文 / 七公

显示面板龙头，千亿营收规模，京东方（000725.SH）为何总是围绕5倍市盈率打转？

截至5月5日，京东方A股股价报3.78元/股，相当于上市之初2001年的水平（前复权），对应静态PE5.63倍，动态PE8.28倍。

拉长K线，我们可以说，京东方从来就没有走出过一个科技股的气势。

但与股价相悖的却是，2021年公司营收大增61.79%，归母净利润大增412.96%；2022年一季度，面板行情下行，京东方营收微增0.4%，归母净利润减少16.57%，皆好于市场预期。

透过2022年一季报及2021年报，本文尝试回答这几个问题：

1、二级市场为何不待见京东方？

2、除了利润，还应该关注京东方哪些财务指标？

3、京东方提升估值的机会在哪？

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面板龙头，困在周期里？

强周期性，是刻在面板产业骨子里的“痛”，即价格受供需关系影响上下波动，并呈现出盛衰更替现象。

回顾过去10年面板的周期，大致可以总结为两轮：

1、2013-2016年，韩国8.5代线降维打击日本低次代线，结果是三星和LGD逼退夏普、JDI，面板市场由中日韩三国争雄变成了中韩间的“对垒”。但囿于当年竞争格局仍不够清晰，2016-2019年国内厂商继续大规模地扩建11代线厂能，为下一轮出清埋下伏笔。

2、2018-2020年，京东方、TCL华星、惠科的8.5/11代线降维打击韩国7代线，后者落后的成本结构在此轮竞争中“折戟”，LGD和三星被迫出局，京东方和TCL华星占据了全球LCD约46%的市场份额，由此进入到收获期。

内在的，则反映了这样一条经济规律，周期上行时，面板厂商利润丰厚，投资增加，产能逐渐过剩，到达一个临界点时，价格掉头向下，直到行业洗牌，开启下一轮周期。

体现在京东方身上，最明显的特征就是盈利在高峰和低谷间颠簸。比如2017年公司归母净利润大增301.99%，2018年和2019年则骤降54.61%、44.15%，2020年又恢复至上涨162.46%。

这成为京东方股价一直难以长线突破的主要缘由之一。周期股，似乎总是和“三年不开张，开张吃三年”、“一朝回到解放前”等词句挂钩，距离成长性很远。

2021年，京东方营收突破2000亿元达到2193.1亿元，归母净利润同比增长412.96%至258.31亿元，均创出历史最高。

分析背后的原因，最大的权重当属疫情“黑天鹅”刺激需求端，供给端则因韩国厂商自2019年起逐步退出而收缩，最终造成面板涨价周期（2020年6月至2021年7月）持续了13个月之久，京东方的毛利率随之水涨船高，2021年上扬近10个点达到28.87%。

但在资本市场，京东方的投资者早在2021年4月便开始“惴惴不安”。

据节点财经探究，对股价的担忧或来自两方面。

一方面，基于泛摩尔定律决定了低效落后厂能的出清不可避免，专业机构预计2023-2025年将迎来第三轮面板周期，由大陆的8.5代IT线降维打击中国台湾6代线；另一方面，随着疫情消散，消费回落，股价的有效支撑逻辑不再坚挺。

事实上，我们看到，在面板价格已经连续三个季度下跌的背景下，2022年Q1京东方确实增额不增利，毛利率“失血”近7个百分点，归母净利润下降16.57%。

不过，相比券商预期降幅30%左右，京东方该份“成绩单”应该被肯定，且在一定程度上证实了最近两年市场的一个猜想：面板行业正从周期走向成长。

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除了利润还应该关注京东方什么？

面板产业是出了名的重资产，从设计、开工到试产、量产，投资大（百亿级）、耗时长。

当每条产线转固后，就会产生大量的折旧费，但新生产线建成后，产能大量释放和需求快速增加无法同步，造成面板价格急剧下跌，削弱业内公司的盈利能力。

财报显示，截至2022年，京东方固定资产2266.95亿元，相比2019年末增加约1000亿元，占总资产比例高达50.41%，说明在此期间公司持续有新产线完工；同期，其对固定资产新计提折旧330.79亿元，计入管理费用的折旧与摊销为9.32亿元，计入研发费用的折旧与摊销为3.18亿元。

拉长视线，2013年以来，京东方折旧费用大幅增长，增速远超净利润，2019年折旧金额184.24亿元，叠加面板价格维持低位，一度导致当年主营业务出现亏损。

这意味着，仅就商业模式而言，面板前期投入太高、盈利等待期过长，利润不断被转固吞噬，隔三差五地还面临产品跌价的窘境，实在是本难念的“经”。

但是它真的就是没有投资价值了吗？

对于这类高科技企业，利润固然很重要，但面向未来，新增的资本开支，往往不仅是对既有产能的补充，也更像是一种颠覆。在此之外，我们不妨多关注不受折旧影响，又能给企业发展提供充足动力的现金流指标。

