也与疫情前同期存在差距。我们将2022年一季度营收TTM和净利润TTM相对于2019年一季度的水平分别作为横纵轴画图，处于第三象限的则是营收和净利润都未回到疫情前的行业，以下游为主，尤其是依赖于人与人之间交往的服务业，这主要体现了需求疲弱的拖累；处于第四象限的则是营收回到疫情前水平，但净利润与疫情前有差距的行业，以中下游为主，体现了上游原材料在过去两年的上涨对中下游的挤压，也就是我们在第一篇深度分析中提到的“利润向产业链上分配”的另一个表现。

长期处于疫情冲击之中的企业，其信用风险值得关注，例如航空、机场、景区、教育。从疫情发生以来，由于这些行业的经营性净现金流入大幅下滑，多数都采取了用筹资性现金流补足的措施，这样做的结果是资产负债率发生较快的攀升。在上文所提到的第三和第四象限中，我们统计了各企业的资产负债率所处的2010年以来的历史分位数，并在此基础上获得各行业该指标的中位数、平均数和处于历史分位数50%以上的公司数量占比，这些统计数据显示大多数行业的资产负债率都处于相对较高的水平，例如早幼教、服务综合、显现服务、锅炉设备、3C设备。资产负债率提升埋下的隐患是，如果经营性现金流不能尽快改善，偿债能力将会由于负债和利息的上升而快速下滑，我们也按照上文中的统计方法统计了经营性现金流/流动负债的历史分位数，许多行业已经处于50%的分位数以下，意味着比过去13年中的一半时间的偿债能力都要弱，比较突出的是K12基础教育、早幼教、机场、景区等。

3.2 “出清”的远景与“降低”的估值

对于处于困境中的行业，投资者们希望能够挖掘其困境反转的机会，除了疫情本身好转使得业绩的压制因素缓解以外，还有一条市场广泛定价的逻辑即是外部冲击将导致行业的“供给出清”，从而使得龙头享受在未来的竞争中更长期的优势。而从行业的营收集中度、资本开支集中度的角度来看，这种“出清”对许多行业而言，很大程度上还停留在推测的层面而未实际发生，我们仅观察到在超市和便利店、客车、大众成人品牌服饰、服务综合、房地产行业中出现了营收向头部集中的现象；从资本开支的角度，综合业态、航空、儿童品牌、休闲综合、汽车零部件、纺织服装机械、房地产、长材这些行业的资本开支出现头尾的明显分化，也许意味着龙头为占据更多市场份额在进行扩张。而这两者的交集发生在房地产，意味着房地产行业的“出清”已经从预期走向现实，并进一步演化。

在等待困境反转的过程中，股票的估值可能已经体现了市场对其困境反转甚至格局改善的预期。我们以5月6日收盘价对应的市值和2019年Q1归母净利润（TTM）计算了市盈率，这样做的目的是进行一个对比：如果上述行业发生困境反转，即业绩回到疫情前的水平，那么当前的股价对应的估值和疫情前的实际水平相比如何，市场是否已经早已将困境反转的预期体现在了给予行业的估值之中。我们发现，大多数困境行业当前的估值绝对数值较高，原因主要在于净利润的受损，而如果能够回到疫情前的水平，当前市值所对应的估值并不算高。但值得重视的是：部分困境行业当前的股价中已经蕴含了业绩修复的预期，甚至还要求更多的改善，这表现为“假设净利润回到疫情前”对应的市盈率高于疫情前的实际水平（图中的红线高于黑线），这些行业包括：铁路、酒店、乘用车、汽车零部件，上述行业除汽车零部件在资本开支上有集中度提升之外，其余的行业不论是在营收上还是在资本开支上都还未有供给出清的迹象；此外，客车、航空、陶瓷“假设净利润回到疫情前”的估值与2019年的实际值接近，其中客车营收有集中度提升现象，航空存在资本开支集中度的提升，陶瓷在两个指标上都没有供给出清的迹象。相反的是，超市及便利店、房地产行业值得重视，两者假设净利润恢复到疫情前所对应估值水平绝对低，且具备一定程度的供给出清现象，尽管房地产行业的业绩萎缩主要受到行业政策变化的影响而非疫情，但如果相信其能实现困境反转，业绩回到疫情前水平，那么当前股价蕴含的估值位于历史的绝对低位，且房地产行业不仅是在营收还是在资本开支上均存在集中度提升的特征。

4． 选择很多，也很少

进入2022年以来，A股出现了较大幅度的回撤，根据我们最新的跟踪报告《阻力最小的方向》的测算，A股当前“便宜但不极端”，这意味着我们当前面临着一个估值相较去年更为合理的市场，似乎可以做的选择很多。但同时，投资者在一季度面临的疫情的蔓延、宏观经济的下行、海外流动性的趋紧以及全球通胀上行这些因素，还没有发生逆转的现象，这也意味着在未来的一段时间中，投资者仍然不得不去面对这些问题，并在微观层面上选择面临上述不利因素仍然能实现较好经营成果的标的，而这意味着我们可以推荐的主线其实很少。

借助一季报的信息，我们讨论了三条主线的逻辑和所处的位置：

第一，抗通胀的主线下，上游资源品生产商仍然是当前最好的选择，一方面它们仍面临持续的供需矛盾，从而在中长期保证了产品价格的稳定；另外一方面，利润向上分配的过程仍然还未结束，这意味着业绩的持续改善可以期待。在这两个基本面事实之外，我们还发现市场对抗通胀的权益的定价相对商品仍然不足。

第二，“超跌”的成长股中寻找远离通胀的标的，经过2022年的回撤，成长股整体的估值相对其业绩兑现程度的比值已经接近历史低位，而估值和股价的企稳回升则依赖于业绩兑现度的回升，我们发现疫情以来部分成长赛道可以依靠其产业特性远离通胀，主要集中在电新产业链中上游和传媒、电子、计算机、国防军工的细分子行业中，它们可能是成长股扭转业绩兑现度下滑的突破口，是当前成长股中为数不多的可选项

第三，对于博弈“困境反转”的主线，我们认为需要更加谨慎，一方面源于发展了2年的疫情已经为部分困境行业埋下了风险，另一方面则是部分行业“预期” 的抢跑已经蚕食了未来“困境反转”时估值修复的空间。当然，在这条主线下，我们也发现了具备明显吸引力的行业，表现为估值合理、行业格局已经在边际改善，典型的是超市及便利店以及房地产行业。

5．风险提示

1）美联储加息进程超预期。美联储加息力度与速度大幅超预期的情况下，可能会导致下游需求坍缩速度过快导致上游大宗商品价格超预期下滑。

2）国内经济复苏不及预期。疫情打乱经济复苏节奏，如果下游需求持续萎靡，那么上游也不得不面临景气度大幅下滑的风险。