来源：一观大势

作者：方奕/夏仕霖/黄维驰

【本报告导读】：市场所面临的风险预期仍需要比较高的补偿，尽管股市估值已经便宜，进攻不是眼下的最佳选择。机构投资者的持仓调整已慢于基本面趋势，成长向价值的切换将继续。

摘要

▶莫对进攻执着：市场底部形成并非在朝夕之间。上证指数点位的PE估值和PB估值已与2019年1月2440和2020年3月2660持平，部分投资者认为股票市场已反应悲观预期故而能够高歌猛进。但是，近期的股票市场投资者并没有因为估值低位而对负面信息反应钝化，相反波动率高企表明当前市场仍需要更多的时间磨底。投资者往往忽略的一点在于，估值在时间维度上简单比较的前提，需要宏观预期模式的稳定。而当前市场所面临的风险预期仍然需要非常高的补偿，俄乌局势的复杂性、海外货币政策紧缩的压力以及病毒变异的不可预测性。同时，我们还看到新的周期性因素的变化，全球贸易活动开始放缓，国内居民与企业资本开支意愿减弱，地产和地方政府信用扩表面临约束。加之缺乏增量资金，对于基本面或是风险预期的博弈难度非常高，因此我们仍建议投资者等待更好的时机，尤其是信用路径的明确。

▶莫对持仓执着：机构投资者持仓调整已慢于基本面趋势变化。2022Q1A股盈利显示，大盘价值（+3.6%）>大盘成长（-0.8%）>小盘价值（-16.7%）>小盘成长（-26.8%），盈利的结构仍集中于上游资源品板块。我们跟踪的盈利预期显示，4月以来煤炭、有色和银行等板块的业绩预期继续上修，但大部分行业面临下修，其中农林牧渔、社服、计算机和地产等行业下修幅度较大。除了方向之外，不同分析师对于盈利预测的分歧同样重要，我们发现在4月以来下修行业之中，地产、建筑、钢铁以及食品饮料等行业业绩下修的分歧开始收敛，表明负面信息消化较为充分，但消费者服务、家电、汽车等行业分歧度仍在抬升，表明市场对该板块业绩下修的程度仍看不清。基本面的趋势已经向价值类板块倾斜，当然价值内部也有分化。但反观Q1的基金持仓我们看到国内投资者仍在大幅净增仓交易成长板块，表明机构投资者的持仓结构已经慢于基本面趋势的变化，这将指向在未来一个阶段风格切换仍将继续。

▶切换莫在一思停：输入性通胀与稳增长将在未来1-2季度继续强化基本面趋势。成长板块的阶段性反弹让部分投资者陷入犹豫，是否应该追涨？我们的看法是，反弹更要切换。美国一季度非农单位劳动力成本初值大幅上涨11.6%，4月私人非农企业时薪增速仍在明显攀升，美国密西根大学通胀预期变化已上升至1983年以来的最高值，美联储拒绝急剧紧缩的置信度正在下降。叠加俄乌局势的复杂性和人民币贬值的压力，输入性的通胀将比国内投资者预期的更长久，贴现率的预期仍会处于高波动的情形。而在另一方面，对于国内经济而言，增长的放缓意味着增长本身对传统部门的依赖度正在明显的上升，在地产和地方政府信用扩张约束的条件下，政治局“全面加强基础设施建设”稳增长的表述成为当前诸多不确定当中为数不多的确定性，也将使与通胀、稳增长相关的周期和消费的风险预期相较其他板块更优。

▶投资机会在低风险特征的股票：低估值、有业绩、业绩确定。但是，稳增长发力点和力度已与过去不同，股票选择上更应关注龙头份额优势，而非尾部弹性。推荐：1）稳定现金流：煤炭、石化、银行；2）公共投资确定性：建筑、电力电网、风光电；3）困境反转，核心关注供给侧深度优化：生猪、白酒与酒店，Q2关注消费建材、钢铁。