2017年-2021年，京东方经营现金流净额1795.57亿元，归母净利润只有437.89亿元，前者是后者的4倍多。主要系收入现金含量较好，长期保持在90%以上；同时，公司应收账款周转天数从2017年的60.84天缩短至2021年的47.99天，对下游的话语权趋向性增强。

这其实是商业演进的必然。

来自Omdia的数据显示，2021年全球LCD出货量达27.7亿片，其中京东方一家就带来了8亿片的出货量，占比高达29%，稳居全球第一，若联合TCL科技，中国厂商在LCD产能上牢牢占据主导地位。

考虑行业出清及潜在外延并购机会，京东方是有大概率能“吃”到市场格局红利的，高市占率也可避免价格小幅波动。

进一步地，就巴菲特非常重视的自由现金流，即企业经营创造的，在满足了再投资需要之后剩余的，可供分配给资本供应者的最大现金额，京东方也与过去有所不同。

2017年-2020年，囿于巨额资本开支，京东方自由现金流分别为-214.75亿元、-288.37亿元、-233.33亿元、-49.63亿元。

2021年，其自由现金流首次转正达到266亿元，固然有狂热市场氛围的助推，但中小尺寸LCD产线完成初期投资的折旧，8.5代线折旧逐渐到期，减轻不少资金流出压力。京东方去年7月曾在投资者互动平台表示：“随着半导体显示生产线投资进入尾声，未来公司资本开支有望明显减少。”

据国联证券测算，2020年-2023年，京东方的资本支出将从442.15亿元下降到146.7亿元。

而在节点财经看来，左右价格周期的资本开支周期大幅减弱，以及在2020年和2021年业绩高景气时积极转固，有助于平滑京东方后续5年的利润增长波动。

/03/

从LCD到OLED

能否跳出估值瓶颈？

反本溯源，面板周期故事的原点在于技术，每个面板企业只有疲于奔命追赶下一代技术，并为之持续加大资本投入，开工建设效率更高、技术兼容性更强的高世代线，才能不在激烈的市场竞争中被淘汰出局。

换而言之，京东方想要穿越周期和提升估值，关键锚点仍在技术上，具体则要聚焦到OLED高代线对LCD低代线压制可能引发的“变数”上。

目前有一种观点认为，京东方作为国内最早布局OLED面板的厂商，通过奋起直追，虽然已在市场中占有了自己的一席之地，但相较韩系厂商的绝对垄断地位，能对价格施加的影响非常有限；以及OLED面板更出色的显示效果和应用前景，未来十年的显示市场将以OLED为主流。

贤集网数据显示，2020年全球OLED面板市场，以出货量计，三星和LGD合计占到约9成市场份额，京东方位列第三，占比仅为5.7%。

这和京东方的产品结构有关，2021年财报显示，公司LCD的销售面积和生产面积都是OLED的9倍多。

不过，我们也要意识到，OLED与LCD各有优劣势，各有受众群体，至少在未来很长的一段时间里，LCD并没那么容易被OLED完全取代。

当然，京东方也在加速推动OLED技术能力提升，强化竞争优势构建，扩大赚钱半径。比如去年重庆第6代AMOLED产线成功实现量产交付，去年12月成功实现柔性AMOLED产品单月千万级出货量，取得了里程碑式突破。

据群智咨询数据，2021年公司OLED出货量约6000万片，同比增长近60%，位居全球第二；2022年一季度，京东方柔性OLED智能手机面板出货量约1600万片，同比增长近50%。

2022年，京东方致力于柔性OLED面板出货超1亿片，若保持2021年的增速，达成目标问题不大，并带动OLED业务经营情况持续优化，市场份额有望抬升到10%以上，抗周期性增强，估值或有改善契机，但韩系厂商高市占率所引发的排挤效应，以及手机市场萎靡状态的“掣肘因素”不可忽视。

回到“面板行业正从周期走向成长”这一论调，目前市场也是仁者见仁智者见智，意见分歧。

节点财经认为，大千世界里，几乎没有什么事物是直线发展的，波动性不可能完全消除，京东方的经营模式也不会有本质变化。不过，遵循商业运动法则，头部公司只要不断提升集中度，便会促成行业周期性缩短，面板价格波动也会大为放缓。

2019年，王东升在卸任京东方董事长时曾说，“我们如果能有更多的现金流，就可以回购股份，回馈股东，但这些年我们更多是用于创新和建设新的产线，在回报投资者这方面确实做的不够。未来，京东方应更多为股东创造价值。”

未来，该是不远了。