01

莫对进攻执着

莫对进攻执着：市场底部形成并非在朝夕之间。上证指数点位的PE估值和PB估值已与2019年1月2440和2020年3月2660持平，部分投资者认为股票市场已反应悲观预期故而能够高歌猛进。但是，近期的股票市场投资者并没有因为估值低位而对负面信息反应钝化，相反波动率高企表明当前市场仍需要更多的时间磨底。投资者往往忽略的一点在于，估值在时间维度上简单比较的前提，需要宏观预期模式的稳定。而当前市场所面临的风险预期仍然需要非常高的补偿，俄乌局势的复杂性、海外货币政策紧缩的压力以及病毒变异的不可预测性。同时，我们还看到新的周期性因素的变化，全球贸易活动开始放缓，国内居民与企业资本开支意愿减弱，地产和地方政府信用扩表面临约束。加之缺乏增量资金，对于基本面或是风险预期的博弈难度非常高，因此我们仍建议投资者等待更好的时机，尤其是信用路径的明确。

02

莫对持仓执着

莫对持仓执着：机构投资者持仓调整已慢于基本面趋势变化。2022Q1A股盈利显示，大盘价值（+3.6%）>大盘成长（-0.8%）>小盘价值（-16.7%）>小盘成长（-26.8%），盈利的结构仍集中于上游资源品板块。我们跟踪的盈利预期显示，4月以来煤炭、有色和银行等板块的业绩预期继续上修，但大部分行业面临下修，其中农林牧渔、社服、计算机和地产等行业下修幅度较大。除了方向之外，不同分析师对于盈利预测的分歧同样重要，我们发现在4月以来下修行业之中，地产、建筑、钢铁以及食品饮料等行业业绩下修的分歧开始收敛，表明负面信息消化较为充分，但消费者服务、家电、汽车等行业分歧度仍在抬升，表明市场对该板块业绩下修的程度仍看不清。基本面的趋势已经向价值类板块倾斜，当然价值内部也有分化。但反观Q1的基金持仓我们看到国内投资者仍在大幅净增仓交易成长板块，表明机构投资者的持仓结构已经慢于基本面趋势的变化，这将指向在未来一个阶段风格切换仍将继续。

03

切换莫在一思停

切换莫在一思停：输入性通胀与稳增长将在未来1-2季度继续强化基本面趋势。成长板块的阶段性反弹让部分投资者陷入犹豫，是否应该追涨？我们的看法是，反弹更要切换。美国一季度非农单位劳动力成本初值大幅上涨11.6%，4月私人非农企业时薪增速仍在明显攀升，美国密西根大学通胀预期变化已上升至1983年以来的最高值，美联储拒绝急剧紧缩的置信度正在下降。叠加俄乌局势的复杂性和人民币贬值的压力，输入性的通胀将比国内投资者预期的更长久，贴现率的预期仍会处于高波动的情形。而在另一方面，对于国内经济而言，增长的放缓意味着增长本身对传统部门的依赖度正在明显的上升，在地产和地方政府信用扩张约束的条件下，政治局“全面加强基础设施建设”稳增长的表述成为当前诸多不确定当中为数不多的确定性，也将使与通胀、稳增长相关的周期和消费的风险预期相较其他板块更优。

04

投资的机会在低风险特征的股票

投资机会在低风险特征的股票：低估值、有业绩、业绩确定。但是，稳增长发力点和力度已与过去不同，股票选择上更应关注龙头份额优势，而非尾部弹性。推荐：1）稳定现金流：煤炭、石化、银行（靖远煤电/万华化学/成都银行）；2）公共投资确定性：建筑、电力电网、风光电（中国电建/中国中铁）；3）困境反转，核心关注供给侧深度优化：生猪、白酒与酒店（牧原股份/重庆百货），Q2关注消费建材、钢铁（东方雨虹/方大特钢/中信特钢）。

05

五维数据全景